中際旭創研究報告：全球光模組龍頭，迎行業升級趨勢振翅高飛

（報告出品方/作者：西南證券，高宇洋）

1、全球光通訊行業龍頭，盡享行業升級紅利

1.1、中際裝備轉讓完成，全力聚焦光模組業務

轉型聚焦高階通訊模組業務。中際旭創為中際裝備與蘇州旭創合併而設立。山東中際 電工裝備股份有限公司前身為 1987 年成立的龍口市振華電工專用裝置廠，並於 2012 年在 深交所上市。蘇州旭創科技有限公司成立於 2008 年。2017 年，中際裝備和蘇州旭創完成 資產重組，新設中際旭創並上市，中際裝備（更名為中際智慧）及蘇州旭創成為中際旭創 子公司。2020 年，中際旭創收購成都儲翰科技股份有限公司，整合 PON、電信光模組資源， 實現協同效應。截至 2021 年 12 月 30 日，公司已將全資子公司中際裝備以 100%股權轉讓 的方式，轉讓給控股股東山東中際投資控股有限公司，全力聚焦光模組業務。

打造數通電信雙振協同供應格局。公司擁有從晶片封裝到光電器件到光電模組的垂直 整合產品線，其業務主要透過全資子公司蘇州旭創和成都儲翰開展。蘇州旭創專攻高階光 模組的研發生產，可為雲資料中心客戶提供覆蓋 10G-800G 速率的光模組產品，為電信設 備商提供用於 5G 前傳、中傳和回傳的光模組產品，其 800G 系列光模組已透過客戶測試認 證，預計於 2022 年實現小批次供應。儲翰科技專注接入網光模組和光元件，為國內電信接 入網的助力供應商，具備較強的 TO 封裝及生產能力，擁有包括 BOSA、TRISA、 10G/25G/PON 光模組在內的豐富儲備，在 PON 市場份額較高。公司不斷推動產品向高速 率、小型化、低功耗、低成本方向發展，在業內保持了領先優勢。

1.2、管理層延續矽谷基因，激勵深度繫結員工利益

併購前後實控人不變，股權結構穩定。公司 2017 年收購蘇州旭創完成後，實控人不變， 股權結構保持穩定。截止至 2022 年 9 月 16 日，公司董事長王偉修先生為公司實際控制人， 直接持有公司股份 8。01%。山東中際投資控股有限公司與王偉修先生為一致行動人，持股 比例為 11。73%。持股比例排名前五的剩餘股東中，香港中央結算有限公司、蘇州益興福企 業管理中心（有限合夥）、蘇州雲昌錦企業管理中心（有限合夥）持股比例分別為 6。86%、 6。27%、2。94%，股權佔比合理，股權結構穩定。

管理層延續矽谷基因，打造全球光模組專業團隊。管理層多名成員曾就職於矽谷相關 公司，光模組技術經驗豐富。此外，公司聘用多名光學領域資深人士，組成全球性光模組 專業團隊，進一步保證公司在光模組研發領域的領先優勢。

針對核心技術人員及高管開展鼓勵政策，實現人才激勵與保留。2019 年 7 月，中際旭 創向劉聖、益興福等 18 名業績承諾方發放超額業績獎勵金，總金額 4。9 億元，蘇州旭創 2016-2018 年度累計實現扣非淨利潤與承諾淨利潤相比，實現率分別 136。53%，272。79%， 237。48%；2020 年 11 月，中際旭創向公司部分中層管理人員及核心技術（業務）骨幹共 149 人員工實施股權激勵計劃； 2019 年 6 月，中際旭創開展第二期員工持股計劃，份數上限為 6800 萬份。

股權回購計劃擬定，彰顯業績向好信心。22 年 4 月 6 日，公司釋出股權回購計劃，回 購資金總額為 1-2 億元，回購價格不超過 45 元/股；截止 7月 2 日，該回購方案實施完畢。 9 月 16 日，公司擬以集中競價方式回購公司股份，回購資金總額為 1。5-3 億元，回購價格 不超過 40 元/股，回購股份主要用於員工持股或股權激勵計劃。我們認為公司當前股價處於 低估區間，管理層適時提出回購計劃，有望推動公司股價修復。

1.3、供應關係長期穩固，海外營收佔比較高

原材料採購中佔比最大的為光晶片，其次為電晶片。蘇州旭創的原材料採購成本中， 光晶片及元件佔比 50%左右，2020 年儲翰科技的原材料採購成本中光晶片佔比高達 84。6%。 公司採購的光晶片及元件主要包括構成 TOSA、ROSA 的發射器晶片、接收器晶片和隔離 器、透鏡、濾光片等元件。積體電路晶片包括驅動晶片、訊號處理晶片及相關器件。結構 件包括管殼、同軸零件等。

