興業期貨：基本面利空格局確立，棉價下行風險較大

摘要

在能源價格依然強勢的2022年，甲醇表現卻異常疲軟，僅在3月份短暫上漲後便持續下跌，8月份更是陷入窄幅震盪中。然而樹欲靜而風不止，從過去十年的季節性規律不難發現，1~7月通常只是鋪墊，8~12月才會迎來大行情。在這暗流湧動的關鍵時刻，我們從現貨、期貨和期權三個維度挑選了甲醇最具有代表性的指標進行全面分析，力求理清未來方向，把握交易機會。

核心觀點：

（1）長期看跌

：從經濟週期，產業格局和供需關係三個角度，都顯示甲醇已經進入下跌通道。待能源價格迴歸到合理水平時，甲醇價格將跌至2000或更低。

（2）階段看漲

：儘管長期看跌，但階段性上漲行情依然可期。在天然氣裝置集中檢修和能源緊缺的利好作用下，甲醇有望在四季度觸碰至3000或更高。

（3）策略推薦

：針對期貨和期權，我們推薦了激進和保守兩種風格的策略，前者多為左側單邊交易，強調倉位控制，後者多為套利或右側單邊交易，考驗入場時機。

期貨首推策略為多甲醇空PP，代替單一的甲醇多頭，以及見頂跡象出現後做空MA305。期權首推策略為看漲牛市/比率價差，以及見頂跡象出現後賣出淺虛值看漲。

8~12月期貨及期權交易策略推薦

1 長期趨勢向下，四季度階段反彈

回顧甲醇的歷史價格，可以發現其處於［1600，4000］的區間週期波動。根據下表中所提到的現貨基本面因素，期貨和期權的相關指標，以及滯脹的經濟週期，我們認為當前甲醇已經進入下行通道。然而今年冬季能源緊缺和天然氣裝置常規檢修仍然會帶來階段性上漲行情。

具體而言，我們認為2022年剩餘4個月，甲醇10％機率會持續下跌，甚至達到2019年的低點2000附近。60％機率會先震盪或溫和上漲再掉頭下跌，最高不超過3000。30％機率會先震盪或下跌釋放利空再大幅上漲，最高可至3200以上。

另外建議

重點關注指標為期貨持倉量，MTO開工率，社會/港口/浮倉庫存以及期權持倉量PCR

，

重點關注時間點為9月初（產量是否如期增加），整個10月（波動率是否持續增加）以及整個11月（能源價格是否大幅上漲，天然氣裝置檢修力度）

。

甲醇重要指標梳理

2 供應充斥利多，需求暗藏利空

國內檢修高峰最快9月初結束

由於今年3~4月份的春季檢修損失量僅為往年同期一半，間接導致了7~8月份的停車裝置顯著增多，反映到具體資料上，日度開工率由7月初最高的82％降低至7月底最低的68％，在檢修涉裝置涉及產能也一度高到1400萬噸，佔有效產能的14％。

截至8月第二週，在檢修裝置涉及產能已經下降至1000萬噸，根據未來的復產計劃，8月底起多數停車裝置將逐步重啟，產量最快於9月初回升至高位，甚至達到年內最高，國內供應也將轉為寬鬆，建議

重點關注生產企業庫存和社會庫存重新開始增長的時點

。

海外低開工影響未來兩個月進口量

7月下旬國內甲醇價格反彈的部分原因來自海外裝置集中檢修，截至8月初，雖然伊朗、挪威和美國的部分檢修裝置已經恢復，然而都保持六成或更低負荷執行，海外裝置開工率依然處於60％以下的低水平。不考慮成本和原料供應的問題，理想情況下最快要到9月份，海外裝置開工率才會回升至65％以上。

7月甲醇進口量預估為124萬噸，達到年內最高。其中來自南美約22萬噸，環比增加106％，來自中東約88萬噸，環比增加21％。由於海外裝置開工率驟降以及運力緊張的雙重問題，8月和9月進口量大機率減少至95~100萬噸，這一點可以從8月前兩週華東的到港量顯著下滑得到印證。

傳統需求毫無亮點

在經歷了6月份的集中檢修後，醋酸開工率已經提升至90％的高水平之上，即便生產利潤欠佳，未來大機率會保持平穩執行。相比之下，甲醛和二甲醚的開工率均處於春節後的最低水平，不過二者合計佔甲醇下游比例僅為10％，並且傳統下游的甲醇採購量暫未大幅減少，短期內傳統下游對甲醇的利空作用有限。

MTO裝置面臨集中檢修

烯烴作為甲醇第一大下游，其裝置穩定性直接決定甲醇的需求好壞。自5月以來，甲醇制烯烴（MTO）裝置因頻現虧損而開工率持續下降，截至8月第二週已經達到年內最低點。考慮到過去幾次大範圍停車的間隔通常在10個月左右，

未來三個月MTO裝置開工率進一步降低的可能性正在逐步增加，一旦跌破75％會對甲醇產生巨大利空衝擊

。

開工率側重反映未來的需求變化，而MTO企業甲醇周度採購量更能體現當前的真實需求情況，從圖中可以看到，儘管開工率較低，但採購量仍處於正常區間內，

如果未來該項資料低於24萬噸，則說明烯烴需求已經轉弱，需要警惕甲醇價格大幅下跌的風險。

各環節庫存壓力不容忽視

庫存是印證供需關係最有效的指標，目前工廠庫存處於年內平均水平，表面上看供應壓力並不高，然而結合極少的訂單待發量，可以發現中下游需求呈下滑趨勢，再結合過去4個月社會庫存持續增加的現象，未來需求不足仍是制約甲醇價格上漲的主要因素。

