銅板帶材龍頭鑫科材料研究報告

（報告出品方/作者：招商證券，劉文平，劉偉潔）

一、不忘初心，老牌銅加工企業重新出發

1、歷史沿革——多年深耕銅加工業務

1998 年

安徽

鑫科新材料股份有限公司成立，以銅加工業務為初始業務，包括銅基合金等新材料的開發、生產及銷售。 2000 年公司在上交所上市，為國內銅合金加工行業第一家上市公司。2003 年公司 1 萬噸高精度稀土銅帶專案建成， 是國內較早生產黃銅帶的企業，並於當年成功進入富士康供應體系。2011

年

收購古河電氣工業株式會社的古河金屬 60%股權並更名為鑫古河金屬（無錫）有限公司，其生產的錫磷青銅帶為國際先進水平。2012

年

公司制定最佳化產品 結構、淘汰落後產能的規劃，投建“年產 4 萬噸高精度電子銅帶專案”，2015

年

該專案建成投產，同年公司規劃投 建“年產 1 萬噸汽車聯結器及電子工業用高精度銅帶專案”，並於第二年建成投產。公司 2015 年收購西安夢舟，以 週期性較弱的影視業協同重資產、強週期的銅加工業，形成雙主業多元發展格局，受業績不及預期影響，公司自 2019 年起正式啟動影視資產剝離工作，並於去年完全剝離相關產業，2020

年

完成鑫古河（無錫）剩餘 40%股權的收購， 全面迴歸主業。2022 年公司計劃進一步擴產，啟動建設江西鑫科生產基地加碼高精度電子銅帶產能，並計劃啟動銅 陵電鍍產能的建設。目前公司已與國際知名的泰科、德爾福、富加宜、莫仕等廠家達成了長期合作批次供貨協議

2、股權結構——原掌門人再出山

公司股權相對分散。李瑞金為公司最大股東，透過霍爾果斯船山文化傳媒有限公司間接持有公司 5。15%股權，加上一 致行動人蕪湖恆鑫銅業集團有限公司 1。59%的股權，李瑞金直接或間接控制公司 6。74%的股權。其子李非列為一致

行

動人蕪湖恆鑫銅業集團的實際控制人，1991 年畢業於北京大學，取得經濟學學士、碩士學位，先後擔任了飛尚實業、 中國天然資源等多家企業的董事，原鑫科材料實際控制人，在 2017 鑫科材料嘗試文化傳媒轉型時減持退出，並於 2018 年迴歸，制定剝離文化產業、深耕銅加工業的發展戰略，現任飛尚實業執行董事、董事會主席及行政總裁。

大股東股權高比例質押。公司大股東霍爾果斯船山文化和蕪湖恆鑫銅業有限公司為公司最大股東，前者所持股權 100% 質押，佔總股本比例 9。83%，後者所持股權質押比例

約

98%，佔總股本比例 1。56%。

3、主營業務——專注高精度銅板帶

公司現有主要產品為高精度銅板帶，2020 年徹底剝離影視業務。

2020 年和 2021 上半年高精度銅板帶的營收佔比分 別為 85。8%和 90。26%。公司主要從事銅加工行業高精度銅帶板材的研發，生產與銷售，具有高磷青銅、鐵銅、白銅、 黃銅等上百個牌號銅及銅合金板帶材的生產技術。高精度銅帶是製作聯結器、電磁遮蔽材料、引線框架等的主要材料， 廣泛應用於新能源汽車、5G 通訊、積體電路等新興領域。除高精度銅帶外，公司也是目前國內唯一同時擁有迴流鍍 錫及熱浸鍍錫的材料供應商，具有較大規模的鍍錫條線。輻射特種電纜作為第二大業務條線，生產塑膠電力電纜、

