聚和股份“造血”不足，資金鍊堪憂，營收及銷售費用真實性存疑

紅週刊 記者 | 劉傑

隨著經營規模的擴張，聚和股份營運資金的壓力也會隨之激增，長期以“失血”狀態經營，其如何維繫資金週轉就需要打上個大大的問號；此外，其銷售費用和營業收入資料也存在諸多疑點，資料真實性令人懷疑。

近期，常州聚和新材料股份有限公司（以下簡稱“聚和股份”）攜帶招股書（申報稿）衝刺科創板，其主要從事新型電子漿料研發、生產、銷售，主要產品為太陽能電池用正面銀漿。

上市前夕，聚和股份營收規模翻倍增長，但經營現金流卻大量“失血”，而這與其結算模式及經營模式有莫大關係，令其資金鍊嚴重承壓，而當前，公司賬戶上資金寥寥無幾，短期借款金額卻為數不少，在此狀況之下，公司仍現金分紅，合理性存疑。

此外，聚和股份銷售費用率奇低，營業收入勾稽也存在異常，其財務資料的真實性令人懷疑。

“造血”能力弱，資金鍊嚴重承壓

由於下游市場需求旺盛，主要生產正面銀漿的聚和股份迎來業績爆發期，據招股書顯示，報告期內（2018年至2020年），其分別實現營業收入2。18億元、8。94億元、25。03億元，後兩期的營收增速分別高達310。50%、179。94%，漲勢強勁。但與之相反的是，其現金流卻持續大量“失血”，報告期內，其經營活動現金流量淨額分別為-0。54億元、-2。07億元、-8。15億元，均為負數。換言之，聚和股份暴增的營業收入並沒有變為真金白銀，還停留在“賬面富貴”階段。究其原因，與該公司的結算模式以及經營模式有關。

在結算模式方面，聚和股份採購的原材料主要為銀粉，報告期內，其銀粉採購金額佔採購總額比例超過97%，其中僅向日本供應商DOWA的採購額就佔總採購額的九成以上，採購渠道相當單一。由於銀粉屬於貴金屬，價格較高，DOWA通常要求客戶以現款和信用證結算，款到發貨，結算週期相對較短。

反觀聚和股份的下游客戶，則多為電池片生產企業，其大客戶包括上市公司通威股份、東方日升、橫店東磁、晶澳科技、中來光電等公司，聚和股份對其客戶主要採用賒銷及銀行承兌匯票方式結算貨款，並會授予核心客戶30-45天的信用期。相比上下游客戶的情況不難發現，其產品銷售回款週期長於採購付款週期，這導致公司經營活動現金流呈持續流出狀態。

接下來再看其經營模式。在報告期內，聚和股份的經營模式曾發生了變化，2018年，其直銷、經銷模式並重，兩種模式的銷售收入佔比分別為54。78%、45。22%，而自2019年起，其更倚重直銷模式，當年直銷模式下的收入佔比達87。49%，經銷模式收入則僅佔12。51%，2020年情況依舊。

在經銷模式下，一般採取現款現貨的結算方式，故資金壓力可轉嫁至經銷商身上，而在直銷模式下，企業則存在較大的回款壓力，因此，經營模式的轉變加重了其資金負擔。

據招股書顯示，報告期內，其應收票據、應收款項融資及應收賬款合計金額分別為8865。90萬元、3。68億元、10。37億元，佔營業收入的比重均在40%左右，回款壓力較大。

由此來看，一方面，因為上下游結算週期的不同，聚和股份承擔了不小的資金壓力；另一方面，過於倚重直銷模式，再次加重了其資金負擔。

那麼聚和股份如今的資金狀況又如何呢？據招股書披露，截至2020年末，其賬面貨幣資金僅為2998。74萬元，可見其荷包裡的銀子著實是不多了。更嚴重的是，同期內，其還存在不少的短期借款，金額達3。46億元，佔負債比重為69。83%。且據其披露的銀行借款情況，其2021年1、2月份集中到期的借款金額就達2。17億元，相比之下，其2020年末兩千多萬元的賬面資金僅能覆蓋即期債務的零頭，故聚和股份的償債風險也需要投資者高度警惕。

由於資金短缺，為了維繫企業運營，聚和股份還滋生出了“轉貸”“資金拆借”等財務亂象。據招股書披露，2019年，其在無真實業務支援下，透過第三方取得銀行貸款，借款金額達300萬元。此外，2019年、2020年，其還與關聯方或第三方直接進行資金拆借，涉及金額也有數千萬元。

聚和股份本次IPO擬募集資金10。27億元，其中用於補充流動資金7億元，佔募資總額比重為68。17%，由此可見其對資金的渴求。值得一提的是，公司資金如此短缺，且存在大量短期借款的情況下，2020年其還實施了2000萬元的現金分紅，令其本不寬裕的資金賬戶更加捉襟見肘，因此，其IPO前夕分紅的合理性值得商榷。

