對新城控控（601155）債務爆雷風險及核心投資價值分析！

寫在前面

最近一篇由長江商報釋出的“新城控股低負債之謎：實際淨負債率或超120%， 涉嫌隱匿300億表外債”的文章很火，各大自媒體也是爭相轉發，看到這篇利空文章後，已經有好幾個粉絲和客戶跑來問我們怎麼看。

經常關注我們的朋友應該比較瞭解，新城控股是我們進入2021年後投資最成功的個股之一，建倉沒幾天就迎來主升浪，只恨沒多買一些。雖然考慮機會成本，最近我們有減倉新城控股，但目前也仍有將近10%的倉位。

近一個月時間內，新城控股相繼釋出了2020年年報以及其2021年度擔保計劃公告，如果深入研讀這些公告，確實能發現新城控股隱匿部分負債，做低表內負債率的痕跡。媒體之所以強調新城控股的隱形負債，無非就是提醒新城控股有債務違約風險。那麼，新城控股的債務爆雷風險到底有多大？新城控股的核心投資價值到底是什麼？接下來我們鵬風股票研究小組嘗試分析一下。

一家之言，僅供參考，不構成投資建議！

新城控股債務違約爆雷風險分析

上圖為新城控股近六年時間資產負債表內有息負債和有息負債率情況，從圖中我們可以發現，新城控股2020年的表內有息負債率雖然同比有所增加，但也僅僅

只有16.64%

。對於地產行業來說，這個有息負債率水平算是比較低了，因為像恆大地產、融創中國等知名大地產商的表內有息負債率都接近30%的。

我們就假設新城控股如長江商報所言，確實把超過300億的真實負債變成了表外負債，沒有進入上市公司合併財務報表的有息負債科目。現在我們就把這隱匿的300億有息負債加入表內，那麼，新城控股的有息負債就變成了1194億，如此，新城控股的真實有息負債率變成了22。2%。

如此，新城控股的有息負債率一下子就提高了將近6個百分點，然而這個有息負債率很高嗎？我們看看其他幾家知名地產商的2020年的有息負債率情況。

從上圖我們可以發現，即便調整後的新城控股的有息負債率超過22%，那也比中國恆大的31。13%、融創中國的27。39%和金科股份的25。77%的表內有息負債率低不少，既然這幾家公司都還沒有發生債務違約情況，新城控股發生債務違約的機率就更低了。

其實，評估一家地產公司缺不缺錢及資金斷裂的風險大不大，看其綜合融資成本情況就可見一斑。金融主要乾的就是給風險定價的活，

企業的經營風險越高，往往貸款利息也就越高，這些金融放貸機構對企業經營情況的調查可比我們普通投資者要深入的多，所以他們對風險的定價非常有參考價值。

從上圖綜合融資利息這一欄我們可以發現，2020年在年報中大方披露其綜合融資成本的地產商有3家，分別是

新城控股、龍湖集團、碧桂園

。而在報表中雖沒有明確披露綜合融資成本，但比較詳細披露其各種有息負債融資利息範圍情況的地產商有

萬科和金科股份。

我們大概測算了一下，萬科A的綜合融資成本大概在5。1%左右，金科股份大概在8%左右。至於中國恆大和融創中國，不好意思，在他們的公告裡壓根就沒提綜合融資成本這個事。估計是太高了，不好意思拿出來說。不過，可以確定的是，

中國恆大和融創中國的綜合融資成本肯定是接近或者高於金科股份的，因為地產商的有息負債率基本上和融資成本成正比的。

至於龍湖地產資料異常，主要因為其商業地產業務遠強於住開業務，所以另當別論。

綜上所述，我們完全可以得出這樣的一個推論：

如果債務違約，那也是中國恆大、融創中國、金科股份等這些有息負債率和綜合融資成本高於新城控股的地產商先違約，接下來才可能輪到新城控股。如果連萬科A和碧桂園都債務違約了，那也就意味著中國房地產市場徹底崩盤，中國已陷入惡性金融危機了。不過，可以肯定的是，中國房地產市場崩盤的這一天永遠不可能發生！

我們在退一步講，假設新城控股某一天可以調動的現金無法償還到期有息負債而陷入債務危機，但，

只要公司的流動資產+投資性房地產+長期股權投資＞流動負債+表外負債，公司就一定能度過債務危機

。因為在這個貨幣氾濫的時代，優質地產資產無疑是最好的保值增值資產之一，所以，只要公司願意降價處理一些手裡的資產，尤其是投資性房地產資產，一定會有不少的同行或者投資公司爭先恐後地過來接盤。如果這一天真的發生，新城控股股價短時間內必定大跌，如此，無疑將是投資者低價買入新城控股的最好時機！

