1毛錢1片的21金維他，賣出1個IPO？

作者/星空下的饃饃

編輯/星空下的扇貝

排版/星空下的香菜

您過年收禮收過腦白金嗎？

您給更年期的老媽買過太太口服液嗎？

您給青春期的熊孩子買過21金維他補充過維生素嗎？

20年前保健品大行其道，不少鄰居透過營（傳）銷的方式代賣保健品（安利、無限極、太太口服液、腦白金），早早地過上了大金鍊子小金錶的美好生活，而站在保健品產業鏈最高階的大佬，也曾先後登上各地首富寶座（如史玉柱、朱保國）。

圖為腦白金廣告

保健品有這麼賺錢嗎？答案是肯定的。

最近就有一家靠一款保健品就成功IPO過會的企業，這家公司就是生產“21金維他”的民生健康（A21739。SZ）。

圖為 21 金維他廣告

不過20年前大火的保健品，在20年之後也出現了式微跡象，所以民生健康總體來看存在產品結構過於單一、營銷費用佔比過高、行業內卷嚴重、高度依賴渠道等諸多問題。

本週我們就來扒一扒剛剛過會且即將登陸創業板的民生健康和它背後的保健品行業。

一、一款產品包打天下

為什麼說21金維他靠以一己之力支撐民生健康IPO？

1營業收入高度依賴 21 金維他

圖片來源：民生健康《招股說明書》

2019-2021年，21金維他系列銷售額佔民生健康總營收的96。07%、94。40%和96。23%，確實是一款產品撐起整個公司。

2新增產品依靠收購獲得

為了讓財報看起來好看一些，民生健康也做了些努力，那就是在2020年收購了控股股東旗下的健康科技，獲得了【益生菌系列】的產能。

被收購方健康科技主營業務，摘自民生健康《稽核問詢函之回覆報告》

3沒有新的增長曲線

但是，新收購的健康科技到底給民生健康貢獻了什麼？僅僅是每年1813萬元的營業收入和不足4%的營收貢獻？這對於形成公司新的增長曲線而言，杯水車薪。

4研發投入規模小於同業

除了21金維他，民生健康有沒有推出新產品的能力呢？從研發投入上來看恐怕可能性很小。

2019-2021年，民生健康用於研發的投入分別為1704。12萬元、1729。59萬元和2406。82萬元；同期，行業龍頭湯臣倍健（300146）的研發投入為1。26億元、1。40億元和1。50億元，競爭對手金達威（002626）的研發投入為0。66億元、0。74億元和0。83億元。

所以，民生健康的研發投入規模，約是龍頭湯臣倍健的1/7，約是對手金達威的1/4。

資料來源：wind，星空財富

二、暴利全靠砸廣告

除了自身產品結構高度單一的毛病，民生健康也毫無意外地落入了行業高銷售費率的通病。

1保健品企業銷售費率普遍偏高

每一個爆款保健品背後，都有一個營銷天才。但這些天才，也要靠著不菲的廣告投入。

2021年，龍頭湯臣倍健廣投入銷售費用12。57億元，銷售費用率約為33。35%，整個保健品行業的銷售費用/營業收入比重約為30%。

而民生健康37。74%的銷售費用率比行業平均還要高出約5個百分點。

2成本極低、毛利極高

雖然保健品行業的廣告投入比例極高，但其產品本身沒有太多的成本投入跟技術含量。

你知道21金維他的每片成本是多少錢嗎？只要1毛錢。

而每片21金維他的售價是多少？參考淘寶官網銷量最高的一款21金維他【多元維生素片】的價格，約為6毛錢/片。

售價/成本≈6倍，保健品果然是暴利！

21金維他的成本僅為0。1元/片，摘自民生健康《招股說明書》

3技術與門檻雙低

然而，溢價高並不代表技術高，維生素片主要原材料為：

“維生素 D2、維生素 B2、維生素 B1、多維泛酸鈣、重酒石酸膽鹼”……

然而，民生健康《招股說明書》表明，公司並不是上述原料生產商，只是買入原料後加工成片劑。而競爭對手湯臣倍健和金達威，都具備原料生產的產能。

借用農夫山泉的廣告語，21金維他不生產維生素原料，只是原料的“混合商”。

4高度依賴渠道/經銷商

沒有太多技術，競爭對手又多，除了多投放廣告，保健品企業還有其他什麼保住銷量的妙招？

有，那就是靠經銷商。

在IPO稽核過程中，監管部門高度關注民生健康的經銷商問題，如果我們細扒公司的《稽核問詢函之回覆報告》，我們會發現，民生健康經銷商的作用舉足輕重。

2019-2021年，民生健康從【一級經銷商】獲得的營業收入佔總營收的97。68%、95。73%和96。85%。

也就是說，搞定了經銷商，差不多就搞定了公司一年的收入。

過度依靠經銷商的結果就是，這些經銷商的權利都大得嚇人，他們甚至有部分【商品定價權】和【客戶選擇權】，以及各種【返利】，並且還對下游的二級經銷商和零售商產實施重大影響。

民生健康經銷商具有定價權和客戶選擇權，摘自公司《稽核問詢函之回覆報告》

其中，我們罕見地看到了返利的多種形式，包括【經銷返利】、【特別返利】、【活動返利】、【有條件返利】……

總之，就是經銷商對民生健康各種提條件、要獎勵。

三、想要轉型真的好難

技術不多、門檻不高、靠廣告和經銷商賺錢的保健品行業，還有出路嗎？

在口罩因素影響下，曾經全球第一大保健品企業健安喜（GNC）已申請破產保護，行業整體前景不容樂觀。我們認為，未來有唯二的兩種發展思路：

1擴充產品線

正如湯臣倍健的發展戰略，是從單一的產品提供商→綜合解決方案提供商，建立蛋白質、維生素、礦物質、天然動植物提取物等全品類保健品生產線，廣泛覆蓋消費者保健需求，這樣才能把保健品的蛋糕做大。

然而，從民生健康募集資金使用用途來看，公司未來還是把資金投向了既有的21金維他產能擴充，並沒有擴大產品線的意思。

2向醫藥行業轉型

轉型醫藥行業是另一種發展思路，如太太口服液，透過收購麗深圳海濱製藥、珠藥業轉型為【健康元藥業】。但困難在於，保健品企業製藥技術水平一般不高，只有透過兼併收購來快速獲得製藥技術。

但是，目前民生健康槓桿率已經高於行業平均（2021年公司槓桿率為24。42%，湯臣倍健僅為18。74%），且製藥企業的估值並不低，所以短期內民生健康是否能有充裕資金實現兼併收購，我們認為也不樂觀。

綜上，結合民生健康單一的產品結構、過高的銷售費率、不容樂觀的行業前景，我們認為其目前擬發行方案——發行股份不超過8，913。86萬股，募集資金46，457。73萬元，即5。21元/股的目標價格可能略微有些過高。

民生健康尚在突圍，上市不是上岸，更不是終點。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。