IPO估值｜乘賽道東風 東微半導仍須努力

紅週刊 研究中心 | 毛飛

功率半導體在資本市場上持續受到高度關注，“老將”士蘭微、揚傑科技，“新秀”華潤微、斯達半島、新潔能都曾在二級市場上有過亮眼表現。其中最主要的因素是功率半導體行業下游需求的拉動和國產替代的推進。

MOSFET（可縮寫為MOS）是功率半導體中市場規模最大的品類，大約佔據整個功率器件市場40%左右的份額，其中5G和汽車電子是近年來推動MOSFET需求增長的主要動力。5G帶來了基站電源、快充等新增需求，而汽車電動化則在車規級MOS和充電樁等領域帶來了新需求。

除了下游需求的增長，國產廠商還受益於國產替代。中國MOSFET市場規模佔全球將近三分之一的份額，以前約90%的產品依賴於進口，國產替代空間巨大。國際大廠將部分應用在消費性市場的中低壓MOSFET產能移轉至中高壓市場，這為國內廠商留出了市場空間。

大河有水小河滿，相關企業也充分受益於行業的高景氣，東微半導就是其中之一。

東微半導主要產品是高壓超級結MOSFET和中低壓遮蔽柵MOSFET，近幾年二者營收合計佔比都在99%以上，其他產品如超級矽MOSFET和TGBT貢獻收入微乎其微。高壓超級結MOS一直都是公司的優勢業務，2018-2020年營收佔比都在80%以上，2021年上半年小幅下降至74。55%。憑藉在該領域積累的技術和品牌，公司切入中低壓遮蔽柵MOS業務，2021年上半年營收佔比接近25%，相對前幾年不到20%佔比有所提高。

佔據有利賽道

成長性有保障

如前所述，東微半導在高壓超級結MOS領域營收佔比很高，這跟公司成立之初就選擇該領域作為主攻方向有關。並且公司早在2016年4月就率先量產充電樁用高壓超級結 MOSFET，打破了國外企業對這一產品的壟斷。

該領域的優勢是東微半導的核心競爭力，也是其未來發展的最大動力。

從技術難度來說，高壓MOSFET技術含量更高，而其中超級結 MOSFET 功率器件則需要更高的技術設計能力及工藝製造水平，效能也較平面型更突出。這說明該領域有較好的技術壁壘。該領域的市場集中度資料也能從側面反映出這一點：全球前5大高壓MOSFET廠商佔據81%市場份額，而低壓MOS這一比例只有57%。國內超級結MOS領域主要參與者也只有東微、華潤微、新潔能、龍騰股份等幾家廠商。

東微半導招股書顯示，同領域企業新潔能在2019年中國高壓超級結MOSFET的市場佔有率約為3。8%（2020年沒有具體披露，變化應該不大）；龍騰半導體在2020年中國高壓超級結MOSFET的市場佔有率約為1。6%。而東微半導市佔率8。6%，規模上有明顯優勢。

與高壓超級結MOS類似，公司第二大產品中低壓遮蔽柵MOSFET同樣具有技術優勢，它比溝槽柵 VDMOS結構更復雜，需要更高的技術能力及製造工藝水平，效能也更好。

從新潔能2019年至2021年1~9月營收構成能看出遮蔽柵MOS和超級結MOS是未來的方向。它的溝槽型MOS從佔比60%降到47%，遮蔽柵MOS則從20%上升到40%，超級結MOS則從無到有，佔9~10%。東微半導同時擁有遮蔽柵MOS和超級結MOS，是符合技術發展趨勢的。

從公司產品的技術優勢來看，好像是公司專挑難度大的方向入手。公司剛成立就從難度較大的高壓超級結MOS切入，搶佔了技術制高點，並且一直堅持輕資產運作，經營上採取Fabless模式，員工人數很少。2018年到去年上半年，員工人數分別只有18人、37人、53人和68人。

從營收資料看，2019年、2020年和2021年1至6月，公司高壓超級結MOSFET產品實現的收入分別為1。57億元、2。49億元和2。4億元，也就是說2020年增速達到58。26%，2021年上半年已接近2020年全年的銷售量。

