廈門象嶼不行了？

有些小夥伴開始在公眾號文章留一些關於廈門象嶼的負面訊息，比如今年以來持續發債，比如一季度經營現金流為-207。85億元等等問題，並且強烈要求初善君聊聊廈門象嶼，並對初善君發出靈魂拷問：廈門象嶼是不是不行了，初善君你可要負責任啊。

我十分理解大家的心情，距離首次發文股價依然有30%的漲幅，但是很多小夥伴都是後面追漲的，可能處於微利或者虧損的局面了。看到自己持股萎靡不振，而消費、醫藥、半導體卻在創新高，心裡總不是滋味。

初善君勵志成為一個寵粉狂魔，粉絲有要求，必須儘量滿足，今天就和大家聊聊廈門象嶼，給大家喝一點雞湯。

1、供應鏈是個苦逼生意

關於廈門象嶼的爭論集中在公司毛利率低、經營現金流變動大、有息負債高、利息費用高等問題。可是這些問題都是供應鏈企業的共性，是由它商業模式決定的。

供應鏈企業本質是以貨物為載體，企業資金的週轉主要是從貨幣資金到存貨到應收賬款最後回到貨幣資金的迴圈，而企業的盈利則主要是這一過程中的價差、利差、匯差。價差主要是供應鏈企業的資訊優勢和規模優勢，利差則是企業的資金優勢，匯差則依賴企業的專業優勢。

考慮到供應鏈企業並不對貨物進行生產加工，只是從一個地方運到另一個地方，自然毛利率會很低了，主要供應鏈企業的毛利率都低於10%，這沒什麼值得詬病的。

在貨物轉移的過程中必然需要大量的資金，存貨、應收賬款或者預付賬款對貨幣資金的佔用非常大，企業為了發展，舉債是必然之舉，資產負債率往往很高，這種情況下，企業的發展受制於資金。

看主要供應鏈企業的資料，絕大部分企業應收賬款、預付賬款、存貨三項資產佔總資產的比都在50%以上，對資金量的佔用明顯。各公司的資產負債率更是高達70%以上，怡亞通、建發股份更是超過80%。

資料來源：WIND，作者整理，建發股份和廈門國貿有部分房地產業務。

企業的擴張離不開資產負債表的擴張，對於供應鏈企業來說，資產負債表的擴張，除了常見負債應付賬款、預收賬款之外，有息負債擴張很明顯，這帶來了企業有息負債的增加。

比如建發股份的有息負債高達890。18億元，有息負債率為30%，當然，建發股份的房地產業務拉高了數字和比例，怡亞通的有息負債規模229。22億元，有息負債率更是高達54。7%。所以這個行業其實很苦逼，很多時候都是給債權人或者銀行打工了。

資料來源：WIND，作者整理，建發股份和廈門國貿有部分房地產業務。

上面分析得知，供應鏈企業存在數額較大的應收賬款及存貨，可能會帶來較大的信用風險，產生壞賬損失，或者存貨的減值風險，帶來業績波動。同時有息負債產生大量的財務費用，對企業的盈利帶來壓力。200億的有息負債，按照5%的利率，一年的財務費用就高達10億，按照供應鏈企業普遍2%的營業利潤率，需要創造500億的營業收入才不至於虧錢，真的太難了。

比如2018年年報顯示，各家供應鏈企業財務費用淨額（已經扣除了利息收入）大多超過10億，有些公司的資產減值損失也非常高，比如物產中大10。51億元，建發股份9。24億元。兩項合計佔營業利潤的比例大多都超過了50%（建發股份低也是因為房地產業務）。以怡亞通為例，營業利潤只有2億，財務費用淨額高達17。5億，資產減值損失約0。97億元，說是給銀行打工一點都不過分。

資料來源：WIND，作者整理。

從商業模式角度，供應鏈企業基本都存在經營現金流波動大、有息負債高、毛利率低、財務費用高、淨利潤率低的特點。

2、預期差

既然問題這麼多，那麼回到最初的問題，為什麼初善君還覺得廈門象嶼值得投資呢？

因為預期差啊。

上面供應鏈企業存在的問題並不是今年才出現的，而是自始至終都存在的，而且這些上市公司的估值基本也反映了這種商業模式存在的問題：市場給供應鏈企業估值極低的原因吧。截至2020年4月中旬，主要供應鏈企業估值均在1倍PB附近，跟銀行、地產類似，可謂低到塵埃裡。

資料來源：WIND，作者整理。

預期差在哪裡呢？

一是估值沒有反映廈門象嶼的成長性。2013年以來，廈門象嶼的營業收入增長率基本維持在20%以上，今年一季度實現營業收入669億元，同比增長21%。歸母淨利潤2013年只有2。41億元，2019年達到了11。06億元，持續增長。當然，由於公司套期保值的影響，扣非淨利潤並不穩定，但是2019年依然高達10。73億元。

這種成長性的來源除了公司業務規模、業務品種的擴大之外，更驚喜的就是初善君之前分析的大宗糧食貿易業務，正如之前的分析農副（林）產品採購分銷服務（除了象嶼農產，還有部分其他農產品貿易）2019年實現營業收入233。07億元，同比增長36%，實現毛利13。81億元，同比增長30%，毛利率同比略有下滑，為5。93%，遠高於傳統業務3%的毛利率。農副（林）產品採購分銷服務收入佔公司總收入的比例也在逐年提升，2017年佔比4。61%，2019年佔比8。56%。

二是公司持續轉型，提升高毛利率收入的佔比。除了農副產品業務規模擴大帶來盈利能力的提升之外，公司也在其他方面深化轉型，比如鐵路物流服務，也就是之前分析的象道物流。該業務2019年實現營業收入12。88億元，同比增長46%，毛利率更是高達27%

農產品業務和鐵路服務業務的持續發展有助於公司盈利能力的整體提高。我們都知道供應鏈企業毛利率非常低，頭部企業的營收規模很大，動不動就兩三千億的規模，一點毛利率的提升可以大幅提升公司的業績，而高毛利率業務佔比的持續提升無疑可以提高公司的整體盈利能力，或許是另一次的戴維斯雙擊機會。

之前一直強調，A股市場最看重的是確定的成長性，市場對廈門象嶼的成長性還是存有疑慮的，一旦半年報證明業績的可持續性，相信股價會持續表現的。

我們做投資不能用放大鏡和顯微鏡，不然以初善君的水平，A股真沒幾家可以投資了，投資要注重成長性、預期差。

如何確定公司的持續成長性呢，一是對公司的理解，二是對公司的分析和判斷了，雖然你們看到的是公司不斷髮行短期融資券，看似很缺錢，但是發行利率只有1。7%啊，更何況，作為資金佔用性企業，債券發的越多，可以判斷公司營業收入增長的越多。這不是尬吹，這是事實。

其實個人覺得買入一家公司，半個月、半年不漲也比較正常，畢竟不是追熱點，現在的市場熱點集中在消費、醫藥裡，幾十年不漲的青島啤酒都翻倍了。

我們做投資，儘量做中長線，確定性高一些，收益率也會穩定。這篇文章離上次文章不過一個月左右，公司並不會發生什麼變化，變化的只是市場和喜好和大家的內心。所以你如果認可文章的邏輯，放心加倉就好了，不需要天天在公眾號留言，是不是不行了。

最後，等我寫完讀財報這本書，再和大家一起聊聊如何提高追熱點的勝率，快速實現十倍，畢竟來A股不賺錢，難道來玩啊。

END