恆生電子專題研究：優秀的B端科技企業

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未來智庫）

一、 國內金融 IT 絕對龍頭，護城河深厚

1.1 專注於 B 端金融 IT，為阿里繫上市公司

恆生電子成立於 1995 年，2003 年在上交所主機板上市，是國內成立最早的金融 IT 企業之一。自成立 以來，恆生始終將 B 端金融軟體和網路服務作為主業，致力於服務各類金融機構。2015 年，螞蟻金 服增資恆生旗下 C 端基金銷售服務公司數米基金後（恆生未增資，持股比例自 64%降至 24。1%，從 而出表），公司在戰略層面更為聚焦 B 端主業。反映到財務指標中，恆生非金融業務（如智慧交通等 業務）收入佔比自 2014 年 7。1%降至 2019Q3 約 2。5%，整體呈現出明顯的下降趨勢。

恆生總部位於杭州，在北京、上海、深圳、武漢等各大城市及中國香港、新加坡設有分支機構。在 經營理念方面，公司強調以技術服務為核心向金融機構賦能，驅動金融機構創新發展。憑藉優質的 產品與服務，恆生獲得了金融機構客戶的普遍認可，並收穫了諸多榮譽。2019 年 9 月，恆生連續 12 年入選 IDC FinTech 全球百強，排名第 43 位，獲史上最高名次。

隨著經營規模的持續擴張，恆生的員工數量大幅增長，自 2011 年不足 3000 人增至 2018 年超 7000 人，在國內軟體企業中已位居前列。以資本市場估值衡量，當前公司市值超過 600 億元，穩居 A 股 計算機行業前十位，已然成為國內規模最大且最為成功的軟體企業之一。

2014 年，浙江融信透過收購控股股東恆生集團 100%股權入股恆生電子，因浙江融信為螞蟻金服全 資子公司，恆生實際控制人變更為馬雲，正式納入阿里系版圖。我們認為，螞蟻金服入股可從側面 表明 B 端金融 IT 業務的高壁壘以及恆生強勁的市場競爭力。2019 年，浙江融信將其持有恆生集團 100%股權轉讓於螞蟻金服，股權結構變更為螞蟻金服直接持股恆生集團。近年，除控股股東恆生集 團持股 20。72%外，恆生其他股東持股份額較為分散，均未超過 5%。

螞蟻入股後，恆生在經營層面繼續保持獨立性，作為獨立金融 IT 廠商服務各類金融機構。儘管並不 直接，但兩者聯姻應仍在以下方面產生了協同效應：1）上市公司控股方恆生集團由自然人持股變更 為阿里系實體持股，形成更為穩定的股權架構，或對企業治理水平提升有貢獻；2）在戰略層面，螞 蟻入股促使恆生更為聚焦 B 端主業，如數米基金控制權轉移至螞蟻金服應是此類效應的體現；3）在 技術層面，阿里系企業在雲計算、區塊鏈、人工智慧等方面或對恆生有所幫助，恆生在金融應用軟 件方面反哺阿里系生態；4）在業務層面，兩者在金融雲服務、網際網路金融等業務方向存在明顯的協 同性，透過合作共同輸出產品或服務。

1.2 高研發構築堅實壁壘，名副其實的優質科技企業

作為以技術和產品作為核心驅動力的軟體企業，恆生十分注重研發。公司研發體系分為三層：1）恆 生研究院，由各領域的頂尖專家組成，致力於大資料、人工智慧、區塊鏈、高效能計算、金融工程 等前沿領域的研究；2）研發中心，主要聚焦於底層技術、軟體架構、共用平臺等的開發；3）分佈 於各具體業務部門的研發人員，面向客戶需求進行產品應用層面的研發。

恆生對研發的高度重視在人力、財力投入方面體現明顯。多年以來，公司的研發人員數量佔比基本 保持在 60%左右，且近年呈現出一定的上升趨勢，2018 年增至近 65%；相應的，“研發投入/營業收 入”基本維持在 40%以上，2016-2018 年指標數值明顯高於 2015 年之前。可以看到，公司在研發 方面的投入力度有所提升。值的一提的是，公司各年的研發投入全部費用化，從無資本化部分，在 研發方面的會計處理始終遵循保守謹慎原則。

在多年持續高強度研發的支撐下，恆生逐步成為國內產品化程度最高的軟體公司之一。反映到財務 指標上，大致從 2007-2008 年起，公司的綜合毛利率開始系統性攀升，相應數值自 50%左右的區間 增至近年 95%以上，這應該也與中國證券、基金及理財市場的興起和發展緊密相關。得益於此，恆 生 2007 年至今的 ROE 基本維持在 20%左右或以上的較高水平，展現出良好、穩定的盈利能力，僅 在 2016 年因 HOMS 相關鉅額罰款計提，致使幾無利潤。

從現金流量表看，恆生利潤表淨利潤具有很高的含金量，極可能系統性的低估了公司的真實盈利能 力。自上市以來的大多數年間，公司的經營性淨現金流金額高於淨利潤，2003-2018 年累計的利潤 現金保障倍數高達 1。56，遠超絕大多數軟體行業公司，良好的現金流狀況可從側面印證公司強勁的 產品競爭力以及對客戶的議價能力。

從財務角度來看，典型的高科技企業通常具有高研發、高毛利的特徵，並且經常展現出高於傳統行 業企業的高成長性。以 5 年（2014-2018 年）財務指標作為比較物件，在資料完善的 166 家 A 股計 算機行業上市企業中，恆生“研發投入/營業收入”均值 44。1%居於首位，平均毛利率 95。1%位於第 三位，5 年 CAGR 為 21。9%，在樣本中居於中上游，且基本為內生驅動。透過上述財務指標的橫向 比較，可以判定恆生是國內最為優秀的 B 端科技企業之一。

本質上，我們認為恆生將持續的高研發投入轉化為領先的技術和產品，這種基於研發構築的優勢是 公司的核心壁壘。而且，由於金融行業對 IT 系統要求高，客戶粘性較強，對價格敏感度也低於多數 行業，這使得恆生在商業邏輯層面形成難以超越的卡位優勢——即形成“高研發投入——產品技術 領先——客戶認可帶來收入增長——良好的現金流再次投入研發”的正反饋迴圈。而且，由於產品 技術領先形成高市佔率，以及因此與客戶之間形成長期穩定的合作關係，由客戶配合公司，可壓低 研發邊際成本。