車規級產品是行業未來主要的增長點。東微主要供貨比亞迪，用於車載充電機、車載小電機等產品。早在2018年比亞迪就開始小批次採購試用，但這幾年一直都比較少，2020年只有340萬元，直到2021年初才獲得比亞迪大批次訂單。據招股書披露，截至2021年8月22日，東微來自比亞迪的在手訂單約為1700萬元，至此它的車規級MOS才算真正實現了突破。這個突破可謂意義重大。比亞迪在新能源車領域的地位有目共睹，它的認可充分說明東微產品的品質，是對品牌的背書，有利於東微半導相關產品的推廣。另外，比亞迪半導體在功率器件領域很有優勢，比亞迪能放棄使用自家產品，而選擇東微半導，也說明其產品有獨特優勢。

另外，公司的IGBT產品正處於珠海英搏爾的車載充電機方案驗證階段，未來有希望繼續開拓相關客戶。

從以上技術優勢、行業格局、經營策略及客戶認可這四個角度看，東微半導都佔據了一個比較有利的賽道，接下來應該會具備不錯的成長性。

毛利率偏低

議價能力有待提高

毛利率偏低是東微半導的硬傷，交易所就這個問題進行了問詢。公司在回覆問詢函時，比較了行業內幾家公司的毛利率，從中可以發現：高壓超級結MOSFET業務佔比大的公司毛利率普遍較低。其中的代表公司是龍騰半導體和東微半導，它們的毛利率都低於行業平均值，二者2021年上半年毛利率分別為12。45%、26。76%，而行業平均值為28。44%。

一般來說，擁有技術優勢的公司在產業鏈中擁有話語權，產品毛利率應該較高，但東微半導的情況並非如此。

首先，對上游供應商的議價能力很弱。作為Fabless廠商，東微的供應商主要是晶圓代工和封測廠商，這兩個環節都是寡頭市場，話語權較強。公司前五大供應商在去年上半年佔採購金額的97。73%，2018年至2020年都維持在99%以上。由於東微半導規模較小，採購規模自然上不去，在供應商面前議價能力很弱。

公司在回覆問詢函時提到，2019年晶圓市場價格大幅上漲，而同為Fabless廠商的新潔能平均採購單價僅由2018年的1812。66元/片增加至1895。88元/片，導致其單位成本上升幅度較小，毛利率也相應高於公司，這充分顯示了規模經營的重要性。

其次，公司對下游客戶的議價能力同樣很弱。雖然高壓超級結MOS擁有較高的技術壁壘，但市場規模偏小。根據Omdia資料測算，2020年中國高壓超級結MOSFET市場規模經估算約為4。2億美元，只有中低壓MOSFET 產品市場規模（24。1億美元）的六分之一左右。在這種市場環境下，公司要想在競爭中獲得訂單，只能依靠價效比。東微在回覆問詢函時提到對直銷客戶視源股份的價格策略：視源股份採購量大，議價能力較強；東微與其合作，有助於藉助其行業地位快速形成品牌知名度，但由此也可以看出公司議價能力有多弱！

雖然目前公司對上游供應商及下游客戶均處於弱勢地位，但如果公司憑藉上市東風能夠提升經營規模，再加上技術優勢，東微的議價能力自然能夠提高。當然，這仍然需要一個過程。

第一大直銷客戶“消失”

直銷能力需加強

東微半導銷售模式一直以經銷為主，2019年和2020年視源股份是前五大經銷商中惟一直銷客戶，貢獻收入佔比分別為8。43%、5。28%。就是這麼一個重要客戶，2021年上半年卻從前五大客戶中“消失”了，而公司並未在招股書和問詢函回覆中給予說明。

視源股份主營液晶顯示主控板卡和互動智慧平板，業務並未變化。2021年年上半年收入高達79。63億，同比增長27。5%，採購原材料的數量和金額想必也有相應增長。這種背景下視源股份卻沒有出現在東微前五大客戶中，很有可能不再是東微的客戶。

東微直銷能力本來就弱，丟掉視源股份這個最大直銷客戶雖然對總體營收影響不大，但這種狀況值得重視。

估值探究

東微半導主要產品是MOSFET，是功率半導體中的一類，由於A股目前還沒有隻做MOS的上市公司，所以可比公司在整個功率半導體板塊中選取，分別是新潔能、揚傑科技、斯達半導、華微電子四家。

選用PE、PB、PS三種相對估值法；市值選取2022年1月27日收盤資料，財務資料選取三季報資料。

本次發行前總股本為5053。2275萬股，透過計算得出：

PE法得出市值為108。47億，對應股價為214。66元/股；

PB法得出市值為84。19億，對應股價為166。61元/股；

PS法得出市值為115。67億，對應股價為228。92元/股。

綜合前述觀點及估值，我們認為東微半導股價合理區間為170元/股-230元/股。

（本文已刊發於1月29日《紅週刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）