強制性資訊披露，和自願性資訊披露，有哪些區別？

自願性資訊披露與強制性資訊披露的融合。

對於自願性資訊披露和強制性資訊披露的選擇問題，儘管學術界一直對之爭論不休。但從各國的現存制度來看，既有強制性資訊披露制度，也有自願性資訊披露制度。

可以說，幾乎任何國家的資本市場都經歷了起步、發展、成熟幾個階段，資訊披露制度同樣也經歷了自願性披露、強制性披露，到二者相結合的一系列發展過程。根本上來說，兩種披露制度各自有其優缺點，並且並非割裂開來，二是存在相互影響的作用關係。

Gigler&Hemmer研究指出，強制性資訊披露制度的完善對於自願性資訊披露制度，具有促進及阻礙兩方面的作用：一方面，強制性資訊披露制度的完善減少了對自願性披露的需求。如果強制要求披露的資訊在內容上很具體且很多的情況下，則自願披露的披露成本就會相對較高，其中包括由於資訊生產及釋出產生的成本、喪失競爭優勢而收益降低的成本以及敗訴產生損失等成本。

而且，強制性資訊披露替代作用的存在，會導致上市公司進行自願性披露缺乏足夠動力。另一方面，如果強制披露的資訊質量較低且存在市場監管不力的情況時，上市公司透過釆取進行自願資訊披露的方式來向投資者們發出對其有利的訊號，期望能夠得到投資者的信賴和支援。

這樣一來，就會增加自願資訊披露的資訊數量。Stocken透過研究自願性資訊披露的可信度後發現，自願進行披露資訊質量的提高，往往是會受到強制披露資訊質量的影響。在時間允許的條件下，同時懲罰措施也足夠有效時，強制披露資訊的質量也會很高，並且達到了可以作為自願性資訊披露的評價標準水平時，那麼上市公司就會對真實資訊自願進行披露。

資訊披露的影響因素。

根據對夏農一施拉姆模式的分析可知，資訊傳播的五個過程主要是信源、通道、信宿、受眾以及噪音，它們每個步驟都對資訊傳播的有效性以及資訊披露質量有著重要的影響。

因此，可以從這五個方面分析影響資訊披露質量的因素：一是信源因素，即作為傳播者的上市公司內部質量因素；二是通道因素，即刊物及網路宣傳的質量因素；三是信宿因素，即作為資訊載體的公司年報等報告質量因素；四是資訊受眾因素，即資訊使用者的特質因素；五是噪音因素，包括一切可能影響到信源、通道、信宿及資訊受眾的外部干擾因素。

上市公司內部因素對資訊披露質量的影響。

作為傳播者的上市公司內部各因素對資訊披露質量有著關鍵的影響作用，透過對上市公司的規模大小、盈利能力、負債水平、董事會特徵、股權結構及整個行業的特徵幾個方面因素進行具體的分析。

(1)上市公司的規模因素。

公司具有較大的規模對其披露的資訊質量有正向影響作用。眾多學者對這個觀點進行了探討，其中Waymire、King、Pownall&Waymire及Lev&Penman研究指出，上市公司規模與資訊披露質量是成正比例關係。

首先，那些規模相對較大的上市公司擁有的利益相關者往往會更多，這些利益相關者也往往擁有較強的實力，它們會對上市公司提出更高質量要求的資訊披露，學者Lang&Lundolm透過實證分析得出的結果是，上市公司資訊披露的評分等級與其規模有關，規模越大，評分等級就越高。

其次，上市公司規模大小關係著其對外部資金的需求量，規模越大則就會需要更多的外部資金，透過加強對資訊進行披露，有利於對外界保持良好的信譽形象，從而更易獲得充足的外部資金。最後，上市公司的規模越大，意味著其擁有較為完善的公司制度與治理結構，也一般擁有一群較高素質的員工隊伍，創造的利潤能夠負擔起相應的資訊披露費用。

