提前關注期貨移倉帶來的跨期價差波動機會

利率投資策略：本週利率再次進入小幅波動，短期由於資金面依舊寬鬆以及股市的不確定性，市場情緒依舊較好，但考慮到利率已大幅下行，在沒有新利多因素刺激下，利率有望維持小幅波動。另外需要密切關注月底重要會議對政策的定調，若政府去槓桿的決心還是比較大，貨幣政策不進一步放鬆，而是財政政策發力，則利率下行空間有限；若去槓桿階段性放緩，貨幣政策繼續放鬆，則利率仍有下行空間。

第一，提前關注國債期貨移倉帶來的價差波動機會。根據以往規律，一般7月下旬期貨開始移倉，本次持倉量大幅增加後，移倉導致的價差波動或較大。要把握移倉期間價差的走勢，關鍵要看是多頭還是空頭主導移倉，這需要考慮移倉前主力合約升貼水情況。但目前期貨相對現貨基本持平，不會對期貨多頭或空頭移倉造成壓力。

這種情況下，移倉期間的差價走勢跟當時市場走勢相關度較高，可以回顧1806合約移倉時價差的變化。因此後期跨期價差的走勢，需要對債市走勢進行判斷。目前來看，短期市場情緒依舊較好，畢竟央行透過加大資金投放對沖繳稅影響，資金面依舊寬鬆；而且市場對經濟的悲觀以及貿易戰導致股市仍有不確定性，但考慮到此前利率的大幅下行對利多因素已有較為充分的反映，在沒有新的利多因素刺激下，比如短期股市再次大跌，利率繼續下行的空間不大，月底之前利率有望維持小幅震盪；而之後走勢需要密切關注7月底重要會議對政策的定調，若政府去槓桿的決心還是比較大，貨幣政策不進一步放鬆，而是財政政策發力，則利率下行空間有限；若去槓桿階段性放緩，貨幣政策繼續放鬆，則利率仍有下行空間。

除了市場走勢對價差的影響外，還需要注意的是09合約是期貨新規實施前的最後一個合約，對於希望透過期貨交割將老券交易出去的人來說，09合約是最後的機會，但對於期貨多頭來說，肯定不希望交割到老券，導致多頭進入交割的意願較低，可能會選擇提前移倉，推升價差走擴。

綜合來看，我們認為7月底之前，利率或維持小幅震盪，考慮09合約是新規前最後一個合約，多頭進入交割的意願較低，可能會提前移倉，導致12-09合約價差上升，可做空09、做多12；對於之後價差走勢，可密切關注月底會議對市場利率走勢的影響。

基差交易方面，短期來看，我們認為收益率繼續下行的空間不大，同時考慮到多頭交割意願較低，提前移倉會壓低09合約價格，因此活躍券基差有望上行，可選擇做多基差，即多現貨、空期貨。

跨品種價差方面，雖然7月以來，10-5年利差小幅回升，但目前依舊處於20bp左右的低位，後期仍有望繼續變陡，可選擇做陡曲線交易。

第二，二三線加速上漲，帶動全國房價漲幅上升。週二統計局公佈的70城房價資料顯示，6月一、二手房環比增速分別為1。1％和0。7％（一線實際為商品住宅價格），較5月環比增速分別增加了0。3和0。1個百分點，6月房價整體呈現加速上升的趨勢。

6月各線城市房價增速均有所加速，一、二、三線一手房價格環比增速分別為0。6％、1。3％和1。1％，分別達到了15個、20個和21個月以來的新高。在各線城市的帶動下，全國70城一手房房價環比增速為1。1％，創下20個月的新高。6月全國房地產銷售面積同比增速為4。5％，較上月下滑3。5個百分點。但考慮到去年的高基數（去年5月、6月同比增速分別為10。2％和21。4％）後，6月房地產銷售資料其實並不差，這也與6月快速上漲的房價資料相一致。此前，出於對PSL暫停的擔憂，市場可能對未來的房地產銷售較為悲觀。但短期來看，PSL前期釋放的資金仍有大量並未使用，並且目前三四線城市購房熱情依然較高，因此房地產仍有較強的韌性

6月二手房價格環比增速為0。7％，增速表現稍弱於一手房表現，或與流動性不如一手房有關。分城市能級來看，一線城市二手房價環比上漲0。1％，環比增速較上月下降0。4個百分點，二三線環比增速環比均增加0。1個百分點，至0。8％和0。7％，二三線繼續好於一線城市。

一、債券市場展望: 提前關注期貨移倉帶來的價差波動機會

週二債券市場交投一般，央行公開市場繼續淨投放對沖繳稅的影響，午後股市跌幅一度擴大，期貨小幅拉昇，之後股市反彈，期貨回落，全天基本收平，現貨收益率也小幅波動。對於後期，我們需要關注：

第一，提前關注國債期貨移倉帶來的價差波動機會。

5月下旬以來，國債期貨除了價格持續上漲創新高外，一個最大的變化就是持倉量的持續增加，尤其是10年期合約，持倉量增加了近2。5萬手至6。65萬。在期貨價格上漲趨勢中，持倉量的增加無疑是多頭主動增倉的結果，一方面是看多債市的增倉，另一方面可能是有股票投資者透過做多期貨來對沖股市的下跌，因為5月下旬股市開始大跌以來，兩者的相關性極高。