1.3 擁有市場統治力，戰略極具前瞻性

憑藉產品技術優勢以及多年的持續穩定經營，恆生已成長為國內金融 IT 市場的絕對龍頭，尤其在資 本市場 IT 領域具有壓倒性優勢。以核心產品市佔率衡量，恆生系統在證券公司中佔據半壁江山，在 場外交易所中份額近 6 成，在期貨公司中佔比約 1/3，在銀行理財業務中佔比 7 成，在基金、保險投 資、信託投資業務中的市場份額更是均在 8 成以上，處於絕對領先地位。

除了對技術驅動理念的堅持和對研發的重視外，我們將符合市場發展方向、具有前瞻性的戰略視為 恆生電子高市佔率背後的另一重要支撐因素。我們對公司年報（2012-2018 年）中對於發展戰略的 表述進行了梳理，可以看到恆生戰略方向的持續升級以及工作重點的適時調整，這集中反映了恆生 在專注資本市場 IT 業務、注重公司治理的同時，從傳統業務領域向網際網路創新業務拓展，以及技術 層面從傳統架構向網際網路架構升級的過程。2019 年，恆生將企業願景從“連線百萬億”調整為“成 為全球領先的金融科技公司”，顯示其發展目標進一步提升。

二、 具備“全牌照”業務能力，創新前沿佈局領先

2.1 業務線覆蓋範圍廣泛，具備綜合能力優勢

恆生業務線齊備，客戶廣泛覆蓋證券、期貨、基金、信託、保險、銀行、交易所、私募等各類金融 機構，是國內唯一的“全牌照”金融 IT 供應商。得益於此，公司對各類金融業務理解深入，其綜合 能力能夠更好滿足客戶的業務創新需求。公司各類產品中，集中交易系統（如 UF3。0）、投資交易系統（如 O45）、基金登記過戶系統（如 TA5。0）是最為核心的三大產品，其他重要的產品包括綜合理 財系統、估值系統、Oplus 證券投資系統、PBOX 專業投資交易服務系統等。

按照當前的分類方式，公司金融 IT 業務可劃分為資本市場 IT 業務、銀行 IT 業務、網際網路創新業務 三大類。其中，資本市場 IT 業務主要由證券、基金、機構理財相關的產品線構成，可進一步劃分為 經紀 IT 業務、資管 IT 業務、財富 IT 業務、交易所 IT 業務；銀行 IT 業務的重點在於滿足銀行票據 業務、中間業務、交易銀行的 IT 需求；網際網路創新業務則是相比前兩類傳統業務而言，主要定位是 基於網際網路、雲計算、人工智慧等新技術或創新模式向客戶提供產品和服務，以及中國大陸以外的 海外市場業務。

恆生的傳統業務基於產品化思維，主要聚焦於產品類與通道類的產品線。與此不同的是，創新業務 以網際網路平臺為依託，針對金融混業的趨勢，向客戶提供多元化與多層次的 IT 託管、諮詢與網路社 區、程式化與量化交易平臺、網際網路金融營銷網路、全球交易通聯等服務，更多是增值類和服務類 的產品線。由於網際網路創新業務的發展面臨較大的不確定性，具有很強的創業屬性，恆生主要以控 股子公司的形式開展此類業務。同時，為了加強創新業務子公司員工的激勵力度，公司制定了《核 心員工入股“創新業務子公司”投資與管理辦法》，鼓勵創新業務子公司的管理團隊及核心骨幹參與 相應的員工持股計劃，形成更緊密的利益捆綁。

目前，恆生旗下共有十餘家創新業務子公司，客戶覆蓋銀行、證券、財富管理、交易所、私募等金 融機構，亦有少量 C 端業務，產品及服務內容涵蓋交易或管理平臺系統、金融資訊、終端 APP、智 能投顧、智慧交易網路、債券承銷發行等。其中，聚源資料、鯨騰網路、恆雲科技收入規模佔比較 高，恆雲科技由香港恆生網路和艾雅斯資訊合併而成，定位於中國香港及海外業務的經營拓展。

創新業務整體發展狀況良好，在公司營收總額中的佔比不斷提升。2015 年，因牛市疊加旗下恆生網 絡 HOMS 系統帶來的收入，創新業務收入增速高達 3 倍以上。不過，因 HOMS 系統停止運營，疊 加股市大幅回落，2016 年創新業務營收規模萎縮過半。2017-2018 年，創新業務重新回到高速增長 通道，連續兩年的收入增速均在 70%左右。2019 年前三季度，或主要受嚴監管影響，創新業務收入 增長明顯放緩，同比增速僅為 14。3%，在營收中的佔比份額小幅提升至 16%。

2.2 佈局前沿技術領域，構建金融 IT 生態平臺

金融業向來與 IT 技術結合緊密，金融機構普遍重視 IT 能力建設。作為國內領先的金融 IT 企業，恆 生在雲計算、人工智慧、區塊鏈等前沿領域已佈局數年，且近年致力於構建開放的金融科技服務網 絡和生態平臺，以向用戶提供金融公共基礎服務，近期還開始著手建立技術、資料與業務中臺，嘗 試從單純的軟體產品及服務輸出轉向中臺能力輸出。

典型的雲及平臺服務

1）GTN 網路：

即全球金融服務網路，為國內業界唯一覆蓋全金融領域的技術服務平臺，基於恆生 的技術和業務積累，運用前沿技術重構服務架構，打造和運營的能力平臺，專線連線海內外金融機 構與網際網路場景，具有覆蓋全品類金融服務的能力，為金融創新提供便利。

2）智匯雲（GTN 共享平臺） ：

基於恆生金融雲的外包服務平臺，連線金融 IT 需求方和技術、人才 提供方，旨在構建金融軟體定製工作網路，提供駐場服務和專案服務兩種服務型別。其中，駐場服 務即是在企業、專案有人力需求時，尋找合適的人才到崗完成任務；專案服務則是需求方有專案需 要尋求外部資源時，透過在智匯雲上發包，尋找有能力的服務方幫其完成。共享平臺提供 ALM 專案 協作雲服務（Application Lifecycle Management），以強化專案管控，保障開發進度和效率。

