學會研究最重要的問題（68）

高毅資產可以說是目前國內最頂尖的私募機構之一，今天分享一份高毅首席研究官卓利偉和其研究員團隊的投研分享會的部分紀要。

卓利偉曾任上海景林資產合夥人、建信基金投資部副總監，2012年-2014年三年期私募股票金牛獎，2011年公募基金五星評級。

時間是每個人唯一稀缺的資產，

要學會研究最重要的問題

做研究最為重要的是時間管理，我們每一個人最稀缺的就是時間。研究工作面對的是一個非常複雜的、非結構化的海量資訊。時間的稀缺性與資訊的無限性就會派生出兩個問題：

一、時間是每個人唯一稀缺的資產，要學會研究最重要的問題

做研究最為重要的是時間管理，我們每一個人最稀缺的就是時間。研究工作面對的是一個非常複雜的、非結構化的海量資訊。時間的稀缺性與資訊的無限性就會派生出兩個問題：

1、要研究最重要的問題

我一直說，我們研究的應該是大問題，要把握的是產業與企業的大方向，並在判斷與決策上獲得大機率上的正確。概括起來就是，大問題、大方向、大機率。

無論是資深的分析師還是學校剛畢業的初學者，都一樣要去學習站在產業的最高處、最前沿，以企業老闆的角度去思考問題，即使在一些細枝末葉的問題上做得多麼完美，其價值也是有限的。大問題上的模糊準確遠遠比小問題上的完美精確更為重要。

2、在正確的路徑上持續積累

解決效率問題的第一步是要樹立科學合理的正確的研究方法，然後透過不斷地學習，去持續最佳化這個思維框架與方法體系。要在正確的路徑上持續地積累，守正出奇。不能在叢林裡面的羊腸小道里奔跑，要找到穿越叢林的陽關大道。

在正確的道路上即便像烏龜一樣爬也能爬到終點，而在無方向的叢林裡奔走卻可能一直迷失。在正確的路徑上，持續積累的力量是非常強大的。

四個維度去思考什麼是最重要的問題

我們怎樣思考，什麼是最重要的問題？我個人的總結，研究一個課題，可以透過四個邏輯框架去思考，即：宏觀邏輯、產業邏輯、業務邏輯與財務邏輯。

宏觀邏輯，包括宏觀經濟因素，還要從社會思潮、群體心理、甚至政經關係等大格局去看問題。比如在全球化和網際網路的大環境下，傳統商業的邏輯機會發生很大的變化，企業與各種組織變得邊界更為模糊，對競爭的理解就要從全產業鏈的生態去思考。

再比如，這個時代商業的影響力、偉大企業家的影響力，都要遠遠超過以往時代，影響力即權力，由此社會、經濟、產業的發展邏輯都會與以往時代顯著不同了。

產業邏輯，不同的產業在不同的發展階段，其核心驅動因素與競爭要素是發生變化的，而且在當前網際網路與全球化的時代，其變遷的原理更加與以往不同。

比如，由於創造性破壞更為普遍，廠商與使用者的關係發生本質變化，技術優勢與商業模式的生命週期也變得更短。

業務邏輯，看一個企業的業務首先還是要看其戰略佈局、業務方向是否符合前面說的宏觀邏輯與產業邏輯，是否符合社會大潮與產業大方向。即使一個公司的團隊是多麼牛，如果是逆著這兩個大方向，其經營的難度還是會非常大，成功的機率還是很低。

財務邏輯，財務就像數學是對其他自然科學最好的表達一樣，財務是對企業過去的經營行為進行數字化、結構化的總結與記錄，透過這些資料可以很好地分析與驗證其業務上的特徵與問題。

這四個維度是看一個公司和一個產業的相互驗證、相互有勾稽關係的邏輯閉環。研究一個微觀的企業一樣要有很強的自上而下的思維，在大邏輯上有嚴重瑕疵的公司，一方面成功的難度很大，另一方面研究的難度也很大，研究的投入產出比就很差。