值得思考的是，隨著經營規模的擴張，其營運資金的壓力也會隨之激增，長期在“失血”狀態下經營，其後續如何維繫資金週轉就需要打上個大大的問號了。

銷售費用疑點諸多

據招股書顯示，報告期內，聚和股份銷售費用金額分別為1279。25萬元、1125。49萬元、1892。28萬元，後兩期增幅分別為-12。02%、68。13%，遠不及其同期310。50%、179。94%的營收增幅，這又是怎麼回事呢？

聚和股份的銷售費用主要由職工薪酬、樣品及檢測費兩大項組成，報告期內，其職工薪酬金額分別為767。59萬元、538。36萬元、1026。86萬元，可見，2019年銷售爆發期時，其銷售人員薪資卻大幅降低29。86%，這顯然有悖常理。

對此，聚和股份在招股書解釋稱，2018年度，國內光伏市場在“5·31光伏新政”出臺後面臨短期衝擊，彼時大客戶也不再向公司購買產品，為穩定內部團隊，故向銷售總監顏海湧及其團隊支付了額外銷售獎金531。91萬元。2019年以來，公司逐步開拓諸多規模較大的終端客戶，整體趨於穩定，不再向銷售團隊支付額外獎金，故職工薪酬佔銷售費用比例有所減少。

令人難以理解的是，在銷售萎靡的情況下，聚和股份竟給銷售人員發放鉅額獎金，在銷售人員努力下，銷售大幅增長後，反倒不給員工獎勵了，顯然不合乎正常的邏輯，如此管理銷售團隊，又如何能保障銷售人員的穩定性呢？

而另一項“樣品及檢測費”在報告期內的金額分別為188。06萬元、242。92萬元、228。10萬元，其中2020年，該項費用竟有所下降，這也讓人很難理解：為什麼在產品銷量大增的情況下，其“樣品及檢測費”反而越來越少了呢？

此外，上文中我們曾提到，聚和股份自2019年起，主要採用直銷模式，此類模式之下，企業需要鋪設銷售渠道，進行客戶拓展等，理論上，銷售費用應該有大量增加才對，但聚和股份銷售費用的變動卻與之相悖，這豈不是很可疑？

其實，與同行業公司相較，聚和股份的銷售費用率也相對較低。2019年、2020年，同行業可比公司平均銷售費用率分別為2。12%、2。39%，而聚和股份的銷售費用率分別為1。26%、0。76%，遠低於行業均值，尤其在2020年，其銷售費用率竟不足1%，這不禁令人疑惑，其是如何做到一邊讓銷售量大增，一邊又令銷售費用率大幅下降的？

事實上，從聚和股份銷售費用的構成來看，也與同行業公司存在很大不同。以2020年為例，其銷售費用僅包括職工薪酬、股份支付、樣品即檢測費、業務招待費、差旅費五項，而其可比公司帝科股份、蘇州晶銀、匡宇科技銷售費用中包含的廣告宣傳費、業務推廣費、營銷性支出等費用，均未在聚和股份銷售費用中出現。

綜上所述，聚和股份銷售費用不論是從變化趨勢上，還是與同行業公司相比，均存在異常，因此，其招股書所披露的相關資料的真實性令人懷疑。

營業收入存虛增之嫌

除銷售費用存在諸多疑點外，核算聚和股份的營業收入與經營性債權及相關現金流的勾稽關係，也存在上億元的差異。

據招股書顯示，2020年，聚和股份實現的境內、外收入金額分別為23。50億元、1。53億元，考慮到境內收入適用於13%的增值稅稅率，境外收入實行免、抵、退稅政策，無需考慮增值稅問題，可估算出其當年含稅營業收入金額約為28。08億元。

當年，聚和股份“銷售商品、提供勞務收到的現金”金額為19。62億元，剔除本期其預收賬款及合同負債合計減少1116。13萬元的影響，其現金流入金額比含稅營業收入少了8。35億元，理論上應體現為經營性債權同等金額的增加。

進一步來看，2020年，聚和股份應收賬款、應收票據、應收款項融資金額分別為3。83億元、3。08億元、3。46億元，合計金額為10。37億元，上期末相同專案的合計金額為3。68億元，本期比上期新增了6。68億元，但卻比8。35億元的理論應增加金額少了1。67億元，即便在剔除本期2506。89萬元應收賬款壞賬準備增加額的影響，仍相差1。42億元。

如此鉅額營業收入缺乏相關資料的支撐，不排除公司存在虛增營收的嫌疑，對此還需公司進一步做出解釋。

（本文已刊發於7月10日《紅週刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）