研發費用詭異暴增，比例嚴重失衡：楚江新材，你是否在趁機置換過時存貨？｜軍工企業高溢價併購專題（下）

作者 | 木魚

流程編輯 | 小白

在軍工企業高溢價併購專題系列中，風雲君已經為老鐵分析了全信股份和精準資訊兩家公司併購軍工企業的成與敗。

詳情請見：

《軍工企業高溢價併購專題（上）：看起來並未跨界的全信股份，為何也失敗了？》；

《軍工企業高溢價併購專題（中）： 精準資訊老業務復甦，新業務又成拖累》。

最近風雲君又透過吾股大資料系統發現一家有趣的公司——楚江新材（002171。SZ），作為軍工企業高溢價併購專題系列的收官之作。

今天，咱們先直奔主題。截至2018年末，楚江新材商譽的賬面價值11。32億元，佔總資產的17。08%。

這十多億元的商譽由併購頂立科技、天鳥高新兩家公司產生：其中，與頂立科技相關的商譽3。49億元，與天鳥高新相關的商譽7。83億元。併購時的增值率分別高達400%、427%。

這兩家企業均屬於軍工企業，目前的商譽尚未發生減值。其中，頂立科技已成功度過了業績承諾期，而天鳥高新則是在2018年併購加入，承諾期剛剛開始。

楚江新材是否就是傳說中那家實現了自身業務與軍工業務整合發展的公司？

今天，風雲君就帶老鐵們走進這家公司，看看有啥新鮮事。

對老司機而言，風雲君的手速快得驚人，天下武功，唯快不破——剛剛入手開始擼，馬上就發現了一件新鮮事。

一、研發投入是個謎

1、研發投入都從哪兒來

最近，風雲君對研發投入頗為關注，不料楚江新材正中下懷。

2007-2017年，楚江新材的研發投入規模均大幅高於管理管理費用，這個異常成功引起了風雲君的關注。

一般來說，研發投入分為資本化和費用化兩部分，其中費用化的部分作為研發費用計入管理費用。因此，研發投入高於管理費用，是存在這種可能的。

由於上市公司只公開了2014年以來的研發投入資本化資料，所以這之前的異常咱還真不好說。

但2014之後，有了資料支撐就比較明朗了。2014-2017年，在研發費用沒有大比例資本化的前提下，楚江新材的研發費用仍高於同期的管理費用就真的是異常了。

以2017年為例，當年的研發投入為2。24億元，資本化比例為6。24%，即費用化部分為2。10億元（2。24-2。24*6。24%），計入了管理費用。

但同期的管理費用只有1。66億元，研發費用已大大超出了管理費用，所以說，研發投入的資料都是從何而來呢？

（其中，2018年管理費用包括研發費用）

存在這種異常的公司並不是獨楚江新材一個，對此，曾經有公司將其歸因於統計口徑的差異。

不過這一問題自2018年之後就便得到了解決。按照最新的會計政策要求，研發費用自2018年開始單獨作為一項期間費用在利潤表中進行披露。

當然，也是自2018年開始，楚江新材研發投入與管理費用之間的異常也隨之消失。

巧了麼不是。

2、5億元研發材料去哪了？

楚江新材研發投入與管理費用之間的異常消失了，但風雲君又發現了新的問題。

2018年，楚江新材研發投入規模突然大幅擴大，同比增長了近1倍；其中，費用化部分4。01億元，同比增長了3。78億元。

單說一個數字，難免有種小題大做之意。

那風雲君來個大家做個數字參照，這4。01億元的研發費用是個什麼概念呢？ 做個簡單的對比：2018年，楚江新材實現利潤總額4。79億元，研發費用佔利潤總額的比重高達83。72%。

簡單說，如果沒有這4。01億元的研發費用，楚江新材的利潤將在2018年大幅提升。

那麼，研發費用有為何增長如此迅速呢？

根據2018年年報中的資訊，研發費用主要有兩個增長點：職工薪酬和材料費。

2018年，楚江新材計入研發費用的職工薪酬為4，679。34萬元，同比增長了2倍；同期，研發人員數量增長了39。46%，外加工資水平的提升，勉強可以解釋職工薪酬的增長。