3）恆生雲（開放平臺） ：

旗下雲服務品牌，聚焦金融行業生態圈，依託恆生 24 年技術創新及研發積 累，探索金融行業各場景的落地和應用，致力於金融雲服務生態建設，構建開放、共享、創新、共 贏的金融 IT 生態平臺，提供元件化的、全堆疊一體化的金融雲服務產品與解決方案，包括豐富的接 口資源以及完善的服務支援，幫助合作伙伴快速實現數字化轉型、賦能業務發展。

恆生雲提供按需擴充套件、精簡資料、改善業務流程、降低啟動成本等一系列核心價值。對於有金融行 業私有云建設需求的客戶，向其提供開放的、支援網際網路應用的彈性服務技術平臺，能夠快速整合 金融機構現有業務服務，快速部署雲上系統；對於應用開發者，提供了模擬交易、股票資訊、行情 等基礎金融雲服務，開放各類介面和協議，推動金融雲服務生態圈建立，最終實現網際網路金融時代 大規模金融產品、服務、類終端應用的定製。

從發展歷程來看，恆生自 2009 年設立子公司恆生網路以來，便開始探索建設雲服務生態，隨後成立 或投資收購的恆生聚源、雲贏、雲毅、雲永、雲英、雲紀、商智神舟、鯨騰網路、香港大智慧等創 新業務子公司均與雲業務緊密相關，即雲服務是恆生創新業務的主要技術輸出形式。經過數年的發 展，恆生雲已累計為千餘家金融機構提供服務。

4）恆生 NewCloud 雲平臺：

與阿里雲合作釋出的金融領域雲解決方案，平臺遵循雲原生思想，涵 蓋“IaaS+PaaS”層。在 IaaS 層，遮蔽底層硬體的複雜性；在 PaaS 層，提供容器、微服務、分佈 式、監控、日誌、API 市場等雲基礎技術服務能力，並對金融業務模型進行抽象，提供低程式碼的高 生產力應用開發平臺。NewCloud 旨在幫助金融機構實現 IT 基礎設施雲化、核心技術網際網路化以及 應用資料化/智慧化，提高 IT 架構治理水平，降本增效，更快速地響應業務需求。在此過程中，恆生 提供諮詢、建設、運維、聯合實驗室等全生命週期服務，以降低金融機構創新門檻。

5）Light 平臺：

易用的移動應用開發服務平臺，基於元件化、跨平臺、一體化的設計思想，圍繞移 動 APP 的開發、整合、運維、運營全生命週期，提供開發工具、頁面框架、APP 引擎、服務平臺支 撐 APP 產品的持續迭代交付。致力於降低金融移動終端應用的開發門檻，提升產品交付效率，幫助 產品以更小的試錯成本快速迭代。

6）UFX 開放平臺：

即統一金融接入（United Finance Exchange）平臺，針對金融混業經營、跨境 業務擴大的趨勢推出，覆蓋期貨、證券、基金、銀行、信託、海外業務等各類交易介面，適用於各 類交易軟體業務及創新業務的銜接。UFX 支援全金融業務統一交換協議，支援多市場、多業務的統 一接入，支援境內業務和海外業務，有利於第三方快速佈局大金融業務，佈局國際市場。同時，第 三方開發者可用藉此對接開發個性化終端軟體產品，以滿足混業對沖高頻程式化的需求。UFX 的具 體應用場景包括量化策略驗證、業務測試驗證、操盤技術演練、模擬投資競賽等。

人工智慧

恆生重視 AI 技術在各類金融應用場景下的實用性，截至 2019 年，公司已累計推出 20 款人工智慧 產品，廣泛覆蓋智慧資訊、智慧投顧、智慧客服、智慧投研、智慧監管、智慧交易、智慧運營等領 域，與超過 150 家機構客戶簽訂合作協議。

區塊鏈

區塊鏈技術具有去中心化、難以篡改、可追溯等優良特性，在解決信任問題方面具有天然優勢，在 金融領域具有不少的潛在應用場景。恆生早在 2015 年便啟動區塊鏈的研究，2016 年專門成立了恆 生研究院區塊鏈工作室，並加入 HyperLedger 組織，成為金融區塊鏈聯盟的發起單位，已對區塊鏈 技術及其應用探索多年。截至近期，恆生區塊鏈已有多個落地專案，典型如杭州網際網路法院電子證 據平臺、中國貿易金融跨行交易區塊鏈平臺、港交所私募股權 POC 專案、天津金所收益分享智慧合 約產品、深圳文交所“文版通”系統、福建中安綠色供應鏈綜合服務平臺、貴州省金融風險監管一 體化專案等，涵蓋信用證業務、供應鏈金融、私募股權、電子合同等多個應用場景。

中臺業務

隨著（移動）網際網路的興起，金融機構的業態明顯趨於網際網路化，這對業務應用端、營銷端等提出 如敏捷開發、快速迭代、高擴充套件性等技術要求。體現在 IT 架構上，傳統的 C/S 架構難以滿足這樣的 要求，金融機構的 IT 系統普遍轉向更為先進的 B/S 架構。進一步的，參照網際網路巨頭的做法，對共 性的技術、業務、資料等邏輯進行標準化、規範化的整合，IT 中臺正在逐步在金融機構中出現，且 雲計算的發展也在趨勢上有助於中臺的運用與擴散。

對於金融機構來說，作為基礎支撐的後端 IT 系統通常較為穩定，變化相對緩慢，側重具體業務的前 端 IT 系統則需滿足進化越來越快的業務需求，而中臺則是存在於穩定的後端與敏捷的前端之間的中 間層，透過組建標準化的通用邏輯模組，加速前端系統的開發和拓展。作為國內領先的金融 IT 供應 商，恆生在 2019 年將中臺能力的建設和輸出提升至戰略高度，形成囊括技術中臺、資料中臺、業務 中臺的大中臺戰略。