公司供應關係長期穩固。公司的原材料分為進口和國內供應兩部分，電路板等基礎性 原材料主要由國內廠商提供，光器件、積體電路晶片等核心零部件依賴進口，公司對於每 個型別的零部件皆有 2 至 3 家穩定的供應商可供貨，並至少有一家現貨商提供服務。 Google Inc。、LuxNet Corporation 為蘇州旭創的關聯方。Google Inc 聯合晶片供應商與公 司合作開發 100G 鐳射器晶片及光模組，再售賣給公司。自 2016 年期，公司向 Google Inc。 採購 100G 鐳射器晶片。公司向 LuxNet Corporation 採購的原材料主要為 PIN Chip、PIN Array 及 TOSA、ROSA，向 LuxNet Corporation 的材料採購價格較市場價格相比無重大差 異。

直銷代銷結合，客戶結構持續最佳化。公司的銷售模式包括直接銷售和代理銷售，高速 光通訊收發模組業務以直接銷售模式為主，即直接面向下遊客戶進行技術和產品推介、籤 訂合同並交付、提供售後技術支援與服務。接入網光模組與光器件業務在國內以直接銷售 為主，國外以代理銷售為主。公司已經與 Google、Amazon、華為、中興等主要客戶之間 形成了長期穩定的合作關係，進軍電信市場後，前五大客戶收入佔比及第一大客戶佔比均 呈下降趨勢，客戶結構持續最佳化，海外營收保持在 70%左右。

1.4、經營業績穩步提升，高階光模組為增長主力

轉型高速光模組業務發展，業績存在短期波動。 2017 年公司完成重大資產重組的股權 過戶和股票發行、配套募集資金等相關工作，將蘇州旭創納入公司合併報表範圍，公司主 營業務結構發生了較大變化，光模組+電機定子繞組雙主業並行的發展模式正式形成。2019 年，受海外客戶去庫存、開支增速放緩等因素的影響，光模組產品價格下跌，導致公司營 業收入和淨利潤均受到不同程度的影響。公司全年實現營收 47。6 億元，同比下降 7。7%， 實現歸母淨利潤 5。1 億元，同比下降 17。7%。此外，確認股權激勵費用、計提折舊攤銷和 減值等事項也導致公司調減淨利潤，短期業績下滑。

受益於海內外數通重點客戶加大資本開支投入及國內 5G 新基建建設，業績重拾高增 長態勢。2014 年 40GQSFP+單模全球市場份額 37%，位居行業第一。2015 年 100G 產品 開始量產，2017 年突破 Facebook 大客戶。2020 年公司緊抓行業升級機遇，發揮技術領先、 快速交付的優勢，400G 產品成為主力出貨之一，全球份額 50%左右，位居行業首位。公 司全年實現營收 70。5 億元，同比增長 48。2%，實現歸母淨利潤 8。8 億元，同比增長 70。7%。 2021 年，400G 產品成為收入貢獻的主力，200G 產品出貨量大幅上升，同時 50G 中傳、 200G 回傳光模組全球份額保持領先。公司全年實現營收 77 億元，同比增長 9。2%，實現歸 母淨利潤 8。8 億元，同比增長 1。3%，呈現穩步提升的態勢。2022 年，800G 產品開始少量 出貨，預計 23/24 年將迎來大規模出貨。

收入結構持續最佳化，高速光模組產品為收入的主要來源。公司的 40G 及以上速率光模 塊佔比較高，且呈現逐年上升的態勢，產品結構快速升級。2021 年，公司來自光模組的收 入合計 72。6 億元，佔比 94。4%，其中高速光模組產品實現收入 63。6 億元，佔比為 82。7%， 為收入貢獻的主要來源。中低速光模組產品實現收入 9 億元，佔比為 11。7%。光元件及電 機繞組裝置實現收入佔比較低。公司毛利率水平相對平穩，維持在 25%-30%左右。10G/25G 產品大規模出貨時期早， 毛利率下滑壓力較小。40G/100G 產品，特別是 100G 產品處於大規模放量晚期，毛利率水 平逐漸企穩。400G 產品仍處於快速放量期，隨產線良率提高及公司制費的持續最佳化，毛利 率呈現提升趨勢。2021 年公司綜合毛利率提升 0。1pp 至 25。6%，系 400G 光模組的毛利率 提升帶動作用明顯。

