化工行業研究及2020投資策略：磷化工、化纖、新材料

氟嗎啉農藥最新登記

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1、2019 市場行情回顧

1.1 市場表現

截止到2019年12月1日，按總市值加權平均計算，中信基礎化工指數上漲了22。21%， 跑輸滬深 300 指數 11。99 個百分點，絕對收益位列中信 29 個一級行業中第 14 位。二 級板塊中只有 CS 合成纖維及樹脂下跌 5。54%，而 CS 化學制品漲幅 29。06%、CS 化學 原料 28。27%、CS 農用化工 8。74%，行業整體表現尚可。

從三級行業來看，2019 年大部分三級板塊上漲，其中漲幅居前的五個板塊是聚氨酯 （64。77%）、塗料塗漆（53。58%）、日用化學品（49。571%）、有機矽（41。50%）和氨 綸（40。94%）。跌幅較大的五個板塊分別是樹脂（-16。64%）、複合肥（-6。74%）、 氟化工（-5。940%）、純鹼（-3。38%）以及綿綸（-3。06%）。

個股方面，除了今年剛上市的次新股外，我們統計了中信化工行業個股漲跌幅情況， 其中漲幅居前的個股基本漲了 80%以上，漲幅前五分別為三棵樹（217。93%）、百傲化 學（138。32%）、雙象股份（133。27%）、晶瑞股份（102。52%）和國瓷材料（96。80%）， 而跌幅前 5 的個股分別為金正大（-60。60%）、*ST 康得（-53。93%）、樂通股份（50。29%）、浙江交科（-44。42%）、滄州大化（-41。79%）。

1.2 2019Q3基礎化工經營情況回顧

2019 年 CS 基礎化工行業前三季度實現營收 10907。29 億元，同比增長 2。43%，營收增 速創近 4 年來新低；歸母淨利潤負增長，由 2018 年的 910。89 億元下滑至 700。00 億 元，同比下降 23。15%。19 年三季度 CS 基礎化工銷售毛利率為 18。30%，同比下降 19。10%，主要原因是受宏觀經濟影響，市場景氣度下降，產品價格持續下跌導致的利 潤空間收緊。

此外，從子板塊來看，CS 基礎化工四個二級行業中合成纖維與樹脂和化學原料板塊 實現了正的營收增長，且漲幅維持在一個較高的水平，而農用化工和化學制品板塊營 收負增長。除了合成纖維及樹脂板塊歸母淨利潤增速維持較高水平以外，其他三個二 級板塊歸母淨利潤增速同比均下滑嚴重。25 個三級子行業中有 15 個行業營收保持同比增長，其中排名前五的分別為滌綸（88。96%）、無機鹽（18。28%）、氯鹼（17。83%）、 鉀肥（15。03%）、塗料塗漆（12。51%）

從資產負債率來看，基礎化工整體資產負債率從 15 年開始逐步呈現下降趨勢，主要 原因是 15 年國家進行了供給側改革，導致中上游的基礎化工行業景氣度不斷向上， 上游行業的景氣導致盈利能力提升，資產負債率不斷下降，2019Q3 季度資產負債率為 50。17%，同比下降 1。36%。

從週期來看，歷史上化工企業產能擴張週期大約為 3-4 年，而一般利潤的高點出現在 擴產後的 1-1。5 年，並於第 3 年-第 4 年之間跌至谷底，而本輪週期上市化企週期啟 動於 2016Q3，利潤高點位於 2018Q1，最高銷售毛利率達到了 23。68%；2019 年銷售毛 利率持續下行，目前已達到近三年來的最低點，2019Q3 銷售毛利率為 18。30%，同比 下降19。10%，環比下降13。31%。因此我們預計，這輪週期的谷底應該在2019Q3-2020Q2 之間，2020 年可能會是新一輪週期的起點，實現利潤水平的企穩回升。

2、2019 市場展望

2.1需求面：經濟下行，下游市場需求承壓

從全球市場來看，2014 年全球經濟回落，於 15 年初達到底部，然後隨著中國經濟的 發展，油價慢慢回升，發達國家經濟慢慢復甦，直到 17 年全球經濟達到一個較為繁 榮的態勢，17-18 年全球 PMI 指數達到了峰值，2018 年前三季度美國經濟持續走強， 而日本以及歐盟等發達國家 GDP 開始下滑。19 年美國經濟走弱，而歐盟和日本經濟 回升態勢明顯。截止至 12 月，美國 PMI 指數已處於近 3 年來的最低水平，我們認為 2020 年美國經濟弱勢態勢將逐步回暖，歐盟和日本經濟將企穩並進一步走強。