截至近期，恆生已相繼釋出了技術中臺 JRES3。0 powered by Ant、資料中臺 powered by Alibaba Cloud，其中前者結合了恆生對金融業務的理解和技術能力，以及阿里和螞蟻金融在網際網路海量使用者 場景下的技術積累，後者由阿里雲提供新一代自動化資料資產構建與管理平臺，恆生負責提供資料 加工、業務賦能、場景挖掘等金融業務中間層能力。在業務中臺方面，公司已形成使用者中心、權益 中心、通知中心、對公業務中臺等具體產品。

2.3 債券發行業務拓展及海外擴張有望帶來新增量

除了國內業務與優勢細分領域之外，恆生在債券一級市場發行以及海外擴張方面正在嘗試發力，兩 者有望在為公司業務增長帶來一定增量。

進軍債券發行市場

恆生優勢領域主要集中於資產管理、證券經紀、財富管理、銀行交易類業務等的中後臺系統，整體 上偏重資產管理類與二級市場業務。2019 年，恆生與全球知名的商業資訊服務商 IHS Markit 達成合 作，合資設立恆邁神州科技有限公司，共同拓展中國大陸債務發行市場的電子化簿記建檔解決方案 業務。其中，恆生出資 4690 萬元，在恆邁科技中佔股 67%，其餘 33%股份由 IHS Markit 全資子公 司 MarkitSERV 出資持有。

首先，上述合作將恆生業務拓展至債券一級市場，對於公司來說是新領域的增量業務，顯然可給予 公司新的增長潛力，IHS Markit 方面在電子化簿記建檔方面具有先進的技術與經驗，有助於雙方合 作建立起適合中國債券市場的承銷發行網路。其次，國內債券市場已受到國際投資者關注，隨著債 券市場繼續開放，國內債券發行的國際化程度應會持續提升，恆生與 IHS Markit 進行合作，也有助 於對接海外投資者，應被視為恆生國際化發展的一部分。

海外擴張與相應佈局

在海外擴張方面，恆生早在 2005 年便在日本成立恆生軟體株式會社，2008 年在中國香港設立恆生 網路有限公司，隨後併入美國恆生，開始逐步熟悉香港以及國際市場。2017 年，恆生顯著加快海外 擴張的步伐，收購香港大智慧 51%的股份，隨後又在 2018 年收購其 41。75%的股份，並在 11 月設 立新加坡艾雅斯。香港大智慧旗下全資子公司艾雅斯資訊專注為中國香港及周邊國家和地區的證券 和期貨公司提供環球交易和結算系統，可補充恆生在香港中小型券商交易系統的產品線，幫助公司 全面覆蓋港資和中資大中小券商客群，故而該併購可被視為恆生國際化佈局的重要一步。2019 年， 香港恆生網路與艾雅斯資訊進一步整合業務，合併成為恆雲科技有限公司。

綜合上述動向，恆生當前已形成立足中國香港主市場的海外佈局，新加坡、歐美等金融核心區應是 未來的重點拓展方向。首先，對於恆生來說，國際化可以帶來潛在的增量業務，其中包括國內金融 機構的出海帶來的 IT 需求，是公司重要的長期增長動力之一，即使由於金融 IT 設施的敏感性，短 期存在不確定性；其次，海外佈局可以完善恆生的國際服務網路，強化“連線能力” ，在金融全球化 的背景下，我們將其視為實現“成為全球領先的金融科技公司”願景的必要條件。

三、 資本市場變革帶動需求增長，Fintech 開啟長期空間

3.1 金融 IT 需求通常源自五大方面

對於金融 IT 供應商，金融機構業務系統的功能流程調整以及數量擴大，均能為其帶來訂單。更具體 的說，金融制度變化、金融產品增減、新興技術應用、金融機構數量增加和兼併、客戶差異化競爭 衍生的個性化需求是金融 IT 主要的五大需求來源，是行業成長及週期波動的決定性因素。

1）金融產品的品類增加通常會帶來新的業務，從而可能產生新的系統建設、功能模組新增或介面改 造對接的需求。例如，股指期貨的推出促使證券公司、期貨公司新增相應的系統或模組，基金公司 等也需新增模組、改造介面以接入開展業務。

2）金融制度變化可能改變交易規則或是創造新的市場，從而會衍生系統改造需求或系統/模組新建 需求。典型如資管新規要求消除資金多層巢狀，相應系統必須修改，科創板的推出要求證券公司增 添新的功能模組以開展業務。

3）金融客戶的增加或兼併衍生新的增量系統建設需求或是系統融合改造需求。例如，證券、基金公 司牌照擴容、數量增加，新設機構均有系統建設需求，證券公司兼併需要打通、改造雙方系統以實 現 IT 層面的融合。

4）金融業對新技術的接受度較高，新興 IT 技術出現後，往往迅速應用於金融業務活動。例如，計 算機出現後，很早便開始在銀行會計系統中應用，當前流行的大資料分析技術也在風險控制與客戶 營銷活動中廣泛應用。

5）金融機構經常會推出差異化的產品或服務，用於區別競爭對手以獲得競爭優勢，這經常會衍生出 新的 IT 需求。比如，銀行推出住房租賃綜合服務便需建立相應的 IT 系統平臺，HFT 策略基金為尋 求更高交易速度，會在極速交易系統上作文章。

3.2 近年業務增長直接受益於金融改革開放

2018 年以來，以“資管新規”為代表的新一輪金融改革開始全面啟動，國內金融市場的對外開放進 程也顯著加速，外資參與度不斷提高。受此帶動，儘管金融業近年盈利狀況不佳，但金融 IT 需求依然穩步增長，行業發展平穩。我們將近年金融改革開放的重要舉措大致劃分為監管規則變化、資本 市場改革、對外開放三類，粗略梳理其對金融 IT 產業的影響。