交

聯電力電纜、輻照交聯低煙無滷阻燃（耐火）電力電纜等產品，多年深耕蕪湖本土市場，主要應用於汽車限速器

和家

裝市場等領域。

4、財務情況：扭虧為盈，毛利率為上市以來新高

公司公佈三季報顯示，2021 前三季度公司實現營業收入 24。31 億元，較去年同期增長 36。51%，實現扣非歸母淨利潤 0。60 億元，同比+111。95%。此前其全資收購子公司受影視文化行業震動連續出現鉅額虧損，2020

年

公司實施“

做大

做強銅加工主業，處置文化資產”的發展戰略，自此之後公司連續兩年實現盈利。銷售綜合毛利率 13。08%，為五年 來最高水平，也是上市以來最高水平，主要得益於主營業務銅基合金淘汰傳統產線，銅板帶產線達產率提高，毛利率 逐年提升，2021H1 達 14。94%，為業內領先水平。（報告來源：未來智庫）

二、新能源、5G 等驅動聯結器用銅板帶需求高速發展

1、銅板帶材廣泛應用於聯結器市場

銅帶材為銅材細分行業中的重要高階品種

。銅帶是指厚度在 0。06～1。5mm 之間的銅軋製加工品，目前以黃銅帶和紫 銅帶為主。國內銅帶材按品種主要分為黃銅、紫銅、錫磷青銅、高銅合金和白銅帶材等。2020

年

國內銅帶材產量 197 萬噸，同比+5。3%，其中黃銅帶和紫銅帶產量分別為 80 萬噸和 69 萬噸，佔比 40。6%和 35%。

銅帶材

主要

在汽車、通訊裝置、電子資訊、航空航天、船舶和家用電器等領域應用。其中隨著新基建的助推，以新能 源汽車、5G、人工智慧、資料中心、物聯網等行業為代表的高速發展，將帶動銅加工高階材料的需求進一步擴大。 不同品種銅帶材下游應用雖互有交叉但也有所側重，如框架材料是以黃銅和高銅為代表，聯結器目前絕大多數品種都 有應用，電磁遮蔽則主要選用白銅，電力領域（如電鍍帶、變壓器帶、光伏焊帶等）主要側重於紫銅。鑫科材料產品 結構中，錫（磷）青銅、黃銅、白銅、高銅比例約 4：3：2：1。

銅板帶材為聯結器重要上游

。電子聯結器系電子系統裝置之間電流或訊號傳輸與交換的電子部件，可以增強系統設計 和組裝的靈活性，在電子系統中不可或缺。按照傳輸的介質不同，聯結器可以分為電聯結器、微波聯結器、光聯結器 和流體聯結器。聯結器基本結構可分為接觸件（端子）、絕緣體、殼體、附件，接觸件的基礎材料為金屬材料，一般 為銅材。聯結器成本中材料成本佔比高達 60%以上，原材料主要包括銅/銅合金、塑膠等。

國內聯結器行業增速顯著高於全球，已成為全球最大聯結器市場

。2010-2020 年，全球聯結器行業市場規模由 478 億美元增長至 628 億美元，年均複合增長率為 2。77%，同期國內聯結器行業市場規模由 108 億美元增至 202 億美元， 年均複合增長率為 6。45%，顯著快於全球增速，2020 年在全球同比下滑 2。38%的背景下，國內市場逆勢增長 3。38%。 預計 2021 年全球市場將扭轉連續兩年的跌勢，上漲 6。95%至 671 億美元，國內預計上漲 10。08%至 222 億美元。國 內市場在全球佔比 30%以上，為全球最大的聯結器市場。

聯結器主要應用於汽車、通訊、計算機和工業領域，合計佔比超 6 成

。聯結器下游應用領域廣泛，可用於汽車、通訊、 計算機等消費電子、工業、交通、軍事等領域，根據 Bishop&Associates 統計資料，汽車和通訊為聯結器最大的兩個 細分應用領域，分別佔比 22%和 21%，在計算機和工業領域應用佔比分別為 16%和 12%。