從國內市場看，我國PMI指數自18年中旬開始不斷下滑，截止2019年10月降為49。8， 同比下降 1。00。中國化工產品價格指數從 16 年以來不斷上漲，於 18 年 9 月達到了 6 年以來的峰值 5800 點，然後快速滑落，截止 2019 年 12 月，指數下降到約 4050 點， 降幅達到了 30。17%。

全球經濟回暖必然會對化工行業造成影響，這些影響主要體現在化工行業下游的房 地產、汽車、農業、家電、服裝等方面，2019年下游這些行業以及化工品的增速均處 於區間低位，預計2020年將逐漸企穩回升。與此同時中美貿易摩擦形勢好轉，也將會 改善下游房地產、汽車、家電、紡織服裝行業的需求。

2.2 供給面：環保安全政策加碼，供給縮緊

2.2.1 響水工業園區關閉，江蘇化工安全整治力度提升

2.2.2 全國範圍多省市進行化工安全整治排查

2.3 原料面：原油價格中樞下行，利好下游細分行業

基礎化工作為一箇中遊行業，它的上游基本都是石油、煤炭、天然氣等能源資源。在 這些能源資源中，石油作為眾多化工產品的最初始原料，其價格的波動影響著整條化 工產業鏈，而原油價格波動受到政治、金融、供需關係等各方面因素的影響。

2019 年以來，OPEC、俄羅斯和其他產油國一直在執行一項減產 120 萬桶/日直至 2020年 3 月的協議，以支撐市場。同時出於對 2020 年需求增長疲弱的擔憂，OPEC 及其盟 友將在 12 月的下次會議上考慮是否進一步削減原油供應。我們從兩方面對明年油價 進行一個簡單的判斷： 1。確定性：美國頁岩油管道運輸能力提高，增量基本可以確定。 管道運輸不足一直是困擾美國頁岩油增量的關鍵因素，供給方面，美國米德至休斯頓、 科鉑斯克斯斯蒂仍有多條原油管道將於 2020 年初投產，美國原油出口管輸瓶頸將繼 續緩解；需求方面，除中美貿易摩擦以外，全球宏觀經濟低迷，原油需求或將承壓， OPEC 對全球原油需求增量預測由年初的 129 萬桶/日下調至 98 萬桶/日；2。不確定 性：OPEC 減產，從目前來看，OPEC 減產量對比美國原油增幅相對較小，未來隨著頁 巖油管道的陸續建成，不排除後續加大減產力度。

2019 年受油價下行影響，主要中上游化工品普遍出現回落現象，主要包括從石油中 提煉出來的“三烯、三苯”及延伸產品包括苯乙烯、MDI、TDI、甲醇等。經濟下行導 致的需求疲軟，以及原油價格下跌導致的中上游原材料價格下跌是利空化工中上游企 業的盈利的主要原因。預計 2020 年市場有所緩和，需求疲軟的情況有望改善，受油 價上漲預期的影響，化工品價格實現觸底反彈。而偏下游的需求較剛需的農化、紡織 服裝等板塊以及精細化工新材料板塊，因為其下游客戶整體需求度相對較高，需求決 定定價權，未來受原油價格變化影響較小。

根據bloomberg測算，美國Permian盆地頁岩油邊際完全生產成本為49美元/桶，當油 價低於該價格時，將限制頁岩油企業的生產積極性，對油價形成支撐。因此，我們 認為，目前油價往下的空間已經相對有限，但向上的動力又相對不足，大機率會在 區域內震盪。

3、重點子行業推薦

3.1 磷化工：“三磷整治”加快行業集中度程序，利好相應行業細分龍頭

磷肥的上游基本來源於磷礦石，據統計，全球70%的磷礦石用於生產磷肥，2017年全 球磷礦石儲量約700億噸，主要集中於摩洛哥，我國磷礦石總儲量為33億噸，約佔全 球比例的5%，主要分佈在湖南、湖北、四川、貴州以及雲南五省。