就目前時點而言，需要關注後期移倉導致的跨期價差波動機會，根據以往期貨移倉時點看，一般7月下旬期貨就可能開始移倉，而且持倉量大幅增加後，移倉導致的價差波動或較大。要把握移倉帶來的價差機會，需要對價差的走勢進行判斷，關鍵要看移倉期間是多頭主動移倉還是空頭主動移倉，一般要考慮移倉前主力合約升貼水情況，若貼水幅度過大，則為了避免基差收斂的風險，空頭會選擇主動移倉，壓低當季合約，抬高次季合約，相反若升水幅度過大，則多頭會選擇主動移倉。但目前期貨相對現貨基本持平，基本不存在升貼水的情況，也就不會對期貨多頭或空頭移倉造成壓力。

這種情況下，移倉期間的差價走勢跟當時市場走勢相關度較高，可以回顧1806合約移倉時價差的變化，當時也沒有升貼水，移倉期間價差走勢分三個階段：首先，4月下旬至5月上旬T1809-T1806價差上升，主要是降準後，央行收緊流動性，收益率上行，期貨價格下跌，會使得06合約的多頭先移倉或平倉，會壓低06合約，推升09合約，導致09-06合約價差上升；其次是5月中旬，市場進入小幅震盪，輪到空頭開始主導移倉，09-06合約價差下降；最後是5月下旬，利率再次下行，期貨價格上漲，這時06合約移倉基本結束，新增倉多頭開在09合約，推升09合約價格，09-06合約價差再次上升。

因此後期跨期價差的走勢，需要對債市走勢進行判斷。

目前來看，短期市場情緒依舊較好，畢竟央行透過加大資金投放對沖繳稅影響，資金面依舊寬鬆；而且市場對經濟的悲觀以及貿易戰導致股市仍有不確定性，但考慮到此前利率的大幅下行對利多因素已有較為充分的反映，在沒有新的利多因素刺激下，比如短期股市再次大跌，利率繼續下行的空間不大，7月底之前利率大機率會維持小幅震盪；而對於之後的走勢，需要密切關注7月底重要會議對政策的定調，若政府去槓桿的決心還是比較大，貨幣政策不進一步放鬆，而是財政政策發力，則利率下行空間有限；若去槓桿階段性放緩，貨幣政策繼續放鬆，則利率仍有下行空間。

除了市場走勢對價差的影響外，需要注意的是09合約是期貨新規實施前的最後一個合約，今年年初時，中金所對國債期貨合約規則進行了修訂，縮短了可交割券的範圍，剔除了長期限的老券，這對於希望透過期貨交割將老券交易出去的人來說，09合約是最後的機會，但對於期貨多頭來說，肯定不希望交割到老券，導致多頭進入交割的意願較低，可能會選擇提前移倉，推升價差走擴。

基差交易方面，上週利率再次下行，10年期貨合約表現好於現貨，活躍券基差再次下行，短期來看，我們認為收益率繼續下行的空間不大，同時考慮到多頭交割意願較低，提前移倉會壓低09合約價格，因此活躍券基差有望上行，可選擇做多基差，即多現貨、空期貨。

跨品種價差方面，雖然7月以來，10-5年利差小幅回升，但目前依舊處於20bp左右的低位，後期仍有望繼續變陡，可選擇做陡曲線交易。

第二，二三線加速上漲，帶動全國房價漲幅上升。

週二統計局公佈的70城房價資料顯示，6月一、二手房環比增速分別為1。1％和0。7％（一線實際為商品住宅價格），較5月環比增速分別增加了0。3和0。1個百分點，6月房價整體呈現加速上升的趨勢。對此，我們認為：

（1）6月二三線加速上漲，帶動全國一手房房價漲幅上升。

6月各線城市房價增速均有所加速，一、二、三線一手房價格環比增速分別為0。6％、1。3％和1。1％，分別達到了15個、20個和21個月以來的新高。在各線城市的帶動下，全國70城一手房房價環比增速為1。1％，創下20個月的新高。6月全國房地產銷售面積同比增速為4。5％，較上月下滑3。5個百分點。但考慮到去年的高基數（去年5月、6月同比增速分別為10。2％和21。4％）後，6月房地產銷售資料其實並不差，這也與6月快速上漲的房價資料相一致。此前，出於對PSL暫停的擔憂，市場可能對未來的房地產銷售較為悲觀。但短期來看，PSL前期釋放的資金仍有大量並未使用，並且目前三四線城市購房熱情依然較高，因此房地產仍有較強的韌性。

（2）6月二手房漲幅不及一手房，或與流動性不如一手房有關。

6月二手房價格環比增速為0。7％，增速表現稍弱於一手房表現。分城市能級來看，一線城市二手房價環比上漲0。1％，環比增速較上月下降0。4個百分點，二三線環比增速環比均增加0。1個百分點，至0。8％和0。7％，二三線繼續好於一線城市。

利率債投資策略：本週利率再次進入小幅波動，短期由於資金面依舊寬鬆以及股市的不確定性，市場情緒依舊較好，但考慮到利率已大幅下行，在沒有新利多因素刺激下，利率繼續下行的空間不大，月底前有望維持小幅波動。另外需要密切關注月底重要會議對政策的定調，若政府去槓桿的決心還是比較大，貨幣政策不進一步放鬆，而是財政政策發力，則利率下行空間有限；若去槓桿階段性放緩，貨幣政策繼續放鬆，則利率仍有下行空間。