高額研發投入持續上升，期間費用率控制良好。公司保持新產品與新技術的大額研發 投入，充分保證研發成果與市場需求的對接，研發費用、研發費用率均呈上升趨勢。2019 年，公司大幅提升研發支出用於 400G 模組及矽光領域的研究，研發費用率為 7。6%，自此 之後研發費用率維持在 7%以上。2020 年儲翰科技並表研發費用同比提升 39。8pp，研發費 用率為 7。2%。2021 年，公司研發費用為 5。4 億元，研發費用率為 7%。2019 年，公司財 務費用率下降 1。2pp，系匯兌損益由 2018 年損失變為 2019 年收益所致。2021 年，公司期 間費用率為 7。6%，銷售費用率為 0。9%，銷售費用較同期減少 31。6pp，繫上期公司根據出 貨產品情況計提保證金所致，財務費用率為 1。1%，財務費用較同期增長 31。1%，主要是本 期貸款利息支出增加。2022H1 公司降本增效效果顯著，期間費用率降低至 6。22%。

2、資料中心+5G雙輪驅動，光模組行業景氣上行

2.1、高景氣兼速率升級，光模組發展前景向好

雲巨頭 capex 已實現連續 10 個季度的同比正增長。全球 IDC 企業的下游客戶多為雲 廠商與網際網路企業，對光模組的需求量集中在龍頭。根據 Synergy Research 的資料顯示， 在超大規模運營商中，Amazon、Microsoft、Google、Facebook 四家合計佔據資料中心足 跡的 50%以上。受數字經濟、元宇宙驅動，北美雲廠商 capex 同比、環比持續改善，將帶 動光模組廠商營收步入上行通道。自 2020Q1 以來，北美雲廠商 capex 已實現連續 10 個季 度的同比正向增長。2021 年 Facebook 預計在元宇宙上投入超 100 億美元，用於 AR、VR 和相關硬體以及元宇宙應用和服務的開發，top10 雲廠商在超過 30 個地區推出新的資料中 心，並增加對新伺服器架構和網路升級的投資，北美雲廠商 top4 capex 合計超過 1000 億 美元，全球資料中心 capex 超過 2000 億美元，增長 9%。

受數字經濟、元宇宙驅動，未來雲側投入持續加碼。根據北美 top4 2022 年的 capex 指引，Facebook 預計全年 capex 290-340 億美元，較 2021 年的 192 億美元增長 50%以上， Google 預計全年在伺服器等基礎設施側的資本開支將明顯增長，Microsoft 新增 capex 將 主要用在資料中心和現有可用區的擴張，Amazon 也將保持較 2021 年的同比增長。同時， Dell’Oro Group 預測，2021-2026 年，全球資料中心資本開支將保持 10%的複合增速，增 至 3500 億美元，超大規模雲服務廠商的 capex 在整個市場的份額也會提升。

在此背景下，全球雲計算市場快速擴張。 2020 年，以 IaaS、SaaS、PaaS 為代表的 全球雲計算市場規模達到 2083。6 億美元，較 2019 年同比增長 13。2%。根據 Gartner 資料， 全球雲計算市場 2021 年有望達到 2641。1 億美元的規模，2022 年將超過 3000 億美元， 2020-2022 年的複合增速為 24。6%。

運營商加快 5G建設步伐，積極部署 5G基站。2019 年國內 5G 牌照發放，進入 5G 規 模建網期。截至 2021 年底，我國 5G 基站累計建設達到 142。5 萬個，全年新增 70。5 萬個。 根據工信部訊息，2022 年計劃全年新建 5G 基站 60 萬個，至年底 5G 基站數量將達 200 萬 個，“十四五”期間我國力爭基站擁有數達到 26 個/萬人，截至 2025 年，5G 基站總數力爭 達到 360 萬個以上。根據前瞻產業研究院預測，未來我國 5G 基站建設將呈現較為平穩的 節奏，預計 5G 宏基站和小基站新建數量合計可達 1000 萬個。根據 LightCounting 預測，2023 年全球 5G 前傳光模組市場預計與 2020 年基本持平，中回傳 25G 以上光模組市場將 增長至 80 萬隻/年。