自2017年開始，雲貴川鄂等磷礦石主產區由於環保高壓政策相繼限產，在環保限產政 策下，17年磷礦石產量快速下降，截止18年10月，我國磷礦石累計產量下降25%，磷 礦石價格也從2017年Q4季度開始反彈，同期磷肥價格也隨之上揚，加之16年我國發布 全國礦產資源規劃，磷礦也被列入了戰略性礦產目錄，這也將進一步限制磷礦石的出 口供應。整體來看，考慮到磷礦石由於其戰略資源的特性以及下游磷肥導致的磷石膏 汙染嚴重問題，未來我國繼續堅持環保大旗，去除中小落後產能，整合資源是必然趨 勢。

2019年1月26日，生態環境部、發展改革委聯合印發《長江保護修復攻堅戰行動計劃》， 其中提出，組織湖北、四川、貴州、雲南、湖南、重慶等省市開展“三磷”專項排查整 治行動。 2019年5月生態環境部辦公印發《長江“三磷”專項排查整治行動實施方案》， 提出爭取利用兩年左右時間，以7省市為重點對“三磷”企業達標排放治理、初期雨 水收集處理、物料遺撒等問題開展排查整治，2019年7月8日，湖北省環境監察總隊公 布，湖北省已完成“三磷”專項排查，並即將進入整治階段，計劃到2020年基本完成“三 磷”整治任務。經排查發現，湖北省共有“三磷”企業210家，其中存在突出環保問題的 企業有74家，佔比達35。24%。我們認為，“三磷”治理是2020年化工環保整治的重心 之一，目前地方“自查”階段已經結束，正式進入“定方案”階段，後續隨著“三磷 治理”的推動，磷化工行業龍頭企業的環保和競爭優勢將凸顯，產品價格也將上升。

3.2 化纖板塊：民營大煉化專案陸續投產，改善PX-PTA產業鏈供需結構

我國PTA產能由2013年的3293。5萬噸/年到2018年的5129萬噸/年，5年內增加1835。5萬 噸/年產能，年複合增長率為9。26%。但產能主要增長來自2014年，增加1042萬噸/年產 能，佔近五年增長率的57%。PTA去產能效果明顯，產能在近四年內增長緩慢，而PTA 消費量由2015年的2901萬噸/年增加到2018年的4034萬噸/年，從而PTA的供需關係得 到不斷的改善。PTA淨出口數量基本為零，所以國內PTA基本屬於自產自銷。近三年 的PTA生產裝置開工率保持在80%左右，主要原因為產能增速較緩慢，國內供需缺口 不斷縮小。

自2016年以來，國內多個PX-PTA領域民營龍頭為了完善自己的產業鏈，逐步向上游延 伸，涉足煉化領域。目前民營煉化龍頭主要存在於浙江以及山東兩省，分別為浙江石 油集團和山東煉化能源集團。目前，恆力石化煉化一體化專案已經於2019年5月開始 投產，專案投產後，PX價格如期下滑，PX-PTA價差擴大，行業盈利能力有所改善，恆 逸汶萊專案、榮盛和桐昆煉化專案則將在19年Q4投產，屆時將進一步加速國內PX的進 口替代效應，最佳化行業的產業結構。

與傳統煉化裝置相比，民營煉化具有以下優勢：1。產業鏈一體化優勢，原油煉化的下 遊產品PX與原油的PTA-聚酯產業鏈緊緊相連，投產以後，公司一方面能減少對原料PX 進口依存度高的問題，另一方面煉化專案中的產生的乙烯可以製備MEG，從而實現滌 綸全產業鏈一體化，有效降低成本，增強自身盈利能力；2。地方政府支援的優勢，四 大民營企業投產煉化專案，對當地就業等都有較強的促進作用，地方政府為其出臺了 一些相關的政策紅利；3。裝置體量較大保持高效產能的同時能減少裝置執行成本，恆 力、浙江石化專案均為國內單套裝置原油加工能力全國最大。

3.3 混晶材料：產能逐步向國內轉移，進口替代提速

面板行業最早興起於美國，日本成功將LCD技術實現產業化，隨後韓國和臺灣企業迅 速發展，成功超越日本，佔據市場核心地位。在2010年以前，我國對高世代線生產的 液晶面板進口需求非常大，其中32英寸以上的液晶面板幾乎全部依賴進口。 2010年後， 一方面大陸面板廠開始加碼投入，另一方面政府為了加大對液晶顯示產業的扶持力度 推行了一系列政策，全球液晶面板產業重心向中國大陸地區轉移，據統計，2016年中 國大陸地區的液晶面板產能佔全球比重的約30%，中國已經成為全球LCD面板出貨核心 區域之一。