學者Spence、Rothschild&Stiglitzjffi過大量研究發現，資訊不對稱存在時，較高質量的上市公司的公司業績及治理環境標準均較高，管理當局會趨於主動發出訊號以期能夠降低利益相關者的顧慮，進而得以解除代理責任，從而更易獲得市場資源。因此可以看出，資訊披露質量對於上市公司來說存在規模效應。

(2)上市公司的盈利能力因素。

上市公司擁有較強盈利性對資訊披露質量有正向影響。按資訊不對稱理論的理解，資訊不對稱是由逆向選擇引起的，但訊號傳遞理論可以對其進行有效解決。按訊號理論的理解，上市公司如果具有很強的盈利能力，就會較為主動地向外界披露更多自身的相關資訊，藉此用自身良好的經營業績去吸引到更多的投資資金。同時，也可以避免自身股價被低估而引起的股票價值的劇烈波動。

反之，上市公司如果盈利能力較差，就會傾向對自身不利的相關資訊一筆帶過甚至隱瞞不予披露。張宗新等研究指出，近幾年自願性資訊披露在中國上市公司資訊披露中比例逐年提高，並且資訊披露的質量與上市公司特徵之間的關係非常明顯，傾向於進行自願性資訊披露的上市公司往往規模更大、效益更好。

(3)上市公司的負債水平因素。

上市公司的負債水平一般對資訊披露的質量有著正向的影響作用。Chow&WongBoren、Meeketal研究指出，上市公司的財務槓桿與其資訊披露質量之間存在著相關關係。

上市公司的負債比率越高，意味著上市公司需要向外界借款時支付的利息越多，也需要面對更為嚴格的擔保或抵押條件，這無疑加重了上市公司的資金成本。

面對這種情況，上市公司為了能夠維護自己的良好形象，能夠向外界傳遞出良好的經營訊號，不至於降低債權人對自身發展前景的信心，上市公司往往會對更多的資訊進行選擇性披露，以期可以加強與債權人之間的溝通效果，得到債權人批准對到期貸款進行延期或者能夠降低貸款利率等。

上市公司的負債水平與資訊披露質量之間也可能是負相關關係。上市公司在負債率較高時，也可能選擇對真實情況進行隱瞞，資訊披露質量因此而降低。

(4)上市公司董事會特徵因素。

如果上市公司的治理結構較為合理，就可以很好的化解上市公司所有者與經營者及大股東與小股東之間存在的衝突和矛盾。上市公司的治理結構是由一系列的公司制度組成，其中包括董事會、監事會及股權結構制度等。

其中，具體的董事會特徵包括董事會總人數，董事會會議，董事會人員年齡及性別分佈，董事會成員個人履職情況，執行董事及獨立董事的比例，董事會成員持股情況等。

眾多董事會特徵中，獨立董事比例是重要的特徵之一。根據我國《公司法》，獨立董事制度存在的意義在於實現有效地對管理層監督，提高公司經濟效益並非為其直接目的。資訊披露質量受上市公司獨立董事比例的影響是正向的。Fama指出，為了實現更好地監管董事會及管理層的行為，一定比例外部非執行董事的引入會起到積極作用。

按照代理理論可以理解為，上市公司所有者為了能夠保證經營者的行為對公司及所有者權益不構成危害，就會採取相應的措施來保證其自身利益的最大化。從而所有者（代理者）就會選擇安排那些與經理層無關的其他人員對其行為進行監督，這就是獨立董事制度產生的原因。

獨立董事制度的條件有兩點：第一，獨立董事的身份需獨立，既不能由公司內部員工擔任，也不能在經濟利益上與上市公司有任何的聯絡；第二，獨立董事應具備全方面知識儲備，關於經濟、會計及法律等方面知識應充分掌握。可以在其專業擅長的領域，監督公司戰略的制定及指導管理層的經營。獨立董事的監督與指導會促進資訊披露質量的提高，且獨立董事所佔比例越大，資訊披露質量的提高程度就會越高。