接入網光模組未來空間廣闊，10G PON 成主流技術方案。國內市場來看，“雙千兆”行 動計劃、十四五數字經濟規劃的推出，規劃到 2025 年實現：10G PON 及以上埠數從 2021 年底的 500 多萬個增長至 2025 年底的 1200 萬個；千兆寬頻使用者數也擴大近十倍至 6000 萬戶。同時，《“雙千兆” 網路協同發展行動計劃（2021-2023 年）》對 10G PON 建設 提出了明確的目標要求，到 2023 年底，10G PON 及以上埠規模超過 1000 萬個，千兆 寬頻使用者突破 3000 萬戶。LightCounting 預測，2023 年全球 PON 光模組市場規模接近 16 億美元，複合增速為 5%，其中 10G PON 光模組市場規模約 12 億美元。根據 Omdia 的研 究報告稱，未來五年全 10GPON 部署將持續增長，至 2025 年全球千兆寬頻使用者將超過 1。9 億戶。

光模組產品速率每 3-5 年迭代一次，數通市場快於電信市場。隨通訊、計算技術的快 速更迭，相關下游應用不斷興起，資料流量持續增長，催生光模組速率的不斷提升。同時， 由於光模組行業具有產品迭代迅速的特點，新一代技術會導致進入大批次生產階段的成熟 產品價格整體呈現下降趨勢。以資料中心 100G 產品為例，據 LightCounting，100G 產品 自 2016 年開始部署，僅少數廠商具備交付能力，2017 年越來越多的廠商具備生產能力，100G 產品實現大規模出貨，且 2017-2018 年需求量增長保持強勁，2019 年得益於一定的 價效比優勢，100G 產品需求保持穩定增長。目前，北美部分網際網路客戶正在積極部署 400G 光模組。

高速光模組是未來光模組行業的主要驅動力。 2021 年，乙太網光模組的銷售額在 2021 年為 46 億美元，同比增長 25%，其中 400G 產品銷售額增幅較大，800G 產品實現小 批次供貨。未來隨著 AI、元宇宙等新技術不斷髮展，以及網路流量長期保持持續增長，以 太網光模組銷售額也將保持較快增長並不斷迭代升級。根據 LightCounting 的預測，光模組 市場規模將從 2021 年的 80 億美元增加到 2026 年的 176 億美元，保持 13。8%的複合增速。

2.2、中國廠商逐漸引領全球，公司全球份額躍居第二

國產廠商於 400G 時代崛起，800G 時代有望鞏固優勢。歐美日等國家由於技術起步較 早，早年間佔據了較大的市場份額。近幾年，部分海外廠商逐步退出光模組市場，透過收 購合併等方式向上遊晶片、器件等市場轉移，國內玩家不斷加大技術投入，依靠低成本、 高良率的價效比優勢迅速崛起。以中際旭創等為代表的國產廠商相繼在 400G/800G 高速領 域率先佈局，走在全球競爭前列。國內廠商已在 400G 時代領先，目前，國內主要光模組 廠商均開始佈局 800G 光模組產品，推出時間早於海外龍頭，有望在 800G 時代繼續鞏固優 勢。

全球光模組市場份額中中國企業佔比迅速攀升，中際旭創有望成為全球光模組供應商 中的領跑者。根據 yole 的資料，光迅科技和中際旭創均位列 2019 年全球光模組市場份額 前五，市場佔有率分別為 10%和 9%，體現出中國光模組廠商在全球市場地位逐步提升。 2020 年，中際旭創的市場份額為 10%，位列全球第三。根據公司 2021 年年度報告，中際 旭創向雲廠商資料中心提供的 200G 和 400G 產品銷售大幅增加，市場份額 10%左右，躍 居全球第二，為 top10 廠商中份額提升得最多的廠商，其在 2021Q4 的市佔率高達 12%。 未來，隨著國內廠商相繼實現 800G 產品的量產，疊加中國 5G 網路建設及資料中心建 設 的加速落地，國產光模組廠商的份額有望進一步提升。

3、數通龍頭強者恆強，電信市場成重要增量

3.1、數通：全球龍頭地位穩固，三要素構築核心競爭力

產品：400G 產品技術領先，2021 年已成出貨主力 公司產品線豐富，能夠滿足客戶差異化需求。公司把握市場發展趨勢，針對大資料中 心等市場熱點需求研發出高階光通訊模組產品，數通領域擁有應用於雲計算大資料中心的 100G/400G 光收發模組。公司目前擁有 10/25/40/50/100/200/400G 的生產線，能夠提供覆 蓋多領域的高階光通訊模組產品，蘇州旭創以其豐富的產品線保證了未來業績的迅速增長。 此外，公司還具備先進、成熟的製造工藝，為下游客戶提供質量可靠的高速光通訊模組產 品，公司產品已先後透過質量管理體系標準（ISO9001：2015）、通訊業質量管理體系標準 （TL9000–H6。0/R5。5）、環境管理體系標準（ISO14001：2015）、職業健康安全管理體系 （ISO45001：2018）等管理體系認證， 公司於業內率先推出 400G 光模組產品，已覆蓋主流封裝方式。

