欣賀股份IPO：毛利率高同行 7年分紅14億仍募資補血

A股是否會多一家做女裝的公司？

近日，欣賀股份有限公司（下稱“欣賀股份”）更新了招股書，擬登陸主機板。資料顯示，2018年欣賀股份遞交的IPO申請未獲證監會發審委透過，彼時發審委對公司存貨佔比高，存貨跌價準備和轉銷金額“雙高”、毛利率高於同行等提出問詢。最新的招股書顯示，欣賀股份被否時的部分問題仍存在，尤其是存貨週轉率低於同行還欠缺合理解釋。

此外，欣賀股份在過去的7年中累計分紅超14億元，在“不缺錢”的情況下仍擬募資12億元，其中2。8億元補充流動資金。值得關注的是，公司實控人孫氏家族持股比例高達87。5%，按照持股比例計算，14億元的分紅拿走了12億。

部分被否問題仍存在

招股書顯示，欣賀股份的主營業務為中高階女裝的設計、生產和銷售，擁有JORYA、JORYA weekend等品牌。在激烈的行業競爭中，欣賀股份2018年的營收竟還沒有達到2011年的水平，淨利潤更不及7年前的一半。

2011-2018年，欣賀股份的營業收入分別為18。68億元、20。03億元、20。96億元、22。18億元、18。13億元、14。98億元、16。34億元和17。6億元；歸母淨利潤分別為4。41億元、4。55億元、3。63億元、5。32億元、3。6億元、1。85億元、1。92億元和2。06億元。

值得關注的是，欣賀股份在2015年和2016年連續兩年業績“雙降”。2015年，公司的營收和淨利潤分別下降18。27%和32。22%，2016年公司營收和淨利潤同比分別下降17。37%和48。73%。2017年和2018年，欣賀股份業績“止跌”，營收同比分別增長了9。07%和7。72%；淨利潤同比增長了4。01%和7。09%。

儘管業績略有好轉，但欣賀股份上次IPO被否的部分問題依然存在。

證監會《第十七屆發審委2018年第5次會議稽核結果公告》顯示，欣賀股份報告期記憶體貨和存貨跌價準備餘額較大，主要為產成品，計提和轉銷的存貨跌價準備均較大。報告期過季商品銷售分別為5。21億元、5。21億元、5。13億元、3。54億元，且過季商品毛利率明顯高於正常商品毛利率。發審委要求欣賀股份進一步說明：（1）各期產成品銷售轉銷跌價金額均超過或接近於當期計提的存貨跌價準備原因及合理性，是否存透過調節庫存商品的庫齡而調節存貨跌價準備的情形，跌價準備計提政策是否過於謹慎，是否符合企業會計準則的規定；（2）過季節商品處理方式、相關管理和內控制度以及執行情況，是否存在對計提存貨跌價準備的商品銷售時點人為控制操縱利潤的情況；（3）報告期發行人將部分過季存貨特價銷售給泉州萊利百貨有限公司，最終銷售客戶情況，銷售是否真實。請保薦代表人說明核查依據、方法和過程並明確發表核查意見。

2016年末、2017年末、2018年末和2019年6月末，欣賀股份的存貨賬面餘額分別為6。4億元、7。12億元、8。82億元和8。85億元；存貨跌價準備金額分別為1。96億元、2。52億元、2。87億元和2。88億元，佔當年存貨賬面餘額的比例分別為30。59%、35。38%、32。49%和32。57%。其中，公司當期計提的存貨跌價準備為0。98億元、1。02億元、0。93億元和0。35億元，當期轉銷的金額分別為0。82億元、0。46億元、0。58億元和0。34億元，計提和轉銷的存貨跌價準備金額也都較高。

對於存貨餘額較高的原因，欣賀股份解釋稱，公司全產業鏈的經營模式以及中高階女裝行業特點決定存貨餘額較大。但公司沒有披露計提和轉銷的存貨跌價準備金額也都較高的原因。

存貨跌價準備金額較高或與公司庫齡在一年以上尤其是兩年以上的產成品金額佔比較高有關。在欣賀股份的存貨結構中，產成品（包括庫存商品和發出商品）佔比最高，2016年末、2017年末、2018年末和2019年6月末，公司產成品分別佔期末存貨餘額的86。53%、86。44%、85。62%和85。24%。其中一年以上產成品餘額分別為3。51億元、3。52億元、3。82億元和4。12億元，分別佔公司產成品餘額的比例為63。42%、57。11%、50。51%和54。64%。

招股書顯示，欣賀股份存貨跌價準備的計提政策如下：庫齡在1年以下的存貨不計提跌價準備，1-2年、2-3年和3年以上庫齡的存貨跌價計提比例分別是5%、50%和100%。招股書顯示，庫齡2-3年的產成品餘額佔比分別為18。76%、18。9%、9。52%和8。98%；庫齡在3年以上的產成品餘額佔比分別為17。5%、22。31%、24。99%和26。27%，逐年上升。

或許正是欣賀股份3年以上的庫存商品佔比逐年提高，同時又全部計提跌價存貨準備，導致公司計提跌價損失較高。然而中高階女裝行業時尚性強、流行趨勢變化快，公司3年以上的產成品庫存攀升顯然不利於發展。

對於過季商品，欣賀股份區分情況透過直營門店、奧特萊斯店、電子商務以及展銷特賣等方式進行銷售。在招股書中，欣賀股份並沒有單獨披露過季商品的銷售金額以及毛利率等資料，發審委提到的泉州萊利百貨有限公司在2016年以後也退出了公司前五大客戶之列。

此外值得一提的是，欣賀股份庫齡在1-2年的存貨跌價計提比例低於同行平均水平。同行公司中，朗姿股份1-2年的存貨跌價計提比例是10%-40%，歌力思（ELLASSAY品牌）、錦泓集團（VGRASS品牌）的計提比例分別是50%和10%，而欣賀股份是5%。