聯結器行業全球競爭格局呈現集中化趨勢

。自 1980 年以來，全球前 10 大聯結器供應商的市場份額已從 38。0%上升 至 2019 年的 60。3%，歐美、日本的聯結器跨國企業仍具有較大優勢，憑藉更充足的研發資金以及多年技術沉澱，在 高效能專業型聯結器產品方面引領了行業的發展。如泰科、安費諾、莫仕等全球性龍頭企業，憑藉技術和規模優勢在 通訊、航天、軍工等高階聯結器市場佔據領先地位，同時將大量的標準化製造業務外包給代工企業，利潤水平相對較 高。日本的矢崎、航空電子等聯結器從業企業，利用其在精密製造方面的優勢，在醫療裝置、儀器儀表、汽車製造等 領域的聯結器產品方面佔有較高份額。國內聯結器生產商建立時間較短，規模較小，技術儲備相對欠缺，部分領先企 業憑藉細分領域的優勢產品逐漸滲透，在 5G 通訊、新能源汽車和消費電子等領域取得重大突破，佔據了較大的一定 份額，在部分領域已經具備與國際領先企業抗衡的能力，具有較大的國產替代空間。

2、新能源車催化汽車聯結器未來需求增速提升

汽車聯結器廣泛應用於動力系統、車身系統、資訊控制系統、安全系統、車載裝置等方面，型別包括圓形聯結器、射 頻聯結器、FCP 聯結器、I/O 聯結器等。汽車聯結器對銅及銅合金帶效能要求較高，必須具備高屈服強度、高彈性模 量、高導電率、優異的彎曲效能（低 r/t）、優異的抗疲勞效能、高熱傳導係數、高抗應力鬆弛/抗高溫軟化效能、無 環境有害物質 /ROHS 等效能。

雖然受全球汽車產量下滑的影響，聯結器市場規模在 2019 年小幅下滑至 152 億美元，但行業整體向上的趨勢仍較為 清晰，2014-2019 全球汽車聯結器的市場規模年均複合增長率為 5。33%，根據 Bishop & Associates 預測資料，2025 年全球汽車聯結器市場規模預計將達到 195 億美元。國內規模走勢基本與全球一致，預計 2025 年達到 45 億美元。

汽車聯結器主要可以分為低壓聯結器、高壓聯結器和高速聯結器。

低壓聯結器：

適用於傳統燃油車，工作電壓低於 14V。

高壓聯結器：汽車電動化驅動高壓聯結器增量市場。

新能源汽車採用電力驅動電機的原理，為達到較大的扭矩和扭 力，需要提供大功率的驅動能量，相應地需要高電壓和大電流。因此對於新能源高壓聯結器一般需要提供 60V-380V 甚至更高的電壓等級傳輸，以及 10A-300A 甚至更高的電流等級傳輸。高壓大電流聯結器的核心技術 體現在載流能力、溫升、插拔壽命、防護等級等電氣、機械以及環境效能指標。

高速聯結器：汽車智慧化驅動高速聯結器增量市場

。高速聯結器主要應用於車內通訊和車外感知。車聯網和智慧駕 駛的的發展，對於資料傳輸速度要求越來越高，從傳統的 M/s 到現在的 G/s。高速聯結器主要分為 FAKRA 射頻 聯結器、Mini-FAKRA 聯結器、HSD 聯結器和乙太網聯結器，應用於導航駕駛輔助系統、車載攝像頭、車載娛樂 系統、車載雷達、車載閘道器、鐳射雷達等。

新能源汽車相比傳統燃油車對聯結器的需求量顯著增加

。對於傳統汽車而言，單車聯結器數量約 500 個，而新能源 汽車的聯結器數量在 800-1000 個，此外與新能源車配套的充電樁中也大量使用了聯結器。單臺車普通燃油車聯結器 的價值約 1000 元，新能源車約 2000 元-3000 元。根據新能源汽車的預測銷量以及單車平均價值量進行測算，2025 年全球新能源汽車高壓聯結器的市場規模達到 484 億元，中國高壓聯結器的市場規模達到 280 億元。

