500ETF融券餘量頻頻觸警 業內稱“不是做空而是對沖策略”

500ETF融券餘量頻頻觸警 業內稱“不是做空而是對沖策略”

作者： 黃思瑜

［ 一位資深的金融期貨研究人士認為，這與中證500股指期貨長期貼水有關，透過股指期貨做空成本高於融券賣出成本。在此現象改善前，各500ETF的融券餘量金額可能會持續爬升。 ］

［ 在業內看來，市場也無需擔憂“軋空”風險，因為單隻ETF融券餘量觸及賣出閾值，便會被交易所暫停融券賣出，且從歷史上出現過的類似情況來看，均未對市場造成影響。 ］

［ 500ETF融券餘額市值僅佔到中證500指數成份股市值的0。47%，而華夏中證500ETF融券餘額佔基礎資產比例僅為0。02%，規模較小。 ］

半個月時間，華夏中證500ETF（512500）融券餘量屢次被預警，一次因為觸及賣出上限被暫停賣出，兩次因為接近賣出閾值而被提示風險。對於這種少見的情況，市場高度關注併發問，背後原因到底是什麼，有何影響？

在市場的諸多猜想中，有一種觀點認為，結合當下的行情，500ETF觸及暫停交易閾值是因為機構一邊“抱團”一邊做空。

對此，有多方業內人士告訴第一財經，上述觀點並不準確，理由有兩點：第一，500ETF融券餘額市值僅佔到中證500指數成份股市值的0。47%，而華夏中證500ETF融券餘額佔基礎資產比例僅為0。02%，規模較小，不可能出現大資金與境外勾連的情況；第二，據他了解，500ETF融券賣出的投資者主要為個人投資者，並非機構。

那麼何為500ETF融券賣出需求旺盛的主要原因？一位資深的金融期貨研究人士認為，這與中證500股指期貨長期貼水有關，透過股指期貨做空成本高於融券賣出成本。在此現象改善前，各500ETF的融券餘量金額可能會持續爬升。

在業內看來，市場也無需擔憂“軋空”風險，因為單隻ETF融券餘量觸及賣出閾值，便會被交易所暫停融券賣出，且從歷史上出現過的類似情況來看，均未對市場造成影響。

單純理解為做空被指不準確

1月20日開始，500ETF基金因為融券餘量較高而引起市場的關注。當日，上海證券交易所（下稱“上交所”）釋出公告稱，根據1月19日各證券公司上報和信用賬戶持有資料，該所發現華夏中證500ETF融券餘量已達到該證券上市可流通量的70。28%，請投資者注意投資風險。

依照《上海證券交易所融資融券交易實施細則》第六章第五十二條的相關規定，單隻交易型開放式指數基金的融券餘量達到其上市可流通量的75%時，上交所可在次一交易日暫停其融券賣出，並向市場公佈。在該標的融券餘量已低於該證券上市可流通量的70%，上交所可恢復該標的證券的融券賣出。

但不久後的1月25日，上交所便發現華夏中證500ETF融券餘量已達到該證券上市可流通量的75%。按照規定，上交所於1月26日按下“暫停賣出鍵”，並於2月1日恢復其融券賣出。

依舊沒能阻擋500ETF融券賣出的旺盛需求，2月2日，華夏中證500ETF融券餘量又達到該證券上市可流通量的71。49%，再度被上交所釋出公告提示交易風險。

警報聲連連之下，華夏中證500ETF投資者融券賣出熱情依舊不減。這讓市場不禁發問，難道真的是機構在集體做空？

但是多方業內人士並不以為然，500ETF融券餘額與中證500指數成份股市值相比，規模不大，主要融券賣出的投資者為自然人，且不完全是做空行為。

截至目前，所有500ETF市值規模515億元，而中證500指數成份股總市值達到11萬億元，前者市值僅佔到後者的0。47%。再具體看華夏中證500ETF，市值規模33。63億元，融券餘額22。48億元，這說明華夏中證500ETF融券餘額佔基礎資產比例僅為0。02%。