董事會特徵的另一個重要表現就是董事長與總經理兩職位是否合二為一。在上市公司體制中，董事長代表著股東的利益，而總經理代表的是管理層的利益。這說明，如果將這兩個職位合二為一，那麼就會削弱董事會的監督功能，就將賦予經理過大的權力。所以，董事長與總經理職位合二為一的上市公司，會使上市公司傳播過程的資訊不透明，資訊披露質量就會相對較低。

(5)上市公司的內部治理因素。

根據對現代契約理論的理解，公司代表著一系列契約的構成，是個人之間財產權交易的一種方式。張維迎透過研究發現，公司所有權與財產所有權是不相同的兩種含義。

所謂財產所有權，是指由於佔有、使用、收益及轉讓財產而相應產生的一種權利，公司所有權則指的是對公司剩餘的一種索取權及控制權。其中，所謂剩餘索取權，是相對於合同收益權而言的一個概念，是從公司收入中扣除需要支付的諸多成本之後的餘額，成本包括合同約定的固定工資、利息支付及原材料成本等。

所謂剩餘控制權，是指在合同中沒有特殊規定內容的決策權。契約的不完全性促使了公司所有權的產生，而現實情況是，不確定性充斥於社會發展及未來事件中，並且具有複雜性及雙方有限理性的特徵，使得交易成本大量存在。

從而，進行實際交易時，契約的制訂內容與執行內容往往並不完全相同，為了能達成一致通常需要經過幾番的修正及談判。如果最初契約就已完備，那麼各項關於公司的權利及義務都可以在契約中詳盡描述，“剩餘索取權”及“剩餘控制權”就可能存在了。正是公司所有權的存在，透過內部治理實現所有權利益就必不可少。

公司內部治理，體現著一系列的委託與代理關係，包括在股東同董事會、董事會同經理人之間，這種關係也可稱為公司內部治理結構。儘管股東或董事會作為委託主體，在委託與代理關係上處於不同層級，但在選任、激勵及監督等制度安排中都會面臨作出決策的問題，決策在很大程度上是依據公司的經營資訊作出的。

資訊披露就是公司透過公開方式告知利益相關者其經營狀況、現金流量、財務成果及發展戰略等資訊，正是利益相關者之間利益的衝突與協調後的結果促成了這種資訊披露制度的形成與發展。

所以，資訊披露是公司組織中委託一代理契約關係的一個重要因素，是契約關係人確定相應權力、責任與利益的一個重要標準。資訊披露的內容、要求及質量直接受到公司內部治理的影響。El-Gazzar認為，上市公司被機構所持股份越多的話就會更加傾向對資訊進行披露。

相反，如果股權較為分散而不是集中的話，那麼中小股東對大股東的制衡可以促使資訊披露質量的提高。Jensen&Meckling透過研究發現，一方面外部中小股東當發現管理層持股比例下降後，就會更有動力去實施其監管職能，另一方面管理層為了實現降低由此產生監管成本，就會對更多相關公司資訊進行披露。

上市公司內部治理透過兩條基本途徑來影響資訊披露質量：第一，激勵機制的安排。這樣可以使經理人的效用函式與出資人的接近一致，避免道德風險的產生，激勵代理人站在委託人的角度，為委託人的利益考慮，選擇那些對委託人有利的相關資訊進行披露，使得代理成本能夠降低；

第二，內控機制的建立。內控機制可以由董事會、監事會為主體，形成對經理人管理行為的約束，防止經理人超級資訊地位的形成，不對稱程度資訊程度得以降低。完善的內部治理結構可以有效地形成對經理層的激勵，使其能夠更加主動、真實、及時、全面地向董事會報告；促使公司更加自覺符合監管部門的相關要求。

結語

(6)行業特徵因素。

不同的上市公司所處行業是不同的，不同的行業特徵，特別是生產產品型別或提供服務型別及生產工藝等特點，都會影響上市公司的資訊披露質量。楊海林透過實證進行研究得出，高汙染上市公司的資訊披露質量明顯要低於其他行業，原因就在於其生產活動具有負外部性，存在迴避社會責任或粉飾風險的行為。