純鹼平衡表推演，供需寬鬆格局清晰顯現

報告摘要

從平衡表推演的結果來看，四季度到明年一季度供需格局逐漸趨於寬鬆，其實年底到一季度的庫存壓力顯現只是純鹼累庫的開局，隨著5、6月份遠興天然鹼入市，天量供應增量之下，純鹼供應過剩的格局將徹底開啟。所以，從去年開始支撐純鹼偏強的“供需緊平衡”的邏輯將不復存在，年底至明年一季度累庫推理成立，累庫幅度則取決於玻璃冷修進度。透過對爛尾房屋面積的測算，“保交付”也不足以消化當前的玻璃庫存，所以過剩無需質疑。

綜上，在供需趨於寬鬆的格局下，預計純鹼的價格重心將逐漸下移。儘管短期供需格局較好，但期貨盤面交易預期，在預期明確走弱之下，盤面已經先於現貨反應，長線看純鹼價格難言樂觀，建議逢高佈局空單。

正文

行情回顧

純鹼盤面在下半年經歷較長時間的橫盤震盪，01主力在2200-2400點位反覆波動，此時的盤面對於先前的多空邏輯均已消化完畢，多空雙方進入博弈階段，波動多取決於中下游補庫、供給端縮減等短期驅動。9月下旬，玻璃廠節前補原料庫存，庫存持續去化，盤面迎來一波250個點左右的反彈。節後雖然去庫還在持續，純鹼供需結構偏緊，但純鹼廠主動降價，盤面重新轉為交易長線空頭邏輯。

長線偏空的邏輯例如：玻璃行業持續去產能，光伏點火兌現不及預期，純鹼行業年底至明年的新增產能，以及四季度出口轉弱預期等等。本文將從平衡表的角度詳細盤一盤。

純鹼廠節後主動降價

純鹼廠在極低庫存的背景下主動降價，引人深思。當前純鹼企業總庫存31。7萬噸，從年初180萬噸庫存高位持續去庫，下半年以來純鹼廠一直保持極低庫存，但節後主動降價50-100元/噸。對此我們分析如下，在未來供需結構趨於寬鬆的背景下，純鹼廠更願意保持低庫存，透過價格調節掌控庫存變化的主動權。此外，當前純鹼的利潤水平在整個大宗商品中依然偏高，氨鹼法利潤850元/噸，聯鹼法雙噸利潤高達1280元/噸。觀察當下的純鹼月間結構，可以清晰的看到近月合約價格逐月高於遠月，在back結構下，純鹼廠保住現有利潤維持低庫存是極為明智的做法。

地產延續低迷

分析純鹼繞不開它的下游玻璃，玻璃的頹勢源自終端地產行業的低迷，如今金九銀十已過，地產依然未看到明顯轉暖的跡象。

從國家統計局公佈的9月地產資料來看，竣工、銷售面積單月降幅收窄，但好轉甚微，同比19。9％和16。2％的降幅依然較大，在降按揭利率等政策刺激下銷售好轉微弱，還遠談不上覆蘇。新開工、開發投資單月降幅略有收窄，降幅分別較上月收窄1。3％和1。7％，雖然單月降幅收窄，但三季度的累積降幅仍在擴大，且在去年低基數下仍然下降明顯。開發投資額是地產行業的前端資料，代表開發商對後市的市場信心，從資料反饋來看，投資額長期持續下滑意味著後期新開工的房屋數量將大幅減少，那麼後市較長一段時間玻璃的需求將驟減。

從周度高頻資料來看，周度銷售及玻璃深加工訂單也印證下行趨勢還未結束，投資復甦仍需時間，企業融資渠道尚不通暢。

保交付所需玻璃推算

前期市場對於今年保交樓政策下的竣工回補有一定期待。結合易居研究院根據271份、50城的停貸告知書的研究，全國重點50城爛尾建築面積7151萬平方米， 25個一二線城市城市爛尾率5％，25個三四線城市爛尾率4％，隨著城市數量增加，這兩類城市爛尾率有進一步下降可能，約等於4。5％和3。5％。另外，全國房地產市場中，一二線城市體量35％，三四線65％，按此權重計算，22年全國住房市場爛尾率3。85％，對應爛尾面積為2。31億平方米。

我國房屋窗地比平均值為20％左右，即100平米的房子窗戶面積為20平上下。普通住宅通常採用6mm雙層白玻，部分一線城市高階住宅採用三玻四腔或四玻三腔，三四線城市低端住宅或毛坯交付存在單層玻璃，這裡我們採用平均值雙層玻璃計算。

由此，計算可得所需玻璃：2。31億平方米*0。2*2=9240萬平方米，即2310萬重箱。根據卓創口徑當前玻璃企業庫存6137萬重箱，即實現全部保交樓所需的玻璃也不足當前累庫庫存的40％。如果所有的保交樓計劃在一年內陸續完成，結合當前玻璃產能，以及近一年新開工資料所對應的未來竣工面積，玻璃依然無法形成有效去庫。

浮法去產能程序推算

玻璃供應過剩格局下，去產能是唯一解，只是去產能的節奏不太確定。從今年下半年以來的玻璃冷修進度來看，7月共冷修6條產線，8月冷修3條，9月冷修7條，10月冷修6條，總共去產能超過1萬噸日熔，去化接近7％。當前16。2萬噸左右的日熔水平仍然處於較高位置，部分玻璃廠先前對於金九銀十的旺季需求有一定預期，但時至今日，金九銀十已過，旺季不旺已是事實，近期不乏只有3、4年窯齡的產線冷修。未來3-5年將繼續處於房地產下行週期，玻璃企業在繁榮時期擴張生產，如今危機出現後下遊需求大幅收縮玻璃行業將面臨產能出清，過剩產能淘汰或是一個漫長的過程，市場可能不會看到產線冷修的集中爆發，但陸續的產能去化最終迴歸供需平衡是大機率會發生的，玻璃行業已經走上逐漸去產能的道路。