公司是市場上最早推 出 400G 光模組產品的企業之一，於 2017 年 9 月 ECOC 展會上推出業內首款 400G QSFP-DD FR4 光通訊模組，還同步推出了 400G OSFP 和 QSFP-DD 系列的新產品，產品 率先進入北美廠商進行送樣測試認證，2019 年公司實現 400G 產品的小批次規模出貨， 2020 年實現大規模交付。400G 光模組從主流封裝模式來區分，主要有 QSFP-DD 和 OSFP 兩種模式，對應著不同的技術路徑與應用廠商。QSFP-DD 是主流封裝模式，可以沿 用 100G 時代的 OSFP28 模式，該模式也被應用在 AWS、Facebook、阿里巴巴等主流廠 商。OSFP 方案主要是由 Google 和 Arista 設定的封裝需求，優點是體積小、散熱效能好。 而從互聯的需求來看，Google 和 AWS 主要採用 400G 互聯，Facebook 主要採用 200G 互 聯方案，其中 400G 互聯又以短距離 DR4 需求居多。

高階光模組產品全球份額居行業前列。2020 年公司 100G 及以上數通光模組的全球市 場佔有率約為 30%，根據公司 2021 年 5 月的投資者調研紀要，公司 400G 產品的全球市佔 率為 50%左右。2021 年 1 月，公司200G/400G CFP2 DCO相干光模組榮獲訊石英雄榜 “2020 年度光通訊最具競爭力產品”，400G 產品取代100G產品成為出貨的主力產品之一。

規模效應鞏固先發優勢，產能擴張增厚業績彈性。生產規模位居行業前列，造就成本優勢。數通市場採用的是最先進的電晶片、光晶片， 市場上一般只有少數廠商能夠提供這兩種高規格晶片。作為數通行業龍頭，中際旭創可以 實現規模採購，同時公司也採取以銷定產的方法，會聯合客戶對未來的需求進行規劃，並 提前儲備好相應的物料。一般來說，採購的數量和時間能夠越早能確定，對供應商就有更 好的議價能力。中際旭創的議價能力在行業裡屬於一流水準，這才保證產品的毛利率能穩 定在行業平均水平。

產能充沛將提升公司承接大額訂單的能力，有效增厚業績。截至 2021 年年末，公司光 通訊收發模組產能合計 1251 萬隻/年，較上年同期增加 81 萬隻/年。2021 年 7 月，公司發 布公告，擬以向不超過 35 名特定物件發行股票的方式籌集資金 27 億元，其中 14 億元分別 用於蘇州、銅陵、成都生產基地的產能擴充專案。本次產能擴充專案預計最早 2023 年達產， 蘇州、銅陵、成都生產基地將分別新增產能 65、110、920 萬隻/年。

較可比公司，公司更注重數通領域高速光模組產能的擴張。 2020 年 1 月，考慮到 400G 市場迅速增長，為保證 400G 先發優勢，公司審時度勢，將原用於銅陵的部分募投資 金約 4 億元投入建設 50 萬隻 400G 光模組的新產能，同時銅陵 100G 專案繼續使用自有資 金推進。根據各公司公告，2020 年新易盛向特定物件發行股票專案，高速率光模組生產線 專案達產後將新增年產能 285 萬隻高速率光模組的生產能力，其中 100G/400G 將新增年產 能 115 萬隻/年，專案計劃 2年達產。2019 年劍橋科技非公開發行股票募投專案新增產能， 在建產能為 259 萬隻，產能增幅 446。55%，其中 100G/200G/400G 光模組將新增產能 124 萬隻/年。公司本次募投專案達產後將新增年產能 175 萬隻高階光模組的生產能力，包括年 產 800G 光模組 26 萬隻，有助於鞏固公司在光模組市場的領先地位，有效提升產品競爭力。

技術：矽光、相干光前景確定，自研佈局開闢增長空間。矽光技術速率高、功耗低、結構緊湊，成為行業未來發展趨勢。大資料、雲計算等新 技術快速發展對光模組的傳輸速率及容量等提出了更高的要求，矽光技術應運而生。矽光 技術利用矽和矽基襯底材料及現有 CMOS 工藝，進行光器件開發和整合，用光代替電進行 資訊傳輸，被認為是延續摩爾定律的顛覆性技術之一。矽光技術現已融合到高速光模組生 產中，基於矽光技術而生的矽光模組擁有超高速率和超低功耗，尤其適用於資料中心和中 長距離相干通訊等場景。