3、5G 應用提速驅動通訊聯結器和遮蔽材料需求爆發

5G 產業跨越式發展。

根據賽迪顧問的資料，2019-2021 年我國 5G 通訊產業規模增年均複合增速高達 131%，2022 年之後增速逐漸放緩，2025 年我國 5G 基站的規模預計將達到 39831 億元，年均複合增速約為 28%。根據工信部數 據，全年新增 5G 基站數 65。4 萬個，5G 基站數達到 142。5 萬，5G 手機終端連線數也達到了 5。18 億戶。根據前瞻產 業研究院預測，2025 年國內 5G 基站數有望超過 400 萬。

通訊領域為聯結器第二大應用場景

。聯結器在通訊領域的應用主要集中在網路裝置（交換機、路由器等）、網路基礎 設施（通訊基站、基站控制器等）。隨著未來無線移動通訊技術演進、智慧終端和業務應用的持續拓展，行動通訊行 業的市場空間廣闊。2019 年，全球通訊聯結器的市場規模 142。69 億美元，2014-2019 年該領域市場規模年均複合增 長率為 5。85%，高於同期全球聯結器總市場規模的增速。預計 2025 年通訊聯結器全球和國內市場規模分別增至 215 億美元和 95 億美元。

白銅帶（C7521、C7701）為重要的電子遮蔽材料

。電磁遮蔽是採用低電阻的金屬材料，利用電磁場在遮蔽金屬內部 產生渦流起到遮蔽作用。在電子裝置中，有時需要將電力線或磁力線的影響限定在某個範圍內，需要在某個給定的空 間內防止外部的靜電感應或電磁感應的影響，可以利用銅或鋁等低電阻材料製成的容器，將需要隔離的部分全部包起 來，或者是用磁性材料製成的容器將它包起來。鋅白銅為銅-鎳-鋅三元合金，為一種低電阻銅基合金材料，因含有鋅 元素，具備良好的抗腐蝕效能，同時因含有鎳元素具有較高的導磁率，整體具備良好的電磁遮蔽效能。隨著智慧手機、 5G 手機和基站等功能升級以及產品朝輕量化發展，元器件增多整合度提升而內部空間越來越狹小，元器件產生的電 磁干擾相對增長，電磁遮蔽市場空間倍增。由於汽車電子和資料中心等新型領域的快速發展，將開啟電磁遮蔽成長的 新空間，新型領域帶來的對材料和器件的需求有望在未來成為新的增長點。

4、國產替代潛力巨大

無論是銅板帶材還是下游的聯結器市場，國內均大量依賴進口，隨著技術的發展，藉助國內新能源車和 5G 產業的推 動，銅板帶材和聯結器市場具有廣闊的國產替代空間。

銅帶材 2020 年淨進口 6.8 萬噸。

儘管我國銅板帶材產能穩步提升，但國內企業生產工藝技術及裝備水平整體上與歐 美、日韓等先進企業仍然有差距，以中低端產能為主，國外主要以高精度和高效能銅合金板帶為主，國外主要銅板帶 材生產企業有德國維蘭德、德國代敖金工、美國奧林黃銅、日本三菱（伸銅）、韓國豐山、日本神戶制鋼等。因此， 高效能高精度銅板帶製品依舊需要大量進口，以銅帶材為例，2020 年我國銅帶材淨進口量 6。8 萬噸，其中進口量為 10。9 萬噸，出口量 4。1 萬噸，各品種銅帶均為淨進口，其中以黃銅帶進口居多。

汽車和通訊聯結器國內企業市佔率低，國產替代空間巨大。

根據 Bishop & Associate 資料，2019 年前十大汽車連線 器生產商均為歐美日企業，且市場集中度較高，前三大生產企業泰科、矢崎、安波福市場佔有率分別達 39。1%、15。3% 和 12。4%，合計高達 66。8%，在通訊聯結器領域，已有國內廠商已經嶄露頭角，立訊精密、中航光電分別位居全球第 三和第十，佔比 8。5%和 1。9%，而 2014 年立訊精密僅佔比 4%居全球第六。儘管整體上聯結器海外龍頭具備明顯規 模和技術優勢，但在國內新能源車和 5G 產業的帶動下，國內企業在高壓高速聯結器等細分領域有望實現彎道超車， 部分國內聯結器商的高壓大電流聯結器產品效能已經接近國際一流水平。（報告來源：未來智庫）