監管規則變化

資本市場改革

對外開放

上述舉措中，科創板大部分系統改造需求在 2019 年集中釋放，應已為恆生帶來較為可觀的訂單。放 眼 2020 年，科創板相關的部分買方需求仍將繼續釋放；資管新規過渡期至 2020 年底，隨著各資管 行業細則明確，相應的 IT 改造或將高於 2018-2019 年；銀行理財子公司 2019 年開始陸續成立，相 應的 IT 建設高峰至少可維持 2-3 年，2020 年訂單有望開始顯著放量；股指期權擴容及個股期權推 出需要買方/賣方新增新模組，本身可產生一定的訂單，更大的看點在於滬深 300 期權是 A 股最具代表性的股指，或將帶動更多機構開展期權業務，帶動系統新建訂單增加；新三板新設精選層，交易 規則也有所調整，相應的模組新增及系統改造需求應具有不錯的體量；創業板註冊制若如期推出以 及 MOM 產品推開，也將產生一定的 IT 需求。

隨著金融市場開放方向明確，外資機構正在加速入華，由此產生的金融 IT 需求也應是 2020 年的重 要看點。例如，摩根大通、野村東方均已獲准開業，多達 12 家外資控股券商正在排隊等待審批，全 球最大公募基金 Vanguard 與螞蟻金服就開展基金投顧業務達成合作，此類新設外資機構的資訊化建 設有望成為 2020 年金融 IT 行業增長的重要動力之一。更長遠看，金融領域開放為既定方向，中國 經濟的長期成長潛力及國內金融市場的深化與廣化，均將吸引更多外資機構進入中國，並應會帶動 金融創新加速，這均將利好與金融 IT 產業的發展。

其他改革舉措中，滬倫通/CDR 發展狀況至今不盡人意，但不排除隨著市場進一步開放、制度趨於成 熟，未來發行規模擴大、機構參與度提升的可能；券商結算模式主要隨新基金的設立逐步推廣，並 可能受此帶動出現更多券商託管人；公募基金投顧業務剛剛開啟試點階段，試點機構數量短期應有 限，但 1 年左右可能進一步放開；公募運營外包短期需求有限，基本侷限於新設小型公募機構，但 若對標外包成熟的海外市場，遠期具有想象空間。預計與上述舉措相關的 IT 需求在 2020 年相對有 限，但仍可貢獻些許增量訂單，中長期有望逐步放量。

最後，券商交易系統第三方直連已公開徵求意見，但尚未出臺正式檔案，若正式落地將在券商和量 化投資機構兩端產生不小的 IT 改造需求。另據媒體報道，監管機構就推出公募信託產品在 2019 上 半年已著手進行研究；繼“滬倫通”後，中歐國際交易所擬促進“滬德通”開通，加強中國和德國 證券市場的互聯互通。若此類事件落地，均將為金融 IT 行業帶來增量訂單。

透過上述梳理，可以看到新一輪金融改革開放的步伐自 2018 年起明顯提速，在經歷前期以資本新規 為代表的行業整肅後，2019 年各項舉措迴歸放松管制、啟用市場方向，市場化改革的力度和系統性 均大大加強。不難發現，監管層在市場準入放開、市場機制建設、金融工具創新、業務範圍擴大等 各方面全面發力，金融重新成為政策鼓勵發展的行業領域。在這樣的背景下，處於產業鏈上游的金 融 IT 行業在需求端有充分支撐，實際上景氣度走高更為可能。基於此，我們認為金融改革開放依然 會是 2020 年金融 IT 最為直接的成長動力，恆生作為國內金融 IT 龍頭將因此受益。

對於 2020 年，金融 IT 行業或許缺少如 2019 年新設科創板這類體量集中的需求，但由於資本市場 改革舉措諸多，加之外資機構加速入華，整體上將呈現出多點開花的局面，故而我們對 2020 年的金 融 IT 市場持樂觀態度。增量需求中，我們認為理財子公司證券賬戶開立、期權試點擴容、MOM 產 品推出、新三板改革、創業板註冊制對部分機構 IT 系統的影響較為明確，僅對此產生的潛在訂單體 量進行粗略估算，假定 2019 年恆生收入為 40 億左右，則上述專案對 2020 年的營收增速貢獻大約 為 8%~12%。由於上述估算未納入如新設外資機構、公募基金投顧等全部增量專案，且未考慮其他 型別機構的潛在訂單，偏保守估計，恆生 2020 年的收入增速也應可保持近 20%的水平。

3.3 科技革新開啟長期成長空間，並帶來新趨勢

以雲計算、大資料、人工智慧、區塊鏈等新一代資訊科技為代表的金融科技（Fintech）正在迅速崛 起，目前在數字貨幣、跨境結算、證券發行與交易、供應鏈金融、資產管理、風控、徵信、客戶營 銷、投顧、量化投資、生物識別等金融領域均已有不同程度的應用，正在對金融體系的底層 IT 基礎 設施產生革命性影響。

相比於傳統的金融電子化以及近年高速發展的網際網路金融，金融科技有著本質的不同。在金融科技 階段，科技與金融的結合更為緊密，技術對金融業務的流程、模式形成根本性重構，其中最為核心 的資產定價與風險管理將由科技驅動，金融體系的運作效率將出現飛躍性的提升，金融行業的生態 將因此重塑。在先進技術的驅動下，金融科技崛起已是大勢所趨，這將為金融 IT 行業開啟長期發展 空間，利好恆生持續成長。

正因金融科技擁有革命性的衝擊力，近期來自政策層面的支援力度顯著加強，尤其在經過近年的嚴 厲整治後，監管層對金融科技的態度轉變明顯。例如，央行於 2019 年 9 月釋出《金融科技發展規 劃（2019-2021 年）》，隨後央行上海總部 10 月發文支援上海建設金融科技中心。在 12 月召開的央 行金融科技委員會會議上，推進金融機構數字化轉型、加強金融資料治理和共享、強化數字化監管 能力建設等被列為 2020 年的重點工作。

2020 年或成為金融科技產業拐點

在上述政策背景下，我們認為 2020 年有望成為金融科技產業發展的拐點，儘管難言爆發，但應會看 到明顯的加速趨勢。分領域看，金融上雲、區塊鏈應用有望出現顯著進展，人工智慧、大資料、機 器人流程自動化（RPA，Robotic Process Automation）等技術也會在更多應用場景中落地。