把握產業本質、

核心要素與關鍵變化

不同產業在經濟學與商業模式的本質上有著顯著的特點。

比如水電行業的產能發揮與下游需求長期比較穩定，成本結構、產量、價格等指標也比較清楚，其本質更像是一個加了槓桿（高負債）的利率產品；傳統零售業也接近於商業地產的租賃業務；動畫行業更像是一個內容創意與計算機軟體相互加強的IT行業。

看一個產業，還要看驅動產業發展與企業成長的核心要素是什麼。比如晶片技術驅動了計算機的計算能力，才導致TMT行業各個領域硬體、軟體與應用的飛速發展，技術路徑選擇與全產業鏈的生態競爭是相關公司最為重要的戰略。

比如消費品的核心驅動力是產品力，產品力越強的公司相對於渠道的談判地位就越高，產品力在時間上的累積與空間上的傳播才形成了在消費者心目中的品牌。

研究一個產業的長期方向，在一些拐點時刻把握關鍵變化也十分重要。比如現在這個時點的TMT行業，智慧手機的普及與流量紅利可能已經基本上結束了，移動網際網路使用者的使用時長開始接近天花板，增量的創新變得越來越難、更多可能是存量之間的替代競爭。

而這些相對小的創新，也更容易被大公司進行早期併購。在這個背景下，理解相關的細分行業與具體公司的邏輯與方法都要和前幾年有本質的區別。

再如對於消費品而言，由於人口紅利的逐漸消失、商品的普及率和渠道的滲透也已經結束等原因，大單品增長的時代也基本上結束。

現在的機會可能更多的是存量的結構升級與中小規模的品類創新，這對基數特別大的公司來說就不是好事，因為其產品創新的邊際貢獻會比較有限，業績增長就比較困難。但對一些非常具備創新能力、能夠深刻理解消費者的中小公司來說，可能反而是不錯的機會。

從時間、空間與人

看企業的核心能力

從時間、空間、人這三個維度去看產業與企業，也是說明很多本質原理的重要角度。

好的商業模式要順應社會大勢的發展、順應人性的良性發展、順應為社會貢獻更多的總福利，這樣的商業才是可持久的，是時間的朋友。

還有一個概念是空間。一個好的企業除了做時間的朋友外，同時還不能做規模的敵人。

大部分商業活動，隨著規模擴張，一般都會出現效率遞減，或者說空間（規模、地域、管理幅度、多事業部等）與利潤之間可能有一個最優解或次優解，超過這個最優解的空間拓展，反而會導致規模不經濟。

比如依賴於廚師的餐飲公司，就是規模的敵人，凡是實現了有效連鎖擴張的餐飲企業，幾乎都是不依賴於廚師的。流程標準化是服務業規模化的前提。好的商業模式應該在時間與空間上具備不斷複製與持續最佳化的系統能力。

另外一個最重要的維度就是人，其中最核心的是企業家精神。

一個公司的核心競爭力本質上是公司的治理結構。而好的治理結構是企業家與一小部分團隊的思想成果，這在相當大的程度上取決於企業家的心胸、情懷、戰略，以及團隊的執行力，取決於企業家持續的學習、分享與創新。

創始人、企業家、治理結構，是一個公司最終的核心競爭力，偉大的企業家與優秀的治理結構才會激發每一個人的正能量與創造力，好的組織與好的商業模式應該充分激發人性善的一面。只有人，才是創造價值的終極源頭

一個企業的核心能力是能夠構築相對於競爭者形成的可持續的壁壘，比如強大的系統能力形成可持續的成本優勢與規模優勢、強大的研發能力形成技術或產品創新上的持續領先、非常好的產品與服務形成很好的品牌與使用者粘性，這些結果上的核心競爭力本質上都來源於企業家的遠見胸懷與優秀的公司治理結構

