紅杉、高瓴押注！新一代賣水人，高速成長的小行業將成就大長牛？

“越往上游走，賣水人越安全。”

CXO因為行業的較高估值，資金為了避險，已被暫時遠離，以諾唯贊、百普賽斯為首的新一代賣水人脫穎而出，上游生命科學行業儼然成為下一輪醫療產業行情的最佳接力者。

在世界各國愈發追求

“供應鏈安全”

的當下，生物醫藥行業包括製藥裝備、關鍵原料、高壁壘耗材、生物試劑等上游細分賽道愈發受到市場重視。

12月17日，南模生物率先在科創板開放新股申購，總募集資金16。49億元（原計劃募集4億，最後超募12。49億元），對應發行後總市值65。97億，引發市場關注。

模式生物（實驗動物），又被稱為“活的試劑”。

新藥物在IND前，都需要進行動物實驗。一般藥物的動物實驗都會選用一種齧齒類動物和一種非齧齒類動物，齧齒類的一般是大鼠，非齧齒類的會選擇比格犬、豬或者猴子。

近年非靈長類實驗動物“猴子”大出風頭，市場一度出現一猴難求的現象，以昭衍新藥、美迪西為首的CRO，透過掌控相對較低價格的猴子資源，從而站穩安評CRO“第一梯隊”位置。

自然而然，齧齒類的老鼠被市場寄予厚望。

在模式小鼠行業，最常提及的就是南模生物、集萃藥康、百奧賽圖、賽業生物這幾家公司，翻看幾家公司的融資歷史可以發現，這個賽道押注者集齊了國內頂尖的醫健風投，包括：IDG資本、高瓴、紅杉中國、奧博資本、清池資本、藥明康德等。

那麼這個“小”行業，富有怎樣的魅力？

01 實驗動物，一門優良的生意

為什麼說“賣實驗動物”是一門優良的生意？因為它集科研服務和CRO賽道屬性於一身，沒有政策面的壓制，可以完全放飛自我。

在近百年的諾貝爾生理學或醫學獎中，使用實驗動物的研究成果佔67%；近50年來，最重要的50項醫藥研究的重大突破性成果中有22項是利用實驗動物和技術獲得的成果，可見實驗動物在科研服務端的不可或缺性。

為什麼小鼠能成為最好的實驗動物，並且擁有最廣闊的市場？或許下面能夠完美解釋。

1、實驗小鼠產品&服務的市場空間

在齧齒類實驗動物模型中，小鼠模型佔據85%比例，對應產品和服務行業呈高速增長態勢，2019年市場規模為28億元，預計到2024年規模將達到84億元人民幣，年複合增速為24。4%；到2030年，國內實驗小鼠產品和服務的整體市場規模將達到236億元人民幣，增長前景廣闊。

2、國內競爭格局

實驗小鼠產品及產品服務又可簡單分為4類：

成品小鼠、定製化模型、定製繁育、藥效評價。

1）成品小鼠：商品化小鼠模型銷售是指提供符合客戶實驗要求的各類標準化小鼠模型。（國內頭部企業2020年收入排名：維通利華>集萃藥康>斯萊克、斯貝福>南模生物>。。。）

2）定製化模型：根據客戶的需求定製化基因工程小鼠模型，滿足科研機構等客戶對創新性的需求。（國內頭部企業2020年收入排名：百奧賽圖=南模生物4248。03萬>集萃藥康2416。61萬>賽業生物）

3）藥效評價：選擇特定的動物模型，透過設定對照組和藥物組，判斷受試藥物針對該類疾病的藥效、藥物代謝及分佈和藥物副作用。（國內頭部企業2020年收入排名：百奧賽圖>集萃藥康>南模生物>。。。）

4）定製繁育：根據客戶提供的特定小鼠模型或庫中已有的模型，透過自然繁育或者輔助生殖繁育方式，交付特定基因型產品的業務。（國內頭部企業2020年收入排名：南模生物5682。48萬>集萃藥康5005。91萬>賽業生物>。。。）

02 小行業，能否成就大公司？

放眼全球，模式小鼠行業內的前三甲分別為查爾斯河、NIH下屬的Jackson Laboratory和Taconic公司。其中，1929年成立的老牌機構Jackson Laboratory的JAX系列小鼠被視為行業標準，收入規模4。41億美元，是當下行業賽道的天花板。

由此也引發了市場對模式小鼠賽道的思考，歷史悠久的行業龍頭僅30億不到收入規模，是否存在市場天花板不高的問題？模式小鼠的賽道能否誕生大公司？

1、發展的眼光看待小鼠賽道

靜態來看，行業確實不大，國內小鼠模型市場不到30億人民幣，南模生物、集萃藥康收入規模2億就能成為國內龍頭。

但隨著國內生物藥行業的崛起，近幾年PD-1、CTLA-4、CD47等新靶點研究的火爆，對於疾病動物模型的“靶向性”要求也將不斷提高，模式動物企業不斷針對新靶點開發新產品，進一步帶動了中高階模式小鼠的需求，所以這是隨著藥物創新不斷突破發展的成長性行業。