三、核心邏輯：主打聯結器用銅帶材，鍍錫進一步增厚利潤

1、聚焦聯結器用銅帶材，盈利水平業內領先

公司逐漸淘汰落後產能，現有產品以高精銅板帶為主，目前約七成用於聯結器，未來佔比有望提升。

公司早在 2012 年即制定了最佳化產品結構、淘汰落後產能的規劃，主要發展高精度銅帶，並於當年投建了蕪湖 4 萬噸高精度電子銅帶 專案。隨後公司逐步淘汰掉普通銅帶、銅杆絲、異型材等落後產線，產量自 2015 年後逐年下降，其中 2019 年降幅 最快，因公司對多個落後產能進行了處置，包括對生產銅杆的鑫晟電工實施了停產，並對鑫科銅業進行內部結構調整， 對其下設銅帶分公司和線材業務單元進行撤併。隨著高精度銅帶產能達產率提升，預計 2021 年產量將實現六年來首 次正增長。公司現有銅合金產品均為銅板帶材，下游主要覆蓋聯結器、電磁遮蔽等領域，其中聯結器佔比約 70%。

公司銅板帶材毛利率行業領先

。隨著公司無錫和蕪湖基地的銅板帶產能逐漸釋放，毛利率水平逐漸提升，自 2018 年 的 10。43%提升至 2020 年的 12。63%，僅次於博威合金，2021 年無錫和蕪湖銅板帶廠訂單飽滿，基本實現滿產，毛 利率得以繼續提升，其中上半年為 14。94%。考慮到公司計劃對老產線進行技術升級改造，新建的廣西、江西產線均 對標鑫古河產品質量，疊加未來鍍錫線投產進一步增厚利潤，公司單噸盈利水平有望繼續提升。

2、產能擴建進行時，量增可期

擴建打破產能瓶頸

。公司在 2020 年報中披露當前公司銅基合金產能約為 5 萬噸，銷量約為 3。9 萬噸，2021 年產量約 5 萬噸。公司當前有多個產能擴建專案，廣西鑫科 2 萬噸精密電子銅帶專案已於去年底建成，目前處於產能爬坡期，預計今年產量 1 萬噸，江西鑫科 1。8 萬噸精密電子銅帶專案於今年 1 月公告，預計明年建成並貢獻 1 萬噸產量，蕪湖 生產線計劃今年完成技改並擴建 1 萬噸產能，預計明年達產。銅板帶擴建產能合計 4。8 萬噸，全部在建專案預計於 2023 年建成並投產，屆時公司銅板帶年產能有望接近 10 萬噸。

3、掌握電鍍錫和熱浸鍍錫工藝，增厚利潤

（1）鍍錫工藝

鍍錫銅板帶材具備抗氧化和抗酸性、鹼性等物質腐蝕的特性

。銅帶在潮溼的空氣中放久後，表面會生成一層銅綠（鹼式 碳酸銅），會增大電機元件和電子元件中的接觸電阻，鍍錫可有效避免上述情況；錫熔點低、流動性好且易焊接，因此 可以提高銅的可焊性；同時錫出色的潤滑效能可改善聯結器的插入力和拔出力。鍍錫銅板帶主要用於大規模整合電 路 、 高密度引線框架、高階電子元器件、精密接插端子的製造等。

熱浸鍍錫與電鍍錫各有優劣。

銅帶鍍錫主要分為電鍍錫和熱浸鍍錫。電鍍錫過程需使用化學藥液，存在環境汙染的問 題，熱浸鍍錫則基本無汙染物排放。此外，相比電鍍錫，熱浸鍍錫生產效率更高、極少產生晶須、適應於不同的鍍錫 配方、下游應用更高階，缺點是因表面有結晶斑點或結晶紋路，不如電鍍錫表明光滑，且錫層控制難度更高。