全球矽光市場規模未來 5 年將迅速增長。近年來 5G 下游應用及企業雲的快速發展帶 動了資料中心從 100G 向 400G 的更迭，矽光模組憑藉其高整合度、低成本、高速光傳輸等 特點，有望成為資料中心網路向 400G 升級過程中的主流產品，其市場份額將加速擴張。 根據 LightCounting 的預測，全球矽光模組市場規模在 2026 年將達到近 80 億美元，佔光 模組市場 50%份額，2021 年至 2026 年矽光模組整體累計規模將接近 300 億美元。

目前矽光模組市場集中度很高，2018 年 CR3 為 95%左右，Luxtera、Intel、Acacia 走在前列。Intel 佈局矽光領域多年，在眾多關鍵技術上取得重大突破。Intel 於 2016 年推 出 100G QSFP 矽光模組，2019 年推出基於 PSM4 和 CWDM4 100G 的解決方案，以及基 於 QSFP-DD 封裝的 PSM4 400G 光模組，2020 年在 OFC 上展示了適用於資料中心的業 界首款全矽光整合 4*100G PSM4 DR4 發射器，目前其 800G DR8 的 OSFP 光模組已經送 樣，預計 2022 年初可具備量產能力。Luxtera 成立於 2001 年，目前已被思科收購，於 2014、2015 年分別推出 200G PSM8 和 100G PSM4 光模組，並且在 100G PSM4 領域佔 據了大部分市場份額，據公司官網披露，Luxtera 將會佈局 400GDR4（短距離資料中心通 信）、ASIC 與矽光晶片整合。

國內廠商相繼加入佈局矽光領域，公司產品已獲客戶良好口碑。以亨通光電、博創科 技為代表的相關企業，積極尋求與外企合作，增強技術優勢。新易盛透過收購矽光晶片研 發團隊，加碼矽光佈局。公司較早佈局矽光領域，具備自主研發矽光晶片的能力和規模化流片的渠道。且公司具備精密耦合的工藝優勢、調製方面的優勢，矽光產品在成本控制上 擁有競爭力。根據 2021 年度報告，公司 400G 矽光晶片良率不斷提升，800G 矽光晶片研 發成功，經客戶驗證反饋良好。

相干技術已成為資料中心互聯的主流方案。傳統的直接探測技術更適用於相對短距離 的互聯，相干探測憑藉著高容量、高信噪比等優勢在都會網路內的長距離 DCI 互聯中得到廣 泛應用。目前，相干技術在 80km-120km 的資料中心互聯領域（DCI）已經成為主流方案。 據 Dell’oro 的預測資料，到 2022 年 DCI 網路市場總量達到 50 億美元，而其中包含光模組 的光傳輸網路部分佔據最大的市場份額。

公司相干技術取得突破，市場匯入順利。中際旭創科技憑藉其先進的研發能力和強大的技術合作夥伴關係，將其相干收發器推向市場，以幫助客戶降低網路複雜性、功耗和成本。目前，中際旭創已能夠提供 100G，200G 和 400G相干光學解決方案，封裝方式支援CFP、CFP2、OSFP 和 QSFP-DD。2021 年，公司的100G和200G相干光模組實現銷售，400GZR 和 200GZR 等用於資料中心互聯或電信都會網路場景的產品已形成小批次生產和出 貨。

客戶：聚焦全球頭部客戶，積極開拓國內市場。與全球雲計算巨頭 Google 緊密合作，形成長期穩固的供應關係。公司的主要客戶是 Google 等全球雲計算中心的領頭羊以及中興通訊這樣的電信裝置巨頭，Google 自 2013 年 開始就一直是中際旭創的第一大客戶。2014 年 8 月，Google 與 Lightspeed 為中際旭創的 C 輪融資提供 0。4 億美元，這也是 Google Capital 在中國的第一筆風險投資，截止到 2020 年二季度末 Google Capital 仍持有中際旭創 2。8%的股份。Google 既是中際旭創的客戶又 是投資方，在光模組領域與中際旭創聯合開發，形成了長期穩固的供應關係。

