智氪點評 · 北交所 丨 成本壓力難解，「北交所一哥」經歷「至暗時刻」

作者 | 範亮

編輯 | 黃繹達

2022年Q3，北交所一哥貝特瑞在二級市場經歷了上市以來最黑暗的一個季度。

從股價表現來看，貝特瑞在三季度的跌幅超40%，而2021年底至今，貝特瑞的市值也從巔峰的近千億元回撥至三百多億元。

圖：貝特瑞股價表現 資料來源：wind，36氪

令貝特瑞股價表現慘淡的最主要原因，依然是上游原材料價格大幅上漲對公司利潤表現造成的侵蝕。

在貝特瑞2022年中報的分析中，我們就指出，貝特瑞的負極材料業務面臨著石墨價格與石墨化外協費用大幅上漲的成本壓力，而其正極材料業務則面臨著氫氧化鋰、鈷價格大幅上漲的壓力。

在上述的成本壓力下，貝特瑞面臨著增收不增利的窘境，今年上半年，公司累計實現營業收入102。01億元，同比增長142。47%，但歸母扣非淨利潤則僅同比增長68。36%至8。77億元，毛利率也從去年同期的28。17%下降至19。56%。

不少投資者在期待貝特瑞主要原材料價格可以在下半年有所回落，而從貝特瑞三季度的財報表現來看，公司的成本壓力不但沒有減輕，反而還惡化了。

收入增長、利潤受損

2022年前三個季度，貝特瑞累計實現營業收入175。68億元，同比增長+156。43%，與上半年142。47%的收入增速相比，貝特瑞在三季度單季的營收增速無疑是提速了。然而，就利潤表現來看，貝特瑞前三季度實現歸母扣非淨利潤12。60億，同比增長52。44%，而上半年的利潤增速則是68。36%。這意味著，貝特瑞三季度單季在收入增速提速的背景下，利潤增速卻進一步放緩。

從毛利率表現來看，貝特瑞Q1/Q2/Q3單季度的毛利率分別為21.68%/18.16%/14.26%，呈逐季下滑趨勢。很顯然，公司的成本壓力在逐季攀升。

貝特瑞在2021年受到投資者熱捧的主要原因，來自於新能源汽車銷量暴漲背景下，公司產能釋放帶來的收入和利潤的增長預期。故公司在今年的大幅回撥，則源自成本壓力下，利潤兌現的不及預期。

原料上漲影響公司後續再融資

實際上，貝特瑞目前面臨的問題也不僅僅是利潤端的受損。

鋰電材料屬於典型的重資產業務，需要大量的資金投入。在行業亮眼增速的刺激下，貝特瑞自2021年起開啟了大幅的產能擴張計劃，2021和2022Q3公司的累計資本支出高達45億元。

我們知道，企業的資本支出一般來自兩方面的現金流支援，一是經營活動產生的淨現金流，二是股權和債務融資產生的現金流。

然而，在產業鏈上下游雙重擠壓的窘境下，貝特瑞的現金流則變成了“單條腿走路”。

2022年三季度，貝特瑞的經營活動淨現金流累計淨流出達6.71億元。也就是說，儘管貝特瑞在前三個季度實現了十多億的淨利潤，但也只是紙面富貴。

造成貝特瑞經營活動現金流大幅流出的罪魁禍首，一方面來自原材料價格大幅上漲的背景下，公司因備貨而導致的存貨金額的大幅上升；另一方面則來源於動力電池企業的佔款。

從財報資料來看，截止2022年Q3，貝特瑞的存貨金額為51。58億，同比增長130。54%，應收票據及應收賬款則達到54。17億，同比增長195。38%。

因此，在經營活動淨現金流拖後腿的背景下，由於股權融資的週期較長，貝特瑞的產能擴張活動只能不斷依靠債務融資補血，因此公司的債務負擔也越來越重。從財務資料來看，貝特瑞的資產負債率從2020年的39。93%上升至2021年的51。86%，2022年則繼續攀升至63。73%。

為了解決現金流的問題，貝特瑞已在今年6月份公佈了定增草案，擬募集資金達50億元。不過，在公司三季度股價大幅下跌的背景下，屆時可能會影響到貝特瑞的募資情況。

整體來看，在原材料價格大幅上漲的背景下，貝特瑞三季度增收不增利的現象依然存在，並且毛利率和現金流表現持續惡化，這是公司在二級市場表現低迷的主要原因。

從估值情況來看，截止12月2日，貝特瑞PE-TTM約為19倍，萬得鋰電正極PE-TTM約為25倍，萬得鋰電負極PE-TTM約為25倍，公司的估值整體低於行業平均水平，如果考慮到北交所流動性的影響，公司的估值目前仍處於合理水平。

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