新城控股核心投資價值分析

很可惜，新城控股把集團旗下的物業管理資產分拆到港股上市了，如果也裝在A股的新城控股這個上市平臺裡，那麼幾個月前發現其市值不足800億時，我們一定會重倉買入新城控股。還好，新城控股把旗下的商業物業資產裝在了A股上市平臺，否則其市值根本不值800億，因為，

未來一錘子買賣的純地產開發業務是沒有多大前途的。

我們當時給新城控股估值時邏輯其實很簡單，

我們就假設當下把新城控股的住開專案全部清算，公司住開業務資產和公司所有負債正好相抵消，也就是這部分資產估值為零，最後只剩下沒有任何負債的商業物業資產，最終，在我們看來，這部分商業物業資產的估值就超過800億。

截止到2020年末，新城控股手裡的以吾悅廣場為主的投資性房地產價值為882億，目前公司市值1000億左右，按我們上面的假設來算，公司的市淨率就是1。13左右，淨資產基本上接近市值，不算高吧。現在我們假設新城控股接下來不再建設新的吾悅廣場，未來就靠已開業和已經規劃建設的吾悅廣場收租過日子，我們來看看他餘生能賺多少錢。

2020年12月30日，伴隨著溫州龍灣吾悅廣場的開業的開業，新城控股持有已開業及管理輸出的吾悅廣場正式達到

100 座

。報告期內，新城控股開業、在建及擬建吾悅廣場總數量為

156座

，大概分佈在全國118個城市。我們假設其剩餘的56個在建和擬建吾悅廣場開業後，公司徹底停止擴張，全力以赴經營這156座吾悅廣場。

因為公司這156座吾悅廣場地理位置和麵積不盡相同，所以每座吾悅廣場的租金收入也不盡相同，像開業最早之一，面積較大的常州武進吾悅廣場2020年的租金收入接近2億，而開業滿三年，出租率100%的晉江吾悅廣場2020年的租金收入只有0。53億。未來，隨著所有吾悅廣場的經營都趨於穩定成熟，我們假設平均一個吾悅廣場的一年的屬於上市公司全體股東的租金收入是0。75億，那麼156座吾悅廣場的年總租金收入就是

132億

。根據我們測算，一個經營穩定成熟後的吾悅廣場一年的

淨利潤率大概為40%左右

，那麼，所有吾悅廣場一年貢獻的淨利潤大概是

52.8億，而這52.8億基本上就等於公司的自由現金流，也就是可以全部分紅給各位股東的錢。

現在，如果我們以1000億的價格買下新城控股的所有吾悅廣場，意味著大概19年左右時間可以收回1000億的投資本金，這之後的產生的所有自由現金流都是淨賺。事實上用不了19年就可以回本，因為通貨膨脹的存在，廣場的租金收入整體上肯定是增加的，也許15年就可以回本，28年左右時間可以讓投資本金翻一翻，那麼，這筆投資的年化複利投資回報率大機率為

2.53%

。不過，真實回報率肯定要比這個高，因為每年分紅的50億多億現金又可以投資產生收益。

現在我們思考一下，這個投資是否划算？！

因為是沒有任何債務的成熟商業物業，資產分佈又比較分散，所以整體的經營風險很低很低，所以超過2。53%收益率相當於是無風險收益率。如果這個收益率能超過未來20年內五年期國債的年平均收益率，那麼這個投資就是划算的。按我們的估算，未來20年內，五年期國債的年平均收益率應該不會超過2。5%，雖然目前有3。1%左右，但未來整體上肯定是不斷下降的。

現在按我們的假設，以目前的市值買入新城控股做超長線價值投資者，未來二三十年靠分紅就可以跑贏無風險收益率。但，

現實情況是新城控股還在成長呀

，其未來仍然將不遺餘力的透過高週轉的住開地產業務為其繼續擴充套件商業物業資產提供源源不斷的現金流，直到沒有合適的城市和地段建設新的吾悅廣場為止。自此，

整個新城集團將徹底變成一家主要以收租和物業管理費而躺著賺錢的企業，這日子也太愜意了。

可以想到的是，未來，如果新城控股不再頻繁透過定向增發擴大股本，那麼，當其吾悅廣場數量超過300家時，按我們的那種假設演算法，他的合理內在價值應該在2000億以上。當然，

前提是在這個發展過程中，新城控股的住開業務不能太激進，從而讓自己陷入嚴重的債務危機。

寫在最後

毫無疑問，按目前的價格投資新城控股持有三年以上，勝率幾乎接近百分之百。但在我們看來，賠率似乎不是非常理想，因為，雖然不出意外，3年內新城控股市值大機率會突破2000億，我們假設正好三年時間市值提升一倍，那麼，平均年化複利回報率大概為26%。如果是大資金，這個年化複利收益率其實很可觀，已經超過巴老20%出頭的年化複利收益率了，但對於想透過投資十幾年實現財富自由的是小資金投資者來說，這個收益確實不夠理想，各位還需要去尋找更好的投資標底哦。

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