研究問題的三個環節

歸納、演繹、實證

研究一個問題，或認識一個問題包含三個過程，即歸納、演繹/推理、實證。三者之間是互相促進、相互驗證的過程。

歸納：我們要把碎片化的資訊進行格式化，先解構再重構。按照矛盾的主次關係，我們要知道哪個是最重要的，排第一和第五的是哪個，把次要的先放一邊。歸納的過程中，我們不僅是資訊的傳遞者，更是資訊的整合者，要搞清楚問題的邏輯關係與主要矛盾。

演繹：在歸納的基礎上提出最有可能的幾種假設，研究科學史的時候知道，整個科學史就是一個假設演繹法的推演過程。我們對過去的資訊、理論進行歸納後，提出幾個最有可能的假設，再透過實證研究進行驗證。

演繹需要一種有邏輯的、突破線性框架的創造性思維，假設的過程中可以需要一定的理性的想象力。沒有想象力的話，過去的網際網路公司都沒法投資了。

實證：科學家在研究自然科學需要做實驗去驗證假設與推理。100年前愛因斯坦提出的引力波，他自己也懷疑，然後全球最牛的一批科學家花了100年最終證明了引力波的存在。實證研究的結果，有時候可能會徹底否定之前的幾個假設，卻獲得了新的答案。

在實證的過程中還可以啟發更多新的思維，這是實證研究意外的收穫。在找桃子的過程中可能找到了蘋果，這也很好。在研究A問題的時候，有時候會獲得研究B問題的思路。

當然對做博弈的投資人來說，他們可能只做了歸納與推理，或者在邏輯和推理上可能比別人稍早一步、更強一些，他也能賺到了智力優勢的錢，但卻很難持續獲得成功、過程也會比較忐忑。

但對基本面研究來說，我們要努力把這三個步驟都做好。我們要做的是把通常60%確定性的理解提升到90%以上，事實上60%確定性的判斷幾乎是沒有決策價值的。

這個原理可能是這樣的：透過更有效的實證研究，也許掌握的只是比市場多出10%的有效資訊，卻可能讓你對問題的理解力、基礎資訊的處理能力提升了一個檔次；從而把研究的確定性提升到顯著高於大部分人的水平。這個可能就是創造阿爾法價值的過程。

優秀研究員的個體特質

要做好研究與投資，我個人認為從業者需要一些顯著不同於其他行業的特質。某個公司在校園招聘上提到三個詞：求知慾、誠實，獨立。我認為這是非常牛的總結。

第一個，求知慾/好奇心。這才是一個人內心最深的自我驅動力，是一個人內心的底層程式碼。

我把這個稱為“無壓力與無任務情況下的自我驅動力”，沒有考試壓力、沒有考核壓力、沒有人給你佈置任務的時候，你都會痴迷於研究某一個有意義的問題，那麼在天性上，你就非常適合做研究工作。

第二個，誠實。實際上大部分人、包括我自己，在這方面都做得遠遠不夠。誠實這個東西看起來是很簡單的要求，但實際上是非常不容易做到的。

人總是更容易接受、甚至強化對自己有利的事情，有利於證明自己觀點的論據，更容易接受獲得被認同的東西。如果有個人和你PK，大部分人就會逃避或牴觸，這個對投資或研究問題是不利的。

我們要有非常強的自省和糾錯的能力。最重要的是要知道自己錯在什麼地方，讓自己每次錯的成本越來越小，並且不斷減少錯誤的次數。投資不應該有什麼悲觀的或樂觀的看法，只有客觀的看法，對研究物件要客觀，對自己的認識更要客觀與誠實。

對自己能力邊界的認識要非常清醒，要知道你一直不敢面對與自我逃避的重要問題，總會在某一天找上門來的。“如果你不夠真誠，你終將成為自己的犧牲品”。

第三個，獨立。如果我們講的東西都是別人的二手資料和二手觀點，是沒有多少價值的。獨立的思考與判斷，其最重要的好處就是能夠進行清晰的歸因分析，並會逐步積累屬於自己的可以持續最佳化的思維體系。