1）金融上雲：

相比於傳統 IT 架構，雲計算具有更強的資料保護能力、更高的錯誤容忍度、更可靠 的災備恢復能力，且支援彈性擴充套件及快速開發，可幫助金融機構降低 IT 設施的部署和運營成本，提 高效益。不過，儘管具有上述優勢，但由於金融行業的特殊性，監管對於雲計算持謹慎態度，其應 用一直受到約束，近些年金融機構的雲建設主要集中在私有云領域。

以 2019 的動向來看，隨著技術成熟和生態完善，監管正在放鬆對金融上雲的管制，業界對於金融上 雲也準備的更加充分。例如，上交所旗下上證通與阿里雲、深交所旗下深證通與騰訊分別合作打造 了證通雲和深證通金融雲平臺，阿里雲、騰訊雲等商業機構自身也推出了金融行業雲。2020 年，我 們預計金融上雲程序將加速，除了私有云外，行業雲將成為新的看點，其中券商的雲災備或許在監 管鼓勵下規模化推廣。保守以每家雲災備解決方案 200-300 萬估算，全國 132 家券商，恆生 50%的 市佔率將貢獻 1。3~2 億元的增量收入。

2）區塊鏈應用：

區塊鏈具有潛在的顛覆性，但當前技術仍不成熟，整體處於發展初期，多數應用領 域依然處於研發、摸索、論證的階段，至今實際落地專案數量有限。2019 年 10 月，中共中央政治 局就區塊鏈技術發展現狀和趨勢進行學習，定調加快推動區塊鏈技術和產業創新發展。隨後，全國 至少有十餘個省份出臺支援鼓勵政策。在政策帶動下，我們預計 2020 年區塊鏈技術將在各行各業出 現更多落地應用，恆生也將受益於此。

從區塊鏈的技術分類來看，公有鏈的諸多問題短期仍難以解決，難以給予太高期待，但聯盟鏈在部 分領域已初步可滿足的落地條件，典型如 PBOC 於 2018 年中已初步完成基於區塊鏈技術的數字化 票據系統，並正在推動跨境金融區塊鏈服務平臺應用試點。2020 年，我們看好由核心企業/金融機構 主導的聯盟鏈的應用範圍將會顯著擴大，並有可能在某些細分領域形成一些小型聯盟鏈平臺。其應 用場景將主要集中於要求相對簡單的存證領域，但票據交易、跨境結算、供應鏈金融等方面也有望 取得明顯進步。鑑於恆生在區塊鏈領域已佈局多年，並已有多個落地案例，憑藉國內金融 IT 龍頭卡 位優勢和政策春風，有望在金融區塊鏈領域取得先機。

3）人工智慧及其他：

首先，國內資本市場遠未成熟，智慧投研及智慧投顧工具的品類數量、成熟程 度及應用範圍都十分有限，發展空間巨大；其次，國內券商、信託等均正在向財富管理轉型，理財 子公司的成立和運作也將豐富投資範圍，資金量擴大將會深化國內財富管理市場，對智慧投研、智 能投顧工具產生更強需求；再次，與國外成熟資本市場類似，資產配置與被動投資的資金量上升已 成為趨勢，此類場景也將擴大兩類工具的使用。我們預計，2020 年金融機構將加大上述兩類工具的 投入，帶動人工智慧及大資料技術的應用廣度和深度擴大。

此外，面對技術發展趨勢以及外資加速入華帶來的競爭，2020 年國內金融機構的數字化轉型力度應 會加大，這也與政策鼓勵的方向相一致。提升金融機構管理與業務運營的自動化程度是數字化轉型 的重要內容，透過模擬並增強人類與計算機互動過程以提升自動化水平的 RPA 技術、運營管理過程 中的人工智慧技術等均有望成為 2020 年的看點。

傳統金融機構加強自研與中臺建設

在 Fintech 時代，科技在金融業務中的地位大大加強，除了螞蟻金服、雪球、老虎證券等網際網路勢 力及著重佈局網際網路業務多年的華泰證券外，傳統金融機構也在近年加大了自研力度並嘗試科技輸 出，我們將其視為金融業的一個重要變化。

典型如興業銀行旗下金融科技子公司興業數金，於 2015 年 12 月成立，全面負責興業銀行科技研發 和數字化創新工作，對外則向中小銀行、非銀行金融機構、中小企業輸出雲服務，2018 年營收規模 超 3 億元；平安旗下聯營金融科技公司金融壹賬通同樣成立於 2015 年 12 月，現已形成 12 大解決 方案，可覆蓋營銷獲客、風險管理、客戶服務全流程，除服務於平安集團外，外部客戶已涵蓋 6 大 行、12 家股份制銀行、99%的城商行、46%的保險公司。

經過 2017 年的空窗期，2018 年起傳統金融機構設立獨立金融科技子公司的現象更為普遍，這在大 中型銀行中尤為顯著，且近期證券業中也開始顯現類似趨勢。例如，山西證券於 2019 年 4 月釋出 公告稱，擬出資 2 億元設立金融科技子公司；9 月，中金公司公告稱，擬與騰訊數碼合資設立一家 科技公司，其中中金持股 51%。對於銀行系，至今已至少有 10 家大中型銀行先後設立金融科技子 公司，其中 6 家在 2018 年後成立。

除了加大科技自研力度外，面對網際網路時代業務多樣、敏捷開發、快速迭代、靈活擴充套件的需要，陸 續有金融機構將 IT 中臺的建設列入規劃並開始付諸實踐。我們預計 2020 年該趨勢將得以延續，在 一定程度上有所加強更為可能，與此高度相關的微服務化、低程式碼開發等或許也會成為金融 IT 領域 新的熱點方向。並且，在中臺建設過程中，金融機構將越來越多的轉向雲架構。

針對金融機構加強科技自研與推進中臺建設的趨勢，恆生以發展中臺業務來應對（業務見 2。2）。 首 先，多數傳統金融機構在 IT 技術層面弱於金融 IT 企業，其加大技術研發力度亦可能衍生更多的合 作需求，至少短中期並不一定形成淨替代；其次，金融機構的優勢及關注點傾向於 IT 前臺應用，金 融 IT 企業則對中後臺的底層技術理解更為深入，金融 IT 企業幫助金融機梳理、構建位於前後臺之 間的中臺，可降低金融機構的成本，縮短開發週期，存在明顯的業務機會；再次，即使未來大中型 金融機構規模化的向其生態合作伙伴輸出科技，金融 IT 企業作為獨立的技術供應商，仍不失為良好 的合作伙伴。目前，恆生中臺業務仍處於起步階段，商業模式尚不夠清晰，但在大趨勢下，2020 年 應會看到不錯的進展。