從需求端來看，2016年全球液晶面板需求面積為1。67億平方米，較2007年接近翻了3 倍，平均增長大約1200萬平方米，預計2019年能達到1。90億平方米，年平均增速應該 在3。7%左右，全球TFT液晶材料需求量與面板需求呈完全正相關關係。反觀大陸市場， 2017TFT液晶材料需求量為200噸，預計2018年需求量將達到240噸，2019年預計達到 270噸，年複合增速為16。2%，遠超全球的3。7%，可見大陸對液晶面板需求增速是十分 巨大的。

從供應端來看，目前我國共有10條已建好的8。5代TFT-LCD面板生產線， 4條6代TFT-LCD 面板生產線和11條4-5代線；未來投產的TFT-LCD生產線有華星光電兩條11代線、京東 方三條10。5代線、中電熊貓一條10。5代線以及鴻海集團一條10。5代線。從現在的發展 來看，大陸在政策的大力支援下，高代線的佈局給了大陸趕超臺灣、韓國的契機，尤 其是在全球面板產業出現產能過剩，面板核心向大陸遷徙的情況下。

目前，液晶顯示技術的核心技術和專利主要被德國默克（Merck）、日本智索 （Chisso/JNC）、大日本油墨（DIC）所掌握，三家公司混晶市場份額分別佔到了 50%、 40%和 6%，該三家企業依靠“苯環”和“萘環”核心結構，構建了嚴密的專利網，長 期壟斷產品高階市場。在大陸，具有混晶材料生產能力的只有合成顯示、誠志永華、 八億時空等少數企業打破壟斷，未來將受益於面板產能向國內轉移，進口替代空間巨 大。

3.4 LCP材料：受益5G建設浪潮

LCP（liquid crystal polymer）液晶高分子聚合物是在一定條件下以液晶相態存在 的高分子材料，其在液相狀態下時黏度較低，在冷卻固化後又可以保持穩定狀態。與 其他液晶化合物相比，它又有較高的分子量，並且呈現高分子化合物的特性，具備良 好的機械效能、尺寸穩定性、低介電常數、低介電損耗、耐化學藥品性、阻燃性、加 工性良好，耐熱性好，熱膨脹係數較低等特徵。

按照液晶形成方式劃分，LCP可以分為溶致型LCP（LLCP）和熱致型LCP（TLCP），用於 工程塑膠方向的LCP基本都是熱致型，生產企業一般按照變形溫度將TLCP分為三類： I型是熱變形溫度＞300攝氏度；II型熱變形溫度在240-280攝氏度之間；III型熱變形 溫度在210攝氏度以下。

LCP由於其優異的效能，被廣泛應用於電子電器、化學裝置、汽車、航空航天、醫療 器材、體育器材以及消費材料等領域，其中電子電器使用佔比高達70%。

在電子電器領域，率先引領LCP風潮的是iphone X以及iphone11全面屏的使用，在這 兩款機型中， 蘋果均採用了LCP天線，相比於傳統的PI，LCP基材具有多層層壓，無 需粘接劑等優點，從而可以使手機的厚度更薄；另一方面，LCP的介電損耗更低，具 有更加優異的訊號傳輸效能。儘管從目前來看，LCP天線成本偏高，但是在高階手機 領域，LCP天線憑藉薄機型+優異的訊號傳導已成為當前趨勢。

根據iFixit拆機觀察發現，iphone X有2根LCP天線，XS、XS Max、Xr則含有6根LCP天 線。可以發現，iphone系列在不斷的增加LCP天線使用量。

而在Iphone 11的天線中，蘋果用回了MPI薄膜，而不是LCP膜，主要原因是：蘋果比 較注重供應鏈的安全，全球真正能夠量產柔性覆銅板用LCP膜的企業目前僅有兩家， 日本可樂麗和村田。能夠生產膜級LCP樹脂的只有日本寶理

我們認為TLCP材料會隨著5G商用浪潮到來而明顯受益，主要邏輯在於：5G的頻率相比 於4G存在明顯提高，而由於電磁波頻率越高，波長越短，波長越短越容易在傳播介質 中衰減，因而對天線材料的損耗就要求越少。也許在5G建設初期MPI會有一些優勢， 但隨著技術的改進，LCP將是最終趨勢。