國內雲廠商開啟 200G/400G 佈局，公司客戶結構有望進一步最佳化。一方面，國內持續 上漲的流量需求催生資料中心對資料傳輸能力要求的提升，高速率的光模組正在逐步被百 度、阿里、騰訊為首的網際網路廠商廣泛使用，國內光模組速率需求在積極向 200G/400G 轉 變。另一方面，“東數西算”工程對我國西部地區的機櫃數量、上架率均提出明確的增量要 求，放大 IDC 投資規模，加快東西部網路和資料中心的協同及算力節點的部署，拉動數通 光模組的放量。公司掌握 200G/400G/800G 光模組早期部署的先發優勢，及北美雲客戶的 口碑優勢，有望在國內廠商取得良好份額，實現客戶機構的進一步最佳化。

3.2、電信：5G新週期開啟市場，公司擁有全產業鏈佈局

無線：前、中、回傳產品系列齊全，份額保持全球領先 公司的 5G 前傳光模組已實現批次交付，在主要裝置商中標情況良好。從 2019 年起公 司 5G 前傳光模組已經實現批次交付，在主要裝置商招標中獲得較好份額。行業早期使用灰 光模組，但彩光模組在光路管控、節省光纖等方面有優勢，預計將被大規模採用，公司 25G 前傳彩光產品已經覆蓋主要運營商的彩光方案。中際旭創在 2020 年上半年聯合產業鏈 夥伴率先實現 MWDM 模組批次交付。LWDM 方案方面，由於可以重用數通供應鏈的鐳射 器廠商，因此中際旭創在該方案優勢也較為明顯。彩光前傳按波長可分 6 波和 12 波，6 波 適用於普通的 5G 基站場景，12 波則適用於高頻寬基站前傳，業界關注 12 波的應用方案， 實現低成本和高效是關鍵。中國移動主推 MWDM 半有源方案光模組，其方案對原 6 波長通 過 TEC 各自進行左右 3。5nm 的拉偏，可實現 12 波長方案。

公司的 50G 中傳和 200G 回傳產品保持全球份額領先。公司的 50G PAM4 LR/ER 光 模組獨特優勢。首先，50G PAM4 與 400G PAM4 的方案技術架構相似。400G 8 通道方案 即採用 8 個 50G PAM4 發射機，中際旭創在 400G 方案上品類齊全，工藝成熟。在應用距 離方面，中際旭創早已釋出了 400G ER/LR 產品，400G 10km/40km 方案均已成熟，降維 至 50G 40km 方案實現難度相對較小。其次 PAM4 離不開 DSP 晶片的供應，目前 50G PAM4DSP 晶片仍在樣品階段，主要 DSP 供應商為 Inphi 和 Broadcom，與數通供應鏈重合 度高，有望獲得較好的採購價格。200G 方面，公司擁有 200G PAM4 LR4 和 ER4 模組， 適用於 5G 中傳和回傳 10km-40km 場景，2020 年上半年公司實現出貨，2021 年，公司的 200G 回傳和 50G 中傳等產品保持 20%左右的全球領先份額。

接入：公司透過收購兼併，提升核心競爭力。收購儲翰科技，加強電信市場區域性，競爭力不斷攀升。2020 年公司完成對儲翰科技的 收購，獲得儲翰科技 67。19%的股權。儲翰科技主要產品為接入網、傳輸網、資料中心和 4G/5G 行動通訊等場景的光模組，同時以光電器件元件為核心，進行產業鏈的垂直整合， 構建了從晶片封裝、光電器件元件、光電模組為主的較為完整的光電器件產業鏈。這次收 購儲翰科技，將會使得中際旭創和儲翰科技形成多方面的協同效應，可以極大提升中際旭 創的競爭力： 1）產品互補：中際旭創主要聚焦數通中高階光模組的研發、生產和銷售，而儲翰科技 在電信光模組領域儲備豐富，具備從晶片封裝、光電器件元件、光電模組為主的較為完整 的光電器件產業鏈，產品包括 BOSA、TRISA、10G、25G 光模組等。

2）市場互補：中際旭創主要面向海外市場，客戶主要是 Google、Amazon 等為代表 的雲廠商，而儲翰科技聚焦國內電信市場，國內市場收入超過 95%，在 PON 的市場份額較 高，公司的前五大客戶較為集中，主要是中興、烽火等大型裝置商。 3）能力互補：中際旭創本身是全球數通中高階市場龍頭，以高階產品研發、產品快速 迭代為主要核心競爭力，採購端能夠依託規模實現較低採購成本，銷售端具備較強的市場 能力，而儲翰科技則具備較強的大規模低成本自動化生產能力，能夠透過自主研發的自動 化裝置、成熟的工藝大幅度提高生產效率和降低生產成本。