監管科技開始加速落地

隨著網際網路金融與金融科技的興起，金融風險的特徵正在發生根本性變化，相比與傳統金融模式更 難監管。針對於此，監管科技（RegTech）作為金融科技的重要分支應運而生，即透過大資料、人 工智慧、雲計算、區塊鏈等科技手段服務監管需求，給予監管者跨行業、跨市場的交叉性風險的甄 別、防範和化解能力，應用場景包括使用者身份識別、市場交易行為監測、合規資料報送、風險資料 融合分析、行業風險監測、法律法規跟蹤等。

監管科技的概念早在 2013 年便被提出，直至 2015 年，英國市場行為監管局（FCA）與英國審慎監 管局（PRA）合作宣佈支援採用新技術促進金融監管，標誌著監管科技正式成為金融領域一個新興 研究分支。現狀來看，監管科技整體仍處於初級階段，發展空間充裕。全球範圍看，英國、美國起 步較早，是該領域的領先者，相關的創投市場和初創企業均較為活躍，而中國則起步較晚、基礎薄 弱，相距英美等領銜國傢俱有明顯差距。

近兩年來，國內對監管科技的關注度明顯提升。2017 年 5 月，央行金融科技委員會成立，其中強化 監管科技應用被列為工作職責之一；同年 6 月，央行印發《中國金融業資訊科技“十三五”發展規 劃》，將“加強監管科技研究與應用”、“健全與監管科技發展相匹配的金融監管體系”納入重點任務 之中；次年 8 月，證監會印發《監管科技總體建設方案》，明確監管科技 1。0、2。0、3。0 各階段資訊 化建設工作的需求和內容；2019 年 8 月，央行印發《金融科技發展規劃（2019-2021 年）》，強調加 強金融科技審慎監管，利用監管科技手段推動監管模式升級，提升監管效能；12 月，北京率先成為 金融科技創新監管試點，中國版“監管沙箱”正式啟動，隨後在 2020 年 1 月涉及 10 家金融機構的 第一批 6 個“沙箱”試點專案正式公佈。

透過上述梳理，可以看到監管層對於監管科技的思路及規劃隨時間推移愈發的明晰具體，尤其是北 京“監管沙箱”啟動具有里程碑意義。透過“沙箱”機制，金融創新風險被限制於可控區域，箱內 監管機構、市場經營機構可在寬鬆的監管環境下，探索符合國情、與國際接軌的金融科技創新及監管工具。在技術成熟度提升和政策推動下，我們預計 2020 年監管科技的生態建設和落地實踐會有所 加速，恆生已有反洗錢、反欺詐、地方金融監管等業務開展，將在一定程度上受益。

3.4 龐大的財富管理需求是長期發展的根本動力

以更為長期的視角考量，中國龐大的財富管理需求是金融 IT 行業發展的根本動力。一方面，中國金 融市場的規模仍將隨國民收入的持續增長而不斷擴大；另一方面，中國金融市場的深度和複雜度也 將隨著市場制度完善而提升。隨著中國金融市場的廣化和深化，金融機構的 IT 投入將繼續增長，帶 動處於產業鏈上游的金融 IT 產業長期成長。

目前，國內居民理財與機構配置的需求仍遠未得到有效的滿足，反過來看，這意味著中國的財富管 理市場和大資管行業仍具有巨大的發展潛力，國民財富增長、居民存款搬家和成熟機構投資者崛起 是最為重要的動力。在居民財富方面，據 McKinsey 估計，經過多年快速增長，2017 年中國個人財 富總額為 115 萬億元，預計 2021 年將增至 158 萬億元，且其中富裕階層的佔比將進一步提升；居 民存款搬家趨勢也仍將延續，非現金、非存款資產佔比將從 48%提升至 56%以上，使得個人資產的 投資需求強勁。

在機構資管需求方面，非保本銀行理財產品存續規模至 2018 年已超過 20 萬億，其中主要面向機構 的同業產品和機構專屬產品受資管新規影響大幅下降，但隨著銀行理財子公司陸續設立，投資範圍 應會更加多樣，銀行將憑藉渠道和規模優勢成為中國機構資管市場的重要參與者；而保險資金、養 老金、企業年金、主權基金等專業機構投資者的數量和規模均在不斷增加，資本市場開放也在吸引 外資投資機構加速進入中國，上述因素應可有力支援機構資管需求繼續增長。

從另一個維度來看，當前國內金融產品的形式相對簡單，仍以存款、銀行理財、股票、債券、貨幣 基金、公募基金等基礎品類為主，而如分級基金、私募基金、REITs、金融衍生品等更為複雜的金融 產品則較為稀少，財富管理機構所提供的服務內容也與發達市場相差甚遠。若國內金融市場進一步 發展，金融產品及服務必然更加多樣化、複雜化，相應也將帶動金融 IT 的發展。並且，隨著 IT 技 術的進步，線上的數字化財富管理已成為確定的發展方向，除營銷渠道的數字化外，機構運營及資 產管理的數字化和智慧化仍存在巨大的提升空間。

當前正在推行的新一輪金融管制放鬆建立在行業深入整頓與嚴監管的基礎之上，相比 2014-2015 年 的監管鬆綁，在政策導向方面應具有更強的持續性。基於中國金融行業擁有廣闊的成長空間以及科 技的地位提升，持續的放松管制和市場開放將助其加速變革成長，與其相伴的金融 IT 產業的長期成 長中樞也將有所提升。如前分析，金融 IT 在業務邏輯上具有高粘性和正迴圈的優勢強化屬性，恆生 作為國內的“全牌照”絕對龍頭，具有卡位優勢，創新業務佈局亦領先，金融 IT 行業的發展程序中 處於有利地位，值得長期看好。