4、重點公司分析

揚農化工（600486）

菊酯和麥草畏行業景氣，促進公司業績增長：

近期受益於環保高壓態勢，蘇北地區裝 置停產導致菊酯及其中間體市場供應持續偏緊，產品價格不斷提高，截止10月，功夫 菊酯、聯苯菊酯報價分別為37、42萬元，分別同比增長98%、66%。短期來看，環保高 壓態勢仍將持續，菊酯行業供仍將處於緊平衡，產品高價有望維持，利好公司業績增 長。另一方面，麥草畏有望大量推廣應用於北美，原因是孟山都披露其含麥草畏和草 甘膦的雙抗種子試用良好，預計19年合計種植面積將達到5000萬英畝，20年達到6000 萬英畝後，公司作為全球麥草畏龍頭企業，行業競爭優勢明顯。

公司完成農研公司和中化作物資產交割，助力公司成為全球農化巨頭：

2019年10月10 日公司宣告完成中化作物和農研公司資產交割。中化作物下游銷售渠道遍佈範圍廣， 在業務上與先正達、巴斯夫、拜耳等世界跨國農化公司合作近二十年，為其提供豐富、 優質的原藥、製劑產品和服務，與其建立了密切的戰略合作關係，揚農化工收購中化 作物後，將充分發揮協同效應，擴大市場份額。農研公司是我國優秀的研發基地，公 司開發了多個農藥新品種，其創制的新型殺菌劑氟嗎啉是中國第一個獲准正式登記 的具有自主智慧財產權的農藥產品。公司本次的收購一方面增加公司研發實力，另外拓 寬公司生產基地和銷售渠道，助力公司成為全球農化巨頭。

盈利預測及投資建議：

看好公司未來發展前景，預計19-21年公司歸母淨利分別為11。40、13。70、17。15億，對應PE為13。87、11。54、9。22，維持“增持”評級。

萬華化學（600309）

MDI價格下降，石化產品跌多漲少，銷售研發費用增長拖累公司Q1業績：

我們分析公 司Q1業績有所下滑的主要原因在於兩方面：1。公司費用率有所上升，2019Q1公司銷售 費用同比增長22。36%至6。58億；研發費用同比增長52。92%至4。23億；2。2019Q1MDI價 格雖然企穩回升，但是整體來看，華東聚合MDI均價約為13800元/噸，純MDI價格約為 21300元/噸，同比下滑43%和34%，價格仍處於低位。此外，公司石化產品跌多漲少， 丙烯、環氧丙烷、MTBE、正丁醇均價為7500元/噸、10400元/噸、5500元/噸、7100元 /噸，同比下降分別為7。25%、 16。40%、5。78%、 2。23%。石化業務作為公司第二大業務， 產品價格下降對公司業績造成影響。

2019年MDI景氣修復，公司二季度業績支撐明顯：

2019年2月開始公司連續上調國內 MDI分銷市場掛牌價，據最新公告，公司5月份聚合MDI市場掛牌價為19000元/噸（環 比上漲1200元/噸）；純MDI掛牌價為27200元/噸（環比上調1200元/噸）。此外，二季 度國內外MDI裝置將迎來檢修高峰期，上海科思創50萬噸裝置5月份檢修，東曹7萬噸 MDI國內裝置4月初計劃檢修20天，東曹日本40萬噸裝置5月進行檢修，韓國錦湖三井 35萬噸裝置也在5月進行檢修，裝置檢修將給MDI價格帶來明顯支撐，MDI價格大機率 繼續上揚，助力公司二季度業績增長。

公司完成整體上市+全球化佈局，未來增長可期：

公司已經全部完成整體上市，重組 完成以後，公司MDI產能由自有180萬噸加上BC公司產能30萬噸變為210萬噸，躍居全 球第一，並實現了公司全球化的佈局，公司從由單一的MDI寡頭壟斷企業，發展到擁 有兩大產業鏈和六大事業部，業務覆蓋異氰酸酯、TDI、聚醚多元醇等聚氨酯領域； 丙烯酸及其酯、環氧丙烷等石化領域；水性PUD、PA乳液、TPU、ADI表面材料等特種 化學品及材料產業領域的全面一體化公司，未來發展可期。

