IPO觀察｜武漢有機：中國最大的苯甲酸及苯甲酸鈉生產商

核心觀點

1.甲苯衍生品市場需求持續擴張。

作為常見的化工材料，甲苯及其衍生品被廣泛運用。隨著市場需求的不斷擴大，甲苯及其衍生品的市場規模也在進一步擴張。據沙利文報告，預計2022年，苯甲酸的全球銷售收入將由2022年的24。6億元增至2026年的34。6億元，複合年增長率為9。0%。全球苯甲酸鈉的銷售收入將由2022年的20。0億元增至2026年的22。7億元，複合年增長率為3。1%。全球苄醇的銷售收入將由2022年的25。3億元增至2026年的30。1億元，複合年增長率為4。4%。

2.行業龍頭地位奠定。

據沙利文報告，按2021年的收入計，武漢有機在全球苯甲酸製造商中排名第二，佔全球市場收入的33。8%；在苯甲酸鈉製造商中排名第二，佔全球市場收入的23。4%；在苄醇製造商中排名第三，佔全球市場收入的14。7%。按銷售收入計，武漢有機是中國最大的苯甲酸鈉製造商；同時也是中國第二大苄醇製造商。據沙利文報告，2019年至2021年，武漢有機實現營收16。9億元、16。0億元及27。9億元，年複合增長率為28。42%。相應年度純利由0。8億元增加至2。1億元，並進一步增至3。1億元，年複合增長率為93。44%。

3.公司產能持續擴充套件。

武漢有機現有的產業規模以及研發技術已經處於市場頭部，目前公司運營兩家位於湖北省武漢市和潛江市的生產基地。對於未來產能擴充套件，據招股書透露，公司的武漢生產基地完成擴張，設計年產能為60000噸全資附屬公司湖北新軒宏，預期於2022年10月動工。與中國石油化工合資創辦了河北康石，預計2022年8月投產。泰國生產基地預計設計年產能分別為60000噸、30000噸及15000噸。

一、公司介紹

武漢有機是中國及全球市場領先的甲苯衍生品供應商，是中國歷史最悠久的甲苯衍生品製造商之一。公司主要專注於甲苯氧化及氯化產品、苯甲酸氨化產品以及其他精細化工產品製造。公司的甲苯衍生品用途廣泛，可用於食品防腐劑、家用化學品、動物飼料酸化劑及農業化學及醫藥用途的合成中間體。據沙利文報告，按2021年的銷售收入計，武漢有機分別佔中國市場總收入57。2%、41。3%及25。8%，

是中國最大的苯甲酸及苯甲酸鈉生產商以及第二大苄醇生產商。

2019年至2021年，公司實現營收16。9億元、16。0億元及27。9億元，年複合增長率為28。42%。

相應年度純利由0.8億元增加至2.1億元，並進一步增至3.1億元，年複合增長率為93.44%。

公司的收入主要來自自制產品的銷售。據招股書，2019年至2021年，公司自制產品銷售收入分別佔總收入約77。1%、94。3%及79。4%。

公司2020年至2021年的收入大幅上漲74。5%，主要是由於自制產品銷量及價格以及產品貿易量上漲。公司總銷量由2020年的約234400噸增加至2021年的約362300噸。此外，受下游市場需求旺盛及因COVID-19導致原材料供應短缺等多重因素影響，產品的平均單價於2020年至2021年之間波動。

大幅增長的營收並沒有帶動公司整體的毛利率和淨利率的上升，2021年公司毛利率下降至22。9%，淨利率下降至11。1%。對此，武漢有機在招股書中表示，主要是由於毛利相對較低的國內貿易產品銷量增加以及部分產品原材料成本上升所致。

公司主要透過直銷、分銷及產品貿易銷售產品。據沙利文報告，2019年至2021年，產品直銷收入分別佔同年總收入45。7%、53。3%及43。9%；分銷的收入分別佔同年總收入約31。5%、41。0%及35。5%；產品貿易收入分別佔同年總收入22。9%、5。7%及20。6%。公司的分銷網路遍佈海內外共計831家，能夠深入挖掘甲苯衍生品市場的增長紅利。

公司不斷加大研發投入，2019年至2021年，公司的研發開支分別為73。4百萬元、79。4百萬元及110。8百萬元，研發費率分別為4。3%、5。0%以及4。0%。

此外，公司還在持續擴大產能以維持長期的規模經濟及盈利能力。2021年成立新全資附屬公司湖北新軒宏，用於製造設施為生產甲苯氯化衍生品，專案預期於2022年10月動工。同時，公司與中國石油化工合資創辦了河北康石，河北康石生產基地擬重點生產甲苯氧化衍生品，設計年產能為60000噸工業級苯甲酸及15000噸苯甲酸鈉，預計2022年8月投產，進一步增加國內及國際市場份額。此外，公司的泰國生產基地預計於2023年第一季開始建設及擬重點生產工業級苯甲酸及飼料級苯甲酸及苯甲酸鈉，設計年產能分別為60000噸、30000噸及15000噸。

二、行業概況

甲苯是最重要的常用化工原材料之一，主要用於調和汽油成分及甲苯衍生品、炸藥、染料中間體及藥物的主要生產。甲苯衍生品主要包括苯甲酸、苯甲酸鈉、苄醇。

據沙利文預計，苯甲酸的全球銷量將由2022年的29。57萬噸增至2026年的39。73萬噸，複合年增長率為7。7%。全球銷售收入將由2022年的24。6億元增至2026年的34。6億元，複合年增長率為9。0%。中國甲苯酸銷量預計於2026年達至20。82萬噸，自2022年起，複合年增長率為8。2%，而銷售收入預計將由2022年的14。0億元增至2026年的20。2億元，複合年增長率為8。2%。