四、 財務分析、盈利預測與投資建議

4.1 財務分析：增長大體平穩但具有一定週期性，近兩年控費成效顯著

以多年的財務指標來看，恆生收入整體增長狀況平穩，這應與金融行業 IT 系統高穩定執行的要求相 關，相應的 IT 投入亦隨之平穩增長。2010 年以來，恆生在多數年間的營收增幅為 20%左右，僅在 2012 年（主動收縮硬體銷售及整合業務，且資本市場低迷）及 2015-2016 年（2015 年超級牛市高 基數、HOMS 業務爆發與叫停）例外。與收入顯著不同的是，公司扣非淨利潤增速波動較大，並不 穩定，很大程度上取決於期間費用情況。

以業務內容來看，券商及公募基金應是恆生最重要的客群，收入貢獻份額理應較高。以恆生營收同 比增速與券商收入、公募基金收入、公募基金管理資產規模的同比增速進行比較，可以看到在邊際 趨勢上呈現較強的正相關性，這在 2013 年起更為明顯。從該角度講，恆生的收入變化具有一定的周 期性，大致與券商/基金等金融機構的經營狀況同步。

原因不難理解，公司訂單與客戶 IT 預算直接掛鉤，而客戶預算很大程度上取決於其經營狀況，並且 不乏監管要求的影響。根據 2008 年《證券期貨經營機構資訊科技治理工作指引（試行） 》規定，證 券公司、基金管理公司、期貨公司最近三個財政年度 IT 投入的平均金額原則上應不少於平均淨利潤 的 6%或平均營收的 3%，監管層可透過機構評級等手段對是否達標施加影響。

如前所述，基於高研發投入，恆生達到了極高的產品化程度，高毛利率對應的銷售成本率極低，營 業成本並不重要，期間費用才是投入的重點。除 40%以上的高研發費用外，公司管理費用通常略低 於 15%，銷售費用處於 25%~30%區間。2016-2017 年間，恆生期間費用率大幅上升，致使扣非後 的銷售淨利率由 20%大幅下降至 8%。2018 年，公司開始加強控費，期間費用率明顯下降，扣非銷 售淨利率回升至 16%。隨著控費工作延續，2019 全年期間費用率至少應與 2018 年相近。此外，由 於投資相關的公允價值波動或資產處置、HOMS 相關鉅額罰款等因素影響，公司非經常性損益的規 模和波動均難以忽視，時常使得淨利潤與扣非淨利潤之間存在顯著差異。

4.2 盈利預測：收入延續穩增，創新業務迎來拐點

2019 年，券商前三季度營收與淨利潤增長狀況良好，與 2018 年的低谷形成鮮明對比；基金公司上 半年營收和淨利潤水平與 2018H1 大致持平，相比 2018 年明顯的同比下跌明顯改善。基金業協會數 據顯示，2019 上半年公募基金 AUM 淨增 4217 億元，下半年淨增 1。31 萬億元，據此判斷，基金公 司全年業績應會呈現正增長。另據 IDC 資料，國內銀行業 IT 解決方案市場規模增長狀況平穩，多年 來同比增速保持在略高於 20%的水平，預計未來數年該趨勢仍將維持。綜上，從客戶預算角度進行 預判，我們看好恆生資本市場業務在 2020 年的表現，銀行相關業務也應會保持平穩。

綜合以上對業務經營狀況、行業發展趨勢、主要財務指標、下游客戶盈利狀況等方面的分析，我們 對 2019-2021 年公司的關鍵財務指標做出如下假設：

4.3 投資建議：2020 年表現值得期待，亦看好長期配置價值

最後，小結我們關於恆生的觀點和邏輯：

1） 恆生電子是國內最早成立的金融 IT 企業之一，自成立以來專注於服務各類金融機構，是國內金 融 IT 領域的絕對龍頭，也是唯一的“全牌照”金融 IT 廠商。公司高度重視研發，經過多年的經 營，已形成完善的產品線和綜合能力優勢，且在前沿技術領域佈局領先，在證券、基金、銀行 理財等多個細分市場均已佔據很高的市場份額，財務指標優異，是 A 股中規模居前的大型 IT 企業。2014 年，螞蟻金服入股，恆生正式納入阿里系，這對其公司治理、戰略制定、技術業務發 展等應形成一定幫助。

2） 近年出臺的改革措施中，科創板相關的部分買方需求仍將繼續釋放；資管新規過渡期至 2020 年 底，相應的 IT 改造需求或高於過去兩年；銀行理財子公司陸續成立，2020 年訂單有望開始顯著 放量；新三板新設精選層及交易規則調整、創業板註冊制改革、MOM 產品推出、股指期權擴容 及個股期權試點均將產生新的 IT 需求；而外資機構加速入華也將貢獻一定訂單。我們判斷，盡 管或許缺少如 2019 年科創板建設這樣的單一大額需求來源，但 2020 年需求多點開花仍將能夠 支援恆生穩健增長。

3） 長期來看，恆生仍具有充足的成長空間，相比全球龍頭 FIS 的 800 多億美元市值，恆生依然相 差甚遠。我們認為公司成長空間主要來自於：如在證券、期貨、場外交易所等領域，市場份額 仍有提升的可能；理財子公司設立和外資入華提供了新的潛在客戶源；當前優勢領域主要集中 於中後臺系統，正在崛起的智慧投研或是重要的拓展方向；金融科技的普及促使 IT 技術在金融 中的地位大幅提升；國內金融機構出海等因素有望助力擴充套件海外市場；更根本上看，國內龐大 的財富管理需求仍遠未得到滿足，大資管行業發展將帶動金融 IT 不斷成長。

綜上，我們認為恆生企業質地優良，是國內最為優秀的 B 端科技公司之一。2020 年，各項金融改革 開措施釋放出諸多 IT 建設需求，多點開花的訂單來源仍將有力支援其穩健成長。長期來看，公司的 成長空間仍然充裕，國內財富管理需求龐大，金融市場及大資管行業前景光明，金融科技的普及將 大幅提升 IT 在金融業中的地位，恆生作為國內金融 IT 龍頭，卡位優勢明顯，且海外擴張也有望逐 步收到成效。基於此，我們首次覆蓋給予“強烈推薦”評級，看好其長期配置價值。

（報告來源：平安證券）

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