盈利預測與投資建議：

預計19-20年公司歸母淨利分別為116。24億、131。32億，對應 EPS分別為4。25元、4。80元，對應當前股價PE分別為10。35倍、9。16倍。給與“買入” 評級。

恆逸石化（000703）

季度盈利能力，公司三季報符合預期：

2019 三季度公司累積實現歸母淨利潤 22。14 億，同比下降 9。28%；單季度公司實現歸母淨利潤 9。37 億，同比下降 15。13%，業績 符合預期。三季度公司環比出現下滑的主要原因是一方面 18 年三季度 PTA 出現了一 大波暴漲，季度均價達到了 7570 元，而 2019 年 3 季度 PTA 均價僅為 5500 元，相差 幅度為 2070 元，PTA 價格同比下滑了 27%；另一方面，三季度國內外形勢複雜，中美 貿易摩擦加劇以及人民幣大幅貶值，都給公司業績帶來了一定影響。但單從過往來看， 公司 2019 三季度實現歸母淨利潤 9。37 億，已經是公司歷史單季度第二高盈利，體現了公司在受到外部衝擊的抗風險能力和盈利能力。

汶萊煉化一期專案已轉入全面試車，產業鏈一體化升級：

9 月 6 日，公司宣佈汶萊一 期專案產出產品，我們預計大機率汶萊專案會在四季度轉固，會給公司帶來新的業績 增量。該專案擁有三方面優勢：1。政策優勢（稅收減免）；2。經營優勢（進口原油方 便、成品油將就近銷往東南亞市場、化工品下游配套消化）；3。技術優勢（最新的靈 活焦化工藝、液相柴油加氫技術、專案自產蒸汽配套燃煤發電）。預計專案投產後公 司產業鏈一體化將實現升級。

盈利預測與投資建議：

預計公司 19-21 年歸母淨利潤分別為 41。07/51。29/63。63 億， 對應 EPS 為 1。56/1。95/2。42，對應 PE 為 10。01/8。02/6。46，維持“增持”評級。

華魯恆升（600426）

公司煤氣化技術成本優勢明顯，醋酸等主營產品價格維持高位：

公司以水煤漿氣化技 術為核心，形成了尿素200萬噸、醋酸50萬噸、丁辛醇20萬噸、己二酸16萬噸、DMF25 萬噸以及其他產品總計約40萬噸的高度一體化化工園區。公司前三季度肥料實現銷 量134。5萬噸，同比增長17%，實現營收20。60億；己二酸及中間品、醋酸及衍生品、 多元醇銷量基本同比持平，但是價格分別同比上漲10%、66%、10%，實現對應營收為 14。82億、19。29億、12。42億，同比增長12。6%、69。8%、17。2%。

50萬噸煤制乙二醇專案逐步投產，為公司業績保駕護航：

公司年產50萬噸乙二醇專案 於18年10月正式投產，加上公司原有的5萬噸/年合成尾氣制乙二醇，累計達到產量55 萬噸/年。公司煤制乙二醇成具備較高的成本優勢（＜5000元/噸），目前產品已經達 到下游客戶供貨標準，未來我們認為聚酯行業短期內需求仍較為剛性，這部分煤制乙 二醇會很快被下游客戶消化，為公司業績提供穩定支撐。

公司擬投資65.52億元建設精己二酸和醯胺及尼龍新材料專案，未來發展可期

：公司 於3月19日釋出公告，擬在投資65。52億建設精己二酸和醯胺及尼龍新材料專案：精己 二酸專案擬投資15。72億元，建設16。66萬噸/年裝置及配套設施，專案建設期為24個 月；醯胺及尼龍新材料專案擬投資49。8億元，建設30萬噸/年己內醯胺、20萬噸/年甲 酸、20萬噸尼龍6切片產能，專案建設期為30個月，我們認為，公司佈局醯胺、尼龍 產業，一方面可以用到公司煤氣化平臺帶來的原料端優勢，另一方面又可以進一步拓 展完善公司一體化產業鏈，形成高度完善的一體化產業基地，公司競爭優勢明顯。

盈利預測及投資建議

：看好公司未來發展前景，預計19-20年公司淨利分別為34。73億、 35。21億，對應EPS分別為1。81元、2。00元，對應當前股價PE分別為8。34倍、7。56倍。 維持“買入”評級。

（報告來源：萬聯證券）

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