儲翰科技為國內電信接入網主力供應商，充分收益“千兆光網”建設。2021年，得益於千兆光網建設拉動的需求，儲翰科技的營收、淨利潤等指標都實現了歷史新高。儲翰科技與主要客戶合作關係穩定，在手訂單充足，未來，公司將繼續強化與成都儲翰在供應鏈、技術、研發、生產、人員和市場各個環節的整合，充分發揮協同效應，把握接入網市場持續景氣的市場機會。

3.4、鐳射雷達：技術同源疊加產線複用，有望開啟公司第二增長極

鐳射雷達是以發射鐳射束探測目標的位置、速度等特徵量的雷達系統。一個完整的激 光雷達硬體可分為掃描模組、發射模組、接收模組及控制模組，其中掃描模組主要作用為 透過掃描器的機械運動控制光的傳播方向；發射模組負責鐳射源的發射；接收模組則負責 接收返回光；控制模組主要透過演算法處理生成最終的點雲模型，以供後續自動駕駛決策算 法參考生成後續行進策略。

鐳射雷達下游需求旺盛，預計擴容迅速。鐳射雷達應用領域廣泛，可應用於無人駕駛、 高階輔助駕駛、服務機器人和智慧城市等各個領域。受益於無人駕駛規模擴張、高階輔助 駕駛中鐳射雷達應用滲透率提升、以及服務型機器人及智慧交通建設等領域需求推動，預 計鐳射雷達市場規模擴容迅速。從全球規模來看，據沙利文資料，預計 2025 年全球鐳射雷 達市場規模將達到 135。4 億美元，2020-2025 年的 CAGR 為 64。6%。從中國市場來看，預 計 2026 年市場規模有望達到 431。8 億元，2022-2026 年的 CAGR 為 184。9%。

鐳射雷達與光模組的結構類似，產線可以複用。鐳射雷達與光模組的核心部件均在於 發射模組和接收模組。鐳射雷達需要的相關器件包括鐳射器、探測器和無源光學器件；拆 解光模組組成來看，也包括了上述器件。因此部分光模組廠家的供應鏈可實現複用。 公司在鐳射雷達業務中競爭優勢顯著。公司目前的定位是做鐳射雷達的 OEM 與 ODM 業務，正在開發較為核心的價值量較高的發射端光學模組，已拿到了一些客戶合同。公司 的優勢在於：1）利用光模組積累的技術與工藝，協助客戶提升鐳射雷達中光學模組的效能； 2）複用自身的供應鏈，在 EEL/VCSEL 鐳射器、電晶片、無源光學器件等關鍵原材料方面 利用旭創的規模採購優勢，降低 BOM 成本；3）在製造和產能方面，充分利用現有產能， 不需要投入新的裝置即可協助客戶提升大規模交付能力。

4、盈利預測

中低速光模組業務：隨著固定網路的業務場景從家庭逐步走向企業、交通、安防、工 業等各個領域，助力各行各業的數字化轉型，我國固網即將面臨百兆網向千兆網（F5G） 的演進，且未來五年全球 PON 部署將持續增長。公司在傳統低速模組具備規模優勢，成都 儲翰將充分受益國內千兆光網建設。預計公司產能擴充專案將於 2023 年達產，2022-2024 年公司中低速光模組的產能利用率穩定上升，保持 100。7%的滿銷狀態，銷量增速為 9。9%、 9。1%、0。6%，毛利率基本穩定在 14。1%的水平。

高速光模組業務：高速光模組市場容量大，市場前景向好，LightCounting 預測未來五 年全球光模組市場將保持 14%的複合增速，於 2026 年增長至 173 億美元。數通高速領域 成主要動力。公司高速產能佈局較早，已取得領先的全球份額，緊抓行業升級機遇擴充產 能鞏固先發優勢。預計公司產能擴充專案將於 2023 年達產，2022-2024 年公司高速光模組 毛利率為 27。5%、27%、26。5%。

光元件及其他業務：成都儲翰所生產光元件為固網接入 PON 光模組、無線接入 5G 光 模組的核心器件，其需求將同步受益於電信接入光模組市場需求的增長。預計公司產能擴 充專案將於 2023 年達產，2022-2024 年公司光元件的產能利用率穩定上升，產銷率基本穩 定在 96。6%的水平，銷量增速為 16。8%、14。6%、1。2%，毛利率基本穩定在 13%左右的水 平。預計 2022-2024 年公司其他業務的毛利率穩定在 17%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】