熱浸鍍錫原理是將表面清潔的銅合金材料（基材）浸在熔融的錫液中，透過錫和銅的反應，形成基材、合金化層（IMC） 和純錫層三個層次，在銅基材與錫層之間的接觸層形成硬而且均勻的 IMC，各層之間的結合介面處無裂紋。熱浸鍍錫 上世紀七十年代起源於德國，並在歐美各國被廣泛應用，歐美因技術積澱深厚，工藝相對成熟，產品市場佔有率較高。 目前國內的熱浸鍍錫整體產能不高，裝備基本採用進口裝備，如 OTTO JUNKER。

（2）公司鍍錫產能大，單噸毛利有望繼續提升

公司擁有迴流鍍及熱浸鍍的生產能力，是目前國內唯一同時擁有迴流鍍錫及熱浸鍍錫的材料供應商，迴流鍍錫技術完 全達到日本同行先進水平，熱浸鍍核心技術雖一直被歐美企業所掌握，但透過多年的摸索和技術積累，主要技術難點 已基本得到解決，在國內處於領先地位。

公司當前擁有鍍錫材年產能 8000 噸，是國內規模最大、最成熟的鍍錫產業條線之一，此外公司在銅陵鑫科新增 1 萬 噸鍍錫材專案，預計將在今年上半年投產，並在 2023 年全面達產，相比於普通銅帶材，鍍錫產品單噸可增厚利潤 3000-5000 元，再考慮到公司老產線技術改造以及新建產線均為高階產品等因素，公司單噸毛利有望繼續提升，預計 2021/22/23 單噸毛利分別為 8703/8934/10097 元。

4、繫結優質客戶，與客戶協同創新

與全球龍頭深度合作

。公司深耕行業近二十年，公司生產的青銅帶從 2003 年 9 月份開始供給富士康試用，2004 年 4 月被確認為富士康合格供方，目前公司已向國際知名的泰科、德爾福、富加宜、莫仕等廠家批次供貨，另外青島安普、 印度 FCI 等廠家也通過了對公司產品的稽核。

協同研發提升核心競爭力

在滿足高精密度銅合金等產品需求的同時，公司更與下游企業建立以應用為導向的共同研究關係，密切跟蹤新技術發展趨勢，為客戶提供有色合金材料應用及精密製造加工方法的系統解決方案，與客戶實現戰 略協同和創新整合，實現持續增值的長期良好態勢。2020 年開始公司加大研發投入，2021 年上半年研發費用佔營業 收入 4。09%，高於同業其他公司。2021 年與聯結器廠商及車企三方協同，研製開發新產品“XKJC-01 汽車接外掛用 錫磷青銅帶”、“XKPB-01 電磁遮蔽用鋅白銅帶”及科技成果“鍍錫銅帶研發及應用關鍵技術”三個專案。

四、投資分析

基本假設：

銅基合金材料產量

：主要是高精銅板帶，無錫工廠受搬遷影響預計減產 0。4 萬噸；蕪湖生產線原 4 萬噸產能滿產， 技改擴建專案今年擴產 0。4 萬噸，明年達產；廣西鑫科專案去年底已建成，今年產量 1 萬噸，明年滿產；江西鑫 科專案今年開始投建，明年釋放 1 萬噸產量，後年滿產。綜合來看，假設公司 2021-2023 年高精銅板帶產量分 別為 5 萬噸、6 萬噸、9 萬噸。

鍍錫材料：銅陵鍍錫專案今年處理銅加工材 0。3 萬噸，明年達產。

輻射特種電纜：今明兩年總體規模保持穩定。

預計公司 2021/22/23 實現歸母淨利潤 0。85/1。66/3。70 億元，對應市盈率 56/29/13 倍。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。