淨負債率是懸在房企頭上的達摩克利斯之劍嗎？

淨負債率怎麼理解

引言

當前房地產行業已經進入白銀時代，房企競爭愈發激烈，馬太效應愈顯，這樣的行業背景下，房企對規模的訴求有增無減，因為規模在資源獲取、融資成本等方面的優勢不言而喻。而加槓桿是房企增加規模的重要途徑之一，加槓桿則必然會影響到房企的淨負債率水平。淨負債率過高，會帶來一定的風險；而淨負債率過低，則會有大量的資金閒置而增加機會成本。

一方面，行業競爭格侷促使房企加大對規模的訴求，需要加槓桿；另一方面，融資環境收緊，銀行、信託、海外債等多重融資通道受到不同程度的封堵，房企無法透過大規模發債來加槓桿。在這樣的雙重困境下，房企如何在規模與淨負債率之間進行權衡和取捨？透過本文，我們來探尋淨負債率是否為懸在房企頭上的達摩克利斯之劍。

一、多因素共同作用下，房企淨負債率水平整體平穩，但仍處高位

淨負債率

是反映資產結構的指標，淨負債率=（有息負債-貨幣資金）/淨資產，其中有息負債選取的是短期借款、一年內到期的長期借款、長期借款、應付債券等之和。

上市公司一般採用資產負債率反應其負債水平，但由於房地產行業採用期房銷售，會有較多預收賬款計入負債，而這些預收賬款沒有利息、無需償還，且最終會轉化為收入，因此億翰智庫選用淨負債率研究房企資金鍊安全和槓桿使用情況。

2019年上半年中國上市房企淨負債率榜單，平均淨負債率為100。53%，2018年底相同企業的平均淨負債率為100。13%，僅上升了0。4個百分點。

而在2018年上半年，榜單中房企平均淨負債率增幅為8個百分點。

房企整體淨負債率水平維持穩定，增幅較2018年同期大幅降低，主要原因包括：

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第一，2019年上半年，房地產行業金融監管繼續收緊。

2019年以來國家層面高度關注房地產金融風險防範，

2月

份銀保監會副主席表示繼續盯緊房地產金融風險，為整個上半年定下了政策基調，銀保監會、央行等機構幾乎每月都會發布關於加強房地產金融監管相關的內容。

6月，

銀保監會主席郭樹清表示，要防止房地產企業融資過度擠佔銀行信貸資源。房地產行業融資端持續收緊，房企無法提高槓杆。

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第二，

宏觀調控趨緊

，供需兩端的限購、限貸、限價、限售等政策調控嚴格，面對不確定的政策環境，房企預期趨於保守，上半年投資更趨謹慎。

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第三，從中期業績會上看到，眾多房企將城市更新、收併購等作為重要的擴充土地儲備方式，如旭輝控股集團、綠城中國、中國奧園、中梁控股等，不一而足，而城市更新和收併購相比招拍掛方式拿地對資金需求較小，減輕了企業發債壓力。

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第四，上半年企業加強了回款，眾多房企都

採取積極回款的策略，

如旭輝控股集團、龍湖集團和中國海外發展等回款率均超90%。融資環境收緊倒逼房企提高銷售回款能力，較好的銷售回款使企業的整體平均淨負債率維持較低增速。

二、房企內部淨負債率分化明顯，三類房企淨負債率水平較低

淨負債率水平過高，對於房企來說，將會帶來一定風險；而淨負債率水平過低，造成資金閒置則會加大房企的機會成本。

在行業集中度不斷上升的背景下，企業對規模仍也有一定的訴求，加槓桿是規模擴張之路的必要工具。如何在規模和槓桿之間找到平衡，使淨負債率處於合理水平，是每個房企都需要面對的重要問題。

▼縱觀淨負債率榜單，淨負債率水平較低的房企主要有以下幾類：

第一，規模較小，經營穩定的房企。

如蘇寧環球淨負債率僅為5。88%，但其上半年營業收入為17億元，與龍頭房企超2000億的營業收入相比顯得微不足道。小規模房企一般擴張步伐慢，公司融資意願並不是特別強烈，從而淨負債率水平處於較低水平。

第二，具有央企或國企背景的企業。

這類房企擁有天然的融資優勢，得益於較低的融資成本和資源優勢，企業淨負債率水平能夠維持在較低的位置，比如中國海外發展上半年淨負債率僅為35%，華潤置地上半年淨負債率為43。6%。

第三，自身投資策略偏謹慎的企業，比如萬科“量入為出”策略下淨負債率水平僅為35。04%。

而淨負債率水平較高的房企主要為土地儲備豐富、投資積極的房企，如中國恆大和融創中國上半年新增土地儲備均超4000萬平米，中國恆大手握土地儲備超3億平米，中國融創土地儲備也達2。04億平米，兩者淨負債率都處於相對較高的位置。

另外，也有一些企業在規模與淨負債率之間尋找平衡，比如碧桂園作為營業收入超2000億的大型房企，淨負債率水平僅為58。5%。

三、淨負債率“兩端低，中間高”，中型房企淨負債率處於相對高位

2019年上半年，營業收入100億以下的房企平均淨負債率為97。56%，100-500億的房企平均淨負債率為104。62%，500億以上的房企平均淨負債率為98。3%，可以看到，中型房企

（營業收入在100-500億的房企）

的淨負債率水平明顯高於小型房企（營業收入在100億以下的房企）和大型房企（營業收入在500億以上的房企），淨負債率水平整體呈現出“兩端低，中間高”的態勢。

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我們認為，

中型房企

對規模的訴求相對強烈，由此導致資金需求相對較高，相對小型房企，中型房企擁有更好的融資能力，因此在會加大投資以擴張規模，從而使淨負債率處於相對較高水平。

大型房企

雖然擁有較強的融資能力，但其對規模增長訴求降低，淨負債率水平取決於其融資意願，具有可控性，相對於中型房企而言較低。

而

小型房企

由於規模較小，市場競爭能力、融資能力等均弱於大中型房企，使其加槓桿能力有限，淨負債率水平偏低。

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自中央提出“房住不炒”和“因城施策”以來，國家對房地產行業的調控日益趨緊，房企多元融資渠道被封堵，預計未來整體淨負債率水平仍將保持穩定或下行。

對於不同規模房企而言，大型房企規模增長訴求降低，穩健發展為未來趨勢，淨負債率水平或將繼續降低並維持較低水平；中型房企規模增長訴求相對較強，淨負債率水平仍有一定上升空間；而小型房企隨著行業集中度的不斷上升，融資能力難以改善，淨負債率水平仍將維持低位。

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