另外，無論是多麼權威的意見，也要經過自己嚴謹的獨立判斷，不宜直接引用，否則創新思維就不可能發生。

正確的心態：

必要訓練時間與放下經驗

《異類》一書中說，人們眼中的天才之所以卓越非凡，並非天資超人一等，而是付出了持續不斷的努力。

1萬小時的錘鍊是一個人從平凡變成專業的必要條件。對於年輕一點的研究員或者剛畢業的來說，不管做什麼工作，要經過1萬個小時的職業訓練，才會有一個從量變到質變的過程，得有5年左右的時間才能成為專業的選手。

如果天資悟性好的，你每天的有效工作時間又比別人多出20%，那麼你成長的時間就會縮短。對於過去學習很好的學霸們來說，入行不久的人經常會有一點迷茫，會比較著急，需要樹立正確的態度。NBA巨星科比說，你經常見到洛杉磯四點鐘的凌晨嗎？

對資深的人，我們又反而需要強調先放下一切經驗。在這個網際網路與技術進步對全社會進行深入改造的時代，很多過去傳統的思維方式反而會成為研究很多問題的絆腳石。我們需要放下過去的成見，以清零的心態去面對這個世界。

從業時間越長，有的時候在某些方面更容易犯錯誤。從這點來說，對於自己某些非常篤定的觀點，反而要更為刻意的重視反方觀點。要感謝那些和自己反覆PK的人

另外，如果一個研究員要做的好，必須要有屬於自己獨立判斷的成功案例和錯誤案例，是那些刻骨銘心的成功案例和刻骨銘心的錯誤案例，才能幫助自己成長。

日常工作的建議

1、建立屬於自己的智慧圈

不管是資深的還是剛從業的，都要學習逐步建立屬於自己的智慧圈。在一個重要課題上，要有3個以上的行家裡手成為你的朋友。這樣對研究那個課題，是站在那3個牛人的肩膀上。

為什麼是3個？因為即使是一個很牛的人，即使是企業家自身，也可能因為自我立場（利益立場、情感立場等）的偏見導致錯誤的判斷。

芒格說，“立場導致偏見”。假設每個人的腦子裡有5個重要課題，每個課題有3個朋友，那就有15個人；每個人背後又有幾個朋友，這樣的智慧圈就非常厲害，這有點類似網際網路思維，這也是一種認知盈餘。

我們每個人的大腦是無邊界的，智慧圈也是無邊界的。我們每個人不可能成為很多領域的專家，但可以透過不斷向很多專家與牛人學習、經常進行深度的思想分享，互相啟迪思維。

2、廣泛的學習與閱讀

我們這個研究工作本質上就是學習。向同行學習，向同事學習，也向書本學習。除了眼前的當下的任務之外，要進行廣泛的閱讀，對長期重要課題的深度閱讀與前瞻思考非常重要。廣泛的閱讀、獨立的思考、深度的討論與互動。

3、構建獨屬於自己的研究體系

要按照自己的方式建立單獨屬於自己的行業與公司研究的邏輯框架與方法體系，對於年輕人來說，更需要把基礎的工作做踏實，在做基礎資料的同時才會有自己的思考沉浸其中。要透過持續的學習、不斷的積累來持續最佳化與修正這個體系。

4、結構化研究文件

日常工作中的研究效率怎麼提高？建議把自己的工作底稿進行結構化記錄。比如對於一個重點研究的公司，可以把各種重要資訊放在一個EXCEL表格裡，把各種要素進行有邏輯的數字化表達。

過去調研的，階段性思考的東西，都放在這些檔案裡面，然後不斷的更新。下次拿出來討論、編寫與輸出文件的時候，就非常方便。幾年下來，這些研究成果沉澱下來是非常有價值的，還方便對自己過去的研究進行復盤。