磷化工行業深度研究報告(一)：面向新需求深度一體化會是終局

鐵鋰路線是鋰電池追求價效比的關鍵選擇，磷作為磷酸鐵鋰的主要成本科目，權重接近40%，其相關的產品諸如磷礦石、黃磷、磷酸和磷銨在政策層面均有限制，其中淨化磷酸和磷石膏處理還存在技術路線的優劣，使得產業鏈的發展和企業競爭實力對比亟待梳理，於是乎我們對上游採掘段的磷礦石，中游製品磷酸、磷酸一銨和下游產品磷酸鐵進行了深度系統梳理。

磷礦石：不可再生性資源，遠期發展的配套關鍵。磷礦是不可再生資源，過度和不合理開採將導致磷礦出現資源枯竭風險，我國磷礦產量長期居全球首位，開採不合理情形顯著。在近年來國家政策管理和開採技術革新之下，磷礦石產量逐年縮減，2016-2020 年CAGR 實現（-11。41%）。隨著資源量和開採量下降，將增加磷礦石供應鏈的不確定因素，同時富礦數量不斷減少，也使我國未來開採結構向貧礦集中。需求端，近年來磷礦石消費量顯著下降，但在行業結構合理和政策約束見成效後，磷礦消費量觸底回升，2021 年1-9 月7337 萬噸，同比增長13%，磷礦的稀缺性預計日漸凸出。因此，上游產業發展趨勢將聚焦於兩個重點：（1）企業佈局自有磷礦，不僅成本可控，也能保證原材料的持續穩定供應。（2）提高磷礦石的資源利用率，尤其是提高中低品位磷礦和磷礦中所含其他伴生資源的開發與利用。

黃磷：供應衝擊驅動價格，有效產能利用率已處於較高水平。黃磷是高耗能、高汙染產品，在我國的能耗雙控和環保約束下，是首當其衝的產品之一。近年來在供給側改革和環保管制下，黃磷產能逐漸收縮，2020 年產能縮減至134萬噸，產能利用率提高到接近60%的水平，考慮到水電生產的季節性有效產能利用率已經處於接近70-80%的水平，得到明顯改善，庫存水平顯示當下處於供需緊平衡的階段。但長期來看，黃磷下游主要用作農資，但我國要求農資零增量，另外工業用途上，熱法磷酸因其高成本和耗能正逐漸被溼法淨化磷酸取代，預計國內黃磷頂部已經較為臨近。但由於黃磷的高能耗+水電依賴的特點，雙控和電力短缺容易從供應端造成價格劇烈波動。

磷酸：熱法佔比減少，溼法備受青睞。我國磷酸的生產工藝可分為熱法和溼法，其中熱法磷酸高耗能高汙染，但產品純度高，可直接用作工業級磷酸；溼法磷酸低耗能低成本，但產品雜質多，需要進一步淨化提純才能做工業級磷酸，即溼法淨化磷酸。溼法磷酸淨化技術壁壘較高，目前我國淨化技術有甕福技術、川大技術和華師技術，僅掌握在少數頭部企業手中。根據我們計算對比，熱/溼法淨化磷酸動態成本約為8500-9000/3500-4000 元/噸，而不論是在磷礦石價格還是電價大幅增加的情況下，溼法淨化磷酸成本顯著低於熱法磷酸，且可持續發展性更強，其將成為我國磷系企業產業佈局重點。

磷酸一銨：農銨景氣度高漲，工銨需求空間擴大。農業磷酸一銨主要用於磷複肥，受益於農民種植利潤提升，種植積極性增加，使得肥料景氣度逐漸修復，農用磷銨庫存逐漸消耗，2021 年10 月較去年同期下降80%以上，且磷酸一銨產能因政策限制而無法新增，因此其供應將持續偏緊。工業磷酸一銨用途廣泛，可用作如高濃度磷複肥和磷酸鐵鋰電池等領域，受下游磷酸鐵鋰電池的拉動，工銨需求量顯著增加。由於磷酸一銨總產能不能新增，因此工銨產能增加只能從農銨轉化而成，但在農銨盈利能力更優的情況下，企業轉產意願不強，工銨產能難有增量，未來供需將逐漸緊張。

磷酸鐵：規劃產能超400 萬噸，產能投放節奏決定利潤中樞。在磷酸鐵鋰動力電池裝機量高速增長的背景下，其前驅體磷酸鐵成為了市場熱門佈局產品，目前磷酸鐵規劃產能已超400 萬噸，遠大短期增量需求，因此磷酸鐵預計會有一輪較為劇烈的行業洗牌。短期內，磷酸鐵供應緊張形勢難以緩解，價格大幅上漲，且成本端因磷源受雙控限制也明顯抬升；中期來看，產量大、投產快的企業將優先進入市場，與客戶形成繫結；長期來看，由於磷礦資源整體收縮，且淨化磷酸技術壁壘較高，磷酸鐵上游產品價格中樞持續提升，因此資源稟賦、技術稟賦的磷系企業未來對磷酸鐵的成本控制更優。

投資建議：透過梳理磷化工產業發展瓶頸（1）磷礦資源逐漸短缺（2）雙控、環保約束力度加大（3）磷酸淨化技術壁壘高（4）磷酸鐵規劃產能過剩，產業鏈利潤前移。我們認為資源稟賦、技術稟賦的磷化工頭部企業可持續發展性更強，成本控制優勢凸顯，建議關注興發集團、雲圖控股、新洋豐、雲天化、川恆股份、川金諾、川發龍蟒。

風險提示：淨化磷酸技術普及超預期，下游需求不及預期