“不管是華夏中證500ETF還是所有500ETF融券規模佔比都較低，難以對基礎資產產生實質性影響，對市場影響可以忽略不計。”一位基金人士對第一財經稱。

他同時稱，融券不完全是做空行為，也是多空平衡的表現形式。一方面，個人投資者融券不完全是做空行為，主要融券目的有兩個，一是資金套現以買入其他股票，二是透過融券500ETF對沖持有中小市值股的持倉風險；另一方面，500ETF的融出方主要是機構投資者，首先機構投資者買入ETF，出借給個人投資者，到期後個人投資者再從市場上買回。上述兩種行為均不是單純的做空行為。

據瞭解，500ETF表現平穩，過去一年振幅僅為41%，低於滬深300ETF的42%，大幅低於創業板指的67%、中小板指的51%，有些投資者透過融券賣出500ETF獲得資金，轉而買入其他股票。

中證500股指期貨長期貼水是主因

“500ETF融券較多主要還是與交易策略有關係，並不代表對行情的看空。作為做空工具，目前中證500股指期貨（下稱‘IC’）貼水幅度大，相對其他品種，存在更多的套利機會。”國泰君安期貨金融衍生品研究員毛磊對第一財經稱。

中證500指數成股份是全部A股中總市值排名前301~800名的股票，是規模相對較大、業績相對優秀的股票代表，近一年累計上漲逾20%。

以華夏中證500ETF融券餘量佔比高出70%的各時點來看，1月19日、1月25日、2月2日，中證500指數（000905）分別收報6476。37點、6645。31點、6454。79點。而同期，中證500股指期貨主力合約IC2102的結算價分別為6407。4點、6556。8點、6411。6點，相較現貨分別貼水68。97點、88。51點、43。19點。

在中證500股指期貨貼水的情況下，毛磊稱，投資者可以進行做多IC、空現貨（如500ETF））的期現套利，即吃期貨貼水收窄的無風險收益；或者有些投資者看好上證50、滬深300這類核心資產佔比高的標的，會採用做多IH（上證50股指期貨）或者IF（滬深300股指期貨）、空IC的策略，但目前IC貼水大，年化貼水幅度大於融券成本，做空成本更高，所以有些投資者就會選擇融券來代替做空IC。

另外，除了IC處於貼水狀態之外，IH和IF也時常處於貼水狀態。

對於本輪貼水擴大的原因，中信期貨研究部張革金融團隊認為體現在三個方面：一、1月牛市氛圍下，股指總持倉未現大幅上行，本輪牛市居民資金透過配置公募入市令期貨多單相對匱乏；二、當前期貨對沖成本處於近一年低位（20分位數附近），部分長期對沖資金選擇將空單展期至遠月，以此方式鎖住長期對沖成本，遠月貼水有擴大壓力；三、四季度公募多空策略容量收縮令期貨對沖需求減少，這使得2020年四季度期貨貼水收斂。

張革金融團隊認為，近期貼水擴大屬於正常現象，隨著空頭移倉需求增加、投機多單偏少，中性策略容量縮減有放緩的跡象，期貨貼水自然有邊際擴大的動力。近期貼水擴大未必一定是資金轉向謹慎的訊號，也有可能是期貨自身的結構性問題所致。

“上半年貼水會繼續擴大。”張革金融團隊認為，短期視角，僅看2月，或邊際放緩，因為2月是歷史上A股勝率偏高的一個月份，若春季躁動順利啟動，行情偏暖有助於減緩基差（期-現）下行的壓力。從中期視角來看，當前對沖成本位於近一年中位數以下，對沖成本仍不算高。同時結合歷史經驗，在每年上半年，即使剔除現金分紅因素之後，年化折溢價率依然有向下的動力，上半年對沖成本仍有上行的空間。