我們對玻璃產線冷修分為保守、中性、激進三種情況進行預測，如下：

光伏點火程序推算

光伏的強預期從去年二季度開始提振純鹼價格，去年將純鹼價格推上3500高點，但四季度點火兌現不及預期也同樣讓純鹼跌落神壇。今年上半年光伏點火兌現程度高於去年，整體兌現程度達到50％，但在浮法拖累的背景下，光伏的兌現情況較好也無法支撐純鹼價格的上漲。今年三季度開始，點火進度同樣也出現了不及預期的情況。

先前市場對於四季度的計劃點火統計大概有1。5萬噸，但實際兌現程度保守估計3-4成，即5000~6000萬噸。2023年的點火計劃，根據國內在建超白壓延玻璃生產線資料統計，2022計劃點火但未點火以及2023年計劃點火的產線總日熔量大概有5。7萬噸。此外，還有意向投建的生產線資料統計，2023年可能建設完畢有點火計劃的總日熔大概有3-4萬噸，該部分有的專案已經開工，有的還未開工，不確定性更高。

因此，較難準確預估光伏的點火兌現情況，結合去年和今年的兌現率，以及明年光伏行業可能受到配套儲能緊缺的限制，我們客觀預估明年兌現率30％-40％，即日熔2。5-3萬噸左右的兌現。進度按照每月2條平鋪，產能變化如下：

平衡表推演——寬鬆格局逐漸顯現

純鹼的兩大下游浮法和光伏的需求推演如上文，除此之外，純鹼下游還包括出口、以及輕鹼的需求。今年由於地緣政治的原因，北美鹼和土耳其鹼的出口運輸受到一定影響，所以利好我國純鹼出口，今年二、三季度純鹼的出口表現十分出色，月出口量高達20萬噸上下。後市隨著北美、土耳其外運鹼的問題得到解決，預計四季度以後出口將高位回落，我們在平衡表推演中取的數值是16wt/m。輕鹼下游需求雖分散但較為穩定，主要構成有洗滌製品、小蘇打、氧化鋁、玻璃容器等，整體受宏觀的影響小幅波動，近年來碳酸鋰的需求增長較為明顯，拉動一定量的輕鹼需求，我們在輕鹼的需求推算中給出了該部分的一定增量，同時也結合宏觀影響對輕鹼傳統需求部分做了一定調整。

供應方面，純鹼行業今年底至明年一季度將有120萬噸左右的新增產能，包含安徽紅四方20萬噸，連雲港德邦60萬噸，重慶湘渝20萬噸，河南駿化20萬噸。此外，遠興能源天然鹼一期產能提升至500萬噸，接近當前純鹼產能的1/6，因此，介時天然鹼的入市勢必會對純鹼原本的供需格局產生非常大的影響，或會淘汰部分氨鹼法裝置。

綜上，我們給出從11月至明年一季度的純鹼供需平衡表，如下

整體來看，如果玻璃產線冷修進度按照我們“中性”的假設發展，那麼11月開始，純鹼的供需格局將趨於寬鬆，庫存開始累庫，至明年3月底累庫15萬噸左右，累庫幅度50％；即便按照“保守”的假設發展，純鹼未來供需格局也偏寬鬆，同樣呈現累庫，至3月底累庫幅度23％；若按照“激進”的假設發展，累庫幅度將十分明顯，尤其在12月以後隨著冷修產線逐漸增多，供應端又有新增產能的投放，明年一季度的庫存壓力十分明顯，累庫幅度76。7％。因今年中游貿易商庫存極低，所以不會形成類似去年四季度負反饋下貿易商大量拋貨的情況，故今年四季度不會看到上游廠家斜率非常大的累庫。

總結及展望

由於平衡表只推演到明年一季度，所以庫存壓力的顯現其實才剛剛開始，隨著5、6月份遠興天然鹼入市，天量供應增量之下，純鹼供應過剩的格局將徹底開啟。所以，從去年開始支撐純鹼偏強的“供需緊平衡”的邏輯將不復存在，短期來看四季度供需格局將逐漸趨於寬鬆，至明年一季度累庫推理成立，累庫幅度將取決於玻璃冷修進度，玻璃廠對於冷修的心態隨時間推移也在逐漸發生轉變，從起初的排斥冷修，到目前逐漸接受，隨著虧損的時間越來越久，從近期冷修的產線中不乏看到窯齡僅3-4年的產線。結合未來地產端情況，地產前端投資、開工資料腰斬，對應未來的玻璃需求也較為悲觀。在地產下行週期下，玻璃行業去過剩產能是一定要經歷的，只能透過去產能來逐漸實現供需平衡，所以我們大機率會看到未來一段時間冷修將遵循我們推演的“中性”或“激進”的進度進行。

玻璃的去產能程序中對純鹼的需求逐漸減少，作為重質純鹼最大的下游對其價格將形成主導性影響，雖然有光伏產線的新增需求，但強預期下一但點火進度不及預期，那麼利多則轉為利空。參考今年三季度及去年四季度純鹼的下跌行情，除了宏觀轉弱、浮法壓制外，也有光伏玻璃階段性供應過剩，產線點火進度不及預期的利空加持，明年光伏行業可能受到配套儲能緊缺的限制，所以需謹慎看待光伏這一基本面變數。

本文源自金融界