低原料庫存通常是甲醇價格上漲的必要條件，典型例子是2021年9月份的行情。當前下游原料庫存處於近兩年最高水平，再疊加利潤偏差和訂單稀少的現實問題，下游的補庫能力有限，採購意願不足，更難以承受甲醇價格大幅上漲。

如果四季度原料庫存能夠降低至偏低水平，那麼甲醇出現大漲行情的可能性將明顯增加

。

港口庫存積累速度趨緩

今年4~6月港口庫存加速增長直接導致沿海甲醇現貨價格易跌難漲，甚至多次出現太倉與山東南部報價持平甚至倒掛的異常現象。直到7月起海外裝置開始集中檢修，甲醇到港量顯著減少之後，港口庫存增速才放緩。當前港口庫存為103萬噸，處於近兩年來最高位，考慮到8~9月到港量減少，理想情況下庫存減少最多達到15萬噸，短期利多作用較為有限。而四季度港口庫存的變化更多取決於海外甲醇價格和裝置執行情況上，不確定性較強。

港口庫存的變化相對緩慢，然而浮倉庫存的變化更為迅速，對價格的指引作用更強。我們看到在去年10月和今年3月甲醇價格大幅上漲之後，華東浮倉庫存由20萬噸一躍至40萬噸，直到價格持續下跌一個月後浮倉庫存才降低至正常水平。當前的港口浮倉庫存偏低，暫時不會形成增量利空，如果四季度甲醇價格大幅上行，

浮倉庫存是監測價格見頂的重要指標

。

產業鏈利潤仍集中在能源端

2022年國內外煤炭供應緊張的局面仍然難以緩解，國內化工煤價格高居不下，海外動力煤價格屢創新高。除此之外，天然氣和焦爐氣等原料價格也遠高於往年，高原料價格成為限制甲醇下跌的主要因素。當前山東煤制甲醇成本高達2800元/噸，焦爐氣和天然氣成本分別為2500和2300元/噸，對應期貨的支撐位在2400左右，而期貨每次跌破2400後均於幾日內快速反彈。

冬季全球能源危機可能再度襲來，煤炭和天然氣價格進一步上漲勢必會帶動甲醇價格上行，出現類似去年9月份的極端行情，這是目前核心的看漲理由。

去年持續上漲的醋酸今年風光不再，自6月以來利潤由2000元/噸縮減至400元/噸。無獨有偶，近三個月甲醛的利潤也快速降低，目前已經虧損超過2個月時間，屬於2015年以來最差情況。傳統下游利潤微薄並且年內預計不會出現明顯改善，一旦原料甲醇價格大幅上漲，需求負反饋將會限制上漲空間。

區別於甲醇傳統下游利潤普遍較差，甲醇制烯烴利潤在上半年相對良好。三季度隨著原油價格從高位回落，PP跌幅遠大於甲醇，導致華東甲醇制烯烴虧損接近1000元/噸，然而該工藝的其他副產品EO（環氧乙烷）和MEG（乙二醇）虧損更為嚴重，綜合虧損程度超過去年同期，這也就解釋了為何近期MTO裝置開工率持續下降。並且冬季甲醇一般強於PP，MTO虧損有擴大的可能，進一步加大了裝置降負或者停車的可能。

3 期權指標預示四季度上漲

波動率預示四季度出現大行情

當前5日曆史波動率為38。81％，處於2012年至今93％分位，屬於極高水平，而20日、60日和120日曆史波動率均位於25％分位之下，說明當前短期歷史波動率嚴重高估，甲醇期貨價格近一個月內波動大機率趨緩，即走勢偏震盪。

再來看主力合約期權平值行權價的隱含波動率，當前為29。47％，處於2021年至今的56％分位水平，再次大幅升高預計最快發生在10月，疊加冬季供需矛盾加劇，四季度出現大行情的確定性極高。

市場情緒近期看跌，遠期看漲

隆眾資訊統計的現貨企業看漲比例降低至年內最低的7％，加上連續兩個月下滑的西北甲醇樣本企業簽單，有理由認為當前現貨市場看跌情緒達到年內最高。

8月以來甲醇期貨前二十持倉中淨多單量銳減，目前持倉並沒有多空傾向，不過持倉總量不斷創新高，成交量也始終處於高水平，為大行情啟動奠定了基礎。

再來看甲醇期權成交量和持倉量的傾向，成交量PCR回落至均值0。7附近，說明部分看空情緒得到釋放，而持倉量PCR仍處於0。9的高位，反映後市信心不足

8月12日，甲醇2210期權合約成交集中在看跌行權價，而2211或更遠月份的期權合約成交則集中在看漲行權價，實際上8月前兩週的成交均集中在看跌行權價上，反映了近月偏看空的市場情緒。

除了量倉外，波動率也能反映市場情緒。我們都知道平值行權價的隱含波動率最低，虛值和實值的隱含波動率隨價值程度加深而增大。理論上市場處於中性狀態時，較平值行權價上下間距相同的行權價，擁有相近的隱含波動率，如果一方過高，則說明市場情緒有所傾向。如下圖所示，截至8月12日，2210合約看跌行權價隱含波動率高於看漲，而2211和2301合約看漲行權價隱含波動率高於看跌。反映了近月看空，遠月看漲的市場情緒，與成交量氣泡圖的結果不謀而合。

綜上所述，待短期看跌情緒釋放後，四季度供應利多驅動下甲醇有望迎來反彈行情。

楊帆

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