受下游市場需求不斷增加所推動，苯甲酸鈉的銷量及收入進一步擴大。據沙利文預計，全球苯甲酸鈉銷量將由2022年的21。52萬噸增至2026年的23。63萬噸，複合年增長率為2。4%。銷售收入將由2022年的20。0億元增至2026年的22。7億元，複合年增長率為3。1%。中國苯甲酸鈉銷量估計將由2011年的11。64萬噸增至2026年的14。28萬噸，複合年增長率為5。2%。銷售收入將由2022年的12。0億元增至2026年的15。2億元，複合年增長率為6。0%。

由於全球經濟復甦及苄醇在製藥、消費電子、新增劑材料及家居裝修行業的應用及使用不斷增加，據沙利文預計，全球苄醇銷量將由2022年的19。92萬噸增至2026年的22。99萬噸，複合年增長率為3。7%，銷售收入將由2022年的25。3億元增至2026年的30。1億元，複合年增長率為4。4%。中國苄醇銷量預計將由2022年的10。74萬噸增至2026年的13。20萬噸，複合年增長率為5。3%，銷售收入估計2026年達至18。6億元。

原材料成本市場。苯甲酸的平均單價由2016年的每噸6。1千元增至2021年的每噸7。5千元，複合年增長率為4。5%。苯甲酸鈉及苄醇的價格於2016年至2021年表現出相對穩定的趨勢，2021分別達至每噸8。6千元及每噸12。9千元，並預計保持緩增趨勢，到2026年分別達至每噸8。9千元及每噸13。1千元。

整體而言，國際原油價格與甲苯平均單價呈正相關，石油是不可或缺的原材料之一。於2020年，由於石油消費下滑、成品油庫存積壓及調合油需求萎縮，甲苯平均單價下降31。6%。隨著油價持續上漲，甲苯價格亦出現類似走勢，預計於2022年將達至每噸7130。5元。

行業競爭格局。據沙利文報告，2021年，全球苯甲酸的銷售收入約為22。2億元。按市場收入計，全球五大苯甲酸製造商的集中度由2020年的88。9%增加至2021年的93。3%。

按2021年的收入計，武漢有機在苯甲酸製造商中排名第二，佔全球市場收入的33.8%。按銷售收入計，武漢有機是中國最大的苯甲酸製造商。

據沙利文報告，2021年，全球苯甲酸鈉的銷售收入約為19。3億元。按市場收入計，全球五大苯甲酸鈉製造商的集中度由2020年的72。2%增加至2021年的79。1%。

按2021年的收入計，武漢有機是苯甲酸鈉製造商中排名第二，佔全球市場收入的23.4%。按銷售收入計，武漢有機是中國最大的苯甲酸鈉製造商。

據沙利文報告，2021年，全球苄醇的市場規模達約24。7億元。按市場收入計，全球五大苄醇製造商的集中度由2020年的74。9%增加至2021年的76。8%。

按2021年的收入計，武漢有機在苄醇製造商中排名第三，佔全球市場收入的14.7%。按銷售收入計，武漢有機是中國第二大苄醇製造商。

三、上市概況

1981年5月13日，武漢有機作為一家國有制企業在中國成立。為尋求美國上市，武漢有機與Cougar Holding Inc。簽訂反向併購協議，併購於2006年2月13日完成。截至報告期，非執行董事高雷為武漢有機實際控股股東，間接持有公司股權76。55%；申英明透過SYM Holdings持股16。72%，吳滿忠透過FullFaith Capital持股0。72%；

員工持股平臺即NovaVision Holdings I、II、III分別持有公司股份2.19%、2.19%、1.63%。

四、風險因素

1、原料短缺或價格提升。

消耗原材料成本分別佔公司銷售成本約47。8%、62。0%及54。7%。如無法保證與供應商維持採購協議，或未能及時物色到替代供應商，此外，原材料價格受其上游產品影響，都有可能會增加公司的的銷售成本及降低毛利與毛利率。

2、公司倚賴分銷商分銷及營銷產品。

分銷商的表現、銷售網路及拓展業務的能力可能會影響公司未來的業務增長、銷量及盈利能力。如果公司大部分分銷協議被暫停、終止或因其他情況而未能於到期後重續，公司的盈利能力可能會受到重大不利影響。

3、受全球及地區貿易政策影響。

公司產品已出口至全球70多個國家及或地區，且尤其專注於北美、東南亞及歐洲市場。若干國外市場的政府政策或出口或進口規定、與食品有關的更高衛生標準、關稅、稅項及其他限制及徵費等貿易壁壘可能對公司出口產品的能力造成不利影響，對公司業務營運、財務狀況及經營業績造成不利影響。

五、估值

全球及中國的甲苯衍生品市場增量支撐著公司營收的增長。在持續不斷的需求下，武漢有機作為甲苯衍生品全球市場的龍頭企業，持續擴大的產能可維持公司長期規模經濟及盈利能力。同時，不斷的研發投入，持續最佳化公司產品生產，製造出高附加值的新產品，進一步使武漢有機獲得成本效益，加強抵禦由於原材料價格波動帶來的不利因素。

資料看，武漢有機的體量遠低於魯西化工等行業巨頭，說明公司產品市場空間有限，業務場景相對小眾。往後看，公司業務規模如果想要更進一步，往產業鏈做深做細是大機率事件。

綜合考慮，給予公司5-10倍的市盈率，則公司對應2021年盈利的合理市值為15-31億。