另外我們可以看到國內昭衍新藥憑藉安評核心業務將營收規模做到10億量級，未來將透過拓展臨床CRO業務、加大對上游猴子資源及產能的佈局進行擴張。

同樣，模式小鼠企業實際上擁有極多的發展選擇，一種方向是圍繞產品做文章，一方面可以透過攻堅中高階型別的產品，最後以價效比更優的方式實現進口替代，比如集萃藥康的高階斑點鼠。另一方面擴圍產品的多樣性，模式動物除了小鼠之外還有猴子、斑馬魚、線蟲等動物模型；另一種方向則是向下遊延伸，比如行業內企業都在做的藥效評價CRO服務，又或者直接切入到創新藥研發領域，自己做掘金者。

所以，當下並不用擔心天花板的問題，模式小鼠的企業至少還有5倍以上的發展空間。

2、三家公司不同的發展路徑

國內的三家模式小鼠龍頭企業也走出了截然不同的發展路徑。

集萃藥康近年推出了“斑點鼠計劃”，利用5年左右時間預先構建小鼠所有2萬餘個蛋白編碼基因的KO和CKO小鼠品系庫，品系規模預計超過4萬種，推動國內基因敲除小鼠模型從定製化走向產品化階段。從公司2020年財報可以看到，商品化小鼠模型約佔公司收入60%，單價過萬的斑點鼠以1%不到的銷量佔比，佔據了商品化小鼠模型收入的30%。

百奧賽圖，一方面繼續做模式小鼠衍生出的藥效評價和基因編輯相關服務；另一方面，進入了抗體藥物研發賽道，提出了千鼠萬抗的計劃，透過敲除不同的藥物靶點，創造數以千計的基因敲除小鼠，以每個模型篩選出大量的抗體藥物進行驗證，選出潛在BIC或FIC藥物。

目前，百奧賽圖旗下的佑和醫藥已經構建了一條由10多款腫瘤和感染疾病藥物組成的創新產品管線。

南模生物的業務更為均衡，特點相較前兩家並不突出。差異化的是，公司在小鼠的繁育服務角度擁有更高的市場份額，這可能與南模的生產運營體系和繁育技術相關；另外，

公司模式動物種類除了小鼠，還有斑馬魚、線蟲等動物模型。

03 率先上市的南模生物，能揹負得起“模式動物第一股”之名嗎？

相比科創板剛剛過會的集萃藥康和仍在港交所排隊聆訊的百奧賽圖，南模生物處於發行上市的最後階段，在上市時間上奪得先機。

1、不便宜的發行估值，體量不大的財務資料

2021年前三季度，南模生物實現營業收入近1。9億元，同比增長約49。21%；對應扣非歸母淨利潤為3269。53 萬元。招股書中，公司預測2021年收入區間為2。6-2。9億元，歸母淨利潤為0。5-0。65億。

按照發行後公司的總市值65。97億計算，2021年動態估值為100倍PE、22倍PS，上市後再漲漲，的確不便宜。

2018-2020年，南模生物營業收入從1。21億提升至1。96億，淨利潤從1511。12萬提升至4455。59萬，年複合增速分別為27。27%、71。71%，營收端增長尚可，利潤端增長快很大原因是基數低，未來高增長可持續性尚不明朗。

2、業務構成、現金回收週期和毛利結構

從2020年的收入結構看，南模生物營收源於5大業務，其中定製化模型、標準化模型及模型繁育分別佔營收比重20%以上，其次則是藥效評價和飼養服務，佔比在10%左右。

從幾項業務的毛利率可以看到，標準化模型的盈利能力是最強的，因為前期公司做了大量的研發，而這項業務隨著規模的不斷增長，邊際成本不斷降低，毛利將不斷提升；業務短、平、快，資金回收週期短，現金流顯然更好。而定製化模式和模型繁育一般從開始到結題週期較長，前者至少要6個月，後者的小鼠繁衍一代需要3個月。另外，藥效評價服務的盈利能力也不錯，比如昭衍新藥的收入模式就是先款後服務，未來隨著該項服務的拓展，公司整體盈利能力有望提升。

那麼，這不是意味著公司小鼠模型庫中的模型數量越多，核心競爭力和盈利能力越強？

雖然小鼠模型的數量與營收不形成完全正比關係，但南模生物在小鼠模型數量規模上相比集萃藥康不佔優勢，不過在面向工業客戶人源化小鼠模型數量上國內領先。

3、三費、研發情況總結

原本想就三費的情況進行一個梳理對比，後來發展集萃藥康和南模生物的部分費用計提標準存在較大的差異，但看下來兩家公司資料其實相近，還有一塊就是集萃藥康的人均薪酬明顯低於南模生物，可能與兩者分別位於南京、上海有很大關係。

研發投入方面，2018-2020年南模生物研發投入比重在14-19%的區間波動，同賽道的集萃藥康則是在15-20%的區間，兩者營收接近，表明了模式小鼠行業以研發為驅動的特性。

人員結構方面，截止2021年6月底，南模生物員工數量為428人，研發人員佔比為14。02%，生產人員（養動物）佔了接近60%的比例。學歷結構方面，碩士及以上的人數佔比為16。12%，高學歷人才的比例相比CXO行業較低。

結合來看，南模生物從業績的增長趨勢、小鼠模型數量、市場認可度三個層面均略遜於集萃藥康，搶佔了上市先機但卻不是真正意義上的NO。1。

結語：

模式動物作為藥物研發必不可缺的核心資源，伴隨創新藥的高速發展而富有前景，擁有長牛潛力的行業大公司必然存在，而企業的核心競爭力和發展規劃無疑決定了未來的勝者。

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