如果按照10%的比例計提1-2年的存貨跌價準備，欣賀股份2018年要多計提840萬的跌價損失；如果按照50%的比例計提1-2年的存貨跌價準備，則公司要多計提7560萬元的跌價準備，將直接減少當年同等金額的淨利潤。

毛利率高於同行存貨週轉率低於同行

2018年，發審委同樣對欣賀股份較高的毛利率提出問詢，要求公司進一步說明報告期綜合毛利率高於同行業可比公司的原因及其合理性以及是否具有可持續性。

招股書顯示，2016-2018年、2019年上半年，欣賀股份主營業務毛利率水平分別為73。25%、75。31%、75。23%和74。94%，而同行可比上市公司的同期毛利率的平均值分別為68。63%、68。04%、64。62%和62。38%，欣賀股份與同行公司的毛利率的均值在逐漸拉大，2016年僅相差5個百分點左右，2018年則相差10個百分點。

對於毛利率較高的原因，欣賀股份稱，毛利率水平差異主要是由公司所處中高階女裝行業“成本加成定價”的行業特點決定的，女裝品牌知名度和影響力越高，品牌溢價能力越強，產品定價倍率相應更高，反映在毛利率水平上也就越高。公司品牌定位於中高階女裝，經過多年的積累和發展，以JORYA和JORYA weekend為代表的公司品牌已在國內女裝市場樹立了良好的品牌形象，處於國內自主高階女裝品牌的第一集團，並在一定程度上具備了與國際一、二線品牌在國內市場競爭的能力，具備了較高的品牌附加值和較強的品牌溢價能力，因此毛利率水平也相對較高而處於行業上游水平。

欣賀股份還解釋稱，公司自營模式銷售佔比逐年遞增，由2016年的56。72%上升至2019年1-6月的79。95%，有利於發行人維持較高的毛利率水平。並且，公司根據多年積累的行業經驗和各自營品牌定位、知名度、渠道特點等因素，制訂了適當的倍率和產品銷售折扣策略，整體毛利率維持在較高水平。

值得注意的是，欣賀股份的存貨週轉率低於同行，且2018年還有下降的趨勢。如果一家公司毛利率高於同行說明具有較強的競爭力，存貨週轉速度理應高於同行，但欣賀股份的存貨週轉率卻長期低於同行。

2016年度、2017年度、2018年度和2019年1-6月，公司存貨週轉率分別為0。81次、0。89次、0。83次和0。38次，同行公司同期的平均值分別為0。97次、1。32次、1。28次和0。63次。

欣賀股份解釋稱，公司定位於中高階女裝品牌，與一般普通服裝企業所採取的低毛利率、高週轉率的策略不同，與中高階服裝行業相對較低的特點一致。

欣賀股份還拿朗姿股份、歌力思等公司作為對比證明其存貨週轉率低的合理性。招股書稱，朗姿股份從2016年起透過併購方式新增醫療美容業務，存貨週轉率水平從2013年至2015年的0。85至0。93區間上升到報告期內的1。07至1。39區間。如果僅僅看0。85至0。93區間，似乎可以證明公司存貨週轉率較低的合理性。但翻看公司2016年版本的招股書可知，欣賀股份2013-2015年的存貨週轉率為0。67次、0。63次和0。52次，仍大幅低於同期朗姿股份的存貨週轉率。

欣賀股份還認為，歌力思一方面於2016年透過收購間接取得IRO品牌控制權，該品牌業務的存貨週轉率約為3。0；另一方面，歌力思經銷模式收入佔比較高，報告期內平均佔比約為40%，因此其存貨週轉率維持在較高水平且明顯高於自己。但同樣值得關注的是，2016年前，歌力思的存貨週轉率就遠高於欣賀股份同期水平。且2013-2015年，欣賀股份經銷模式下的銷售收入佔比分別為37。3%、39。59%和36。38%，接近4成，按照欣賀股份自己的邏輯應與歌力思同期存貨週轉率相近，但歌力思2013-2015年的存貨週轉率為0。77次、0。76次和0。82次，遠高於欣賀股份。

也就是說，欣賀股份拿定位中高階的歌力思、朗姿股份證明自己存貨週轉率較合理的解釋還是存在很大疑問的，這還有待公司進一步披露。

7年分紅14億仍募資補血

招股書顯示，此次IPO欣賀股份擬投入募集資金12億元，分別投入到品牌營銷網路建設專案、企業資訊化建設專案、倉儲物流配送中心專案以及補充流動資金，擬投入金額分別為6。7億元、1。5億元、1億元以及2。8億元。

值得關注的是，在最近7年公司曾累計分紅14。4億元，2012-2018年，欣賀股份分別派發現金紅利1。76億元、2。08億元、3。2億元、3。2億元、1。6億元、1。6億元和0。96億元。

招股書顯示，公司實際控制人為孫氏家族成員，具體為孫瑞鴻先生、孫孟慧女士、卓建榮先生和孫馬寶玉女士，其中孫馬寶玉女士與孫瑞鴻先生、孫孟慧女士系母子（女）關係，孫孟慧女士和卓建榮先生系夫妻關係。截至本招股說明書籤署之日，孫氏家族成員透過欣賀國際、鉅富發展、欣賀投資合計控制公司87。8350%的股份。也就是說，在超過14億的現金分紅中，孫氏家族拿走了約12億元。

在“不缺錢”的情況下，欣賀股份仍擬籌資12億元，其中2。8億用於“補血”，這樣的操作是否合理？公司解釋稱募資是因為公司自營規模不斷擴大，對流動資金需求增大以及網路銷售平臺投入對營運資金需求較大。