但材料費就沒那麼簡單了：2018年，楚江新材計入研發費用的材料費用高達3。38億元，而2017年這部分的費用只有15。77萬元，不及2018年的零頭。

3。38億元的材料費用對於上市公司來說，又意味著什麼呢？這一材料費用占上市公司當年利潤總額的比重高達70。54%。

但是對於材料費用的突然增長，楚江新材只是風輕雲淡的解釋了一句：研發專案試製材料耗用增加。

2019年上半年，楚江新材又確認了高達2。16億元的研發費用。其中包括1。71億元的材料費用，佔同期利潤總額的比重高達66。80%。

依據公司解釋，依舊來自研發專案試製材料耗用。

至此，上市公司的研發專案已經耗用了高達5。09億元的試製材料。

風雲君在百樂門代客泊車很多年，也算是長了點見識，但還是很好奇，這個新的研發專案得有多高階，需要持續耗用高達幾億元的試製材料？還是存在其他貓膩？

2019年前三季度，楚江新材的研發費用還在繼續增長，達到了3。32億元，佔同期利潤總額的比重高達79。04%。

消耗完這麼多、這麼貴的材料，成功了嗎？效果是否如價格般神奇呢？上市公司的盈利能力是否有了明顯提升呢？

問題有點多，咱一個一個來。

二、先看看公司的業務構成

楚江新材成立於1999年，於2007年在深交所上市，原名精誠銅業，實際控制人為姜純。

上市之初，楚江新材主要從事銅基材料產業的研發和生產，後來透過外延併購，業務逐漸拓展至高階裝備製造及新材料產業。

那麼，材料耗費的增加是否來自新併入的業務？

咱們先從楚江新材的併購史開始說起。

1、裝入集團業務

上市之初，楚江新材的業務仍是單一的銅合金板帶材的加工。

2014年7月，楚江新材收購了楚江集團旗下的楚江合金100%股權、森海高新（現：楚江電材）100%股權、楚江物流100%股權，雙源管業（現：楚江特鋼）70%股權。

其中，姜老闆持有楚江集團90。73%股權，因此上市公司與楚江集團均處於姜老闆的控制之下。

同時，楚江集團還持有上市公司46。25%股權，所以此次併購的實質是將楚江集團旗下的其他業務整體裝入了上市公司中。

楚江集團旗下的金屬材料加工業務便實現了整體上市，上市公司的主營業務也從銅合金板帶材擴充套件至涵蓋銅合金棒線材、電工材料、精密焊管等金屬基材料行業。

2、併購軍工企業

裝入集團業務之後，楚江新材又先後併購了兩家軍工類企業：頂立科技和天鳥高新。

2015年11月，楚江新材併購了軍工企業頂立科技100%股權，作價5。2億元；2018年12月，併購了天鳥高新90%的股權，作價10。62億元。

透過這兩次併購，楚江新材拓展了特種裝備製造、高效能碳纖維複合材料兩個業務板塊：

頂立科技是一家創新型特種裝備和高效能材料製造企業，產品涵蓋特種粉體材料、碳基陶瓷基複合材料、環境保護裝備、熱處理裝備等，可應用於軍工、航空航天、軌道較通等行業；

天鳥高新是一家專業生產碳纖維立體編織和軍品配套企、高效能碳纖維織物、芳綸纖維織物、飛機碳剎車預製件、航天用碳複合材料預製件的高新技術企業。

2018年，頂立科技實現營業收入1。87億元，利潤總額7，466。06萬元，業績同比均沒有太大變化，所以說高達3億元的研發費用增加額應該不是來自頂立科技。

根據上市公司披露的天鳥高新2018年的審計報告，其研發費用只有1，119。18萬元，所以，亦不是新併入的天鳥高新消耗的。

最終，3。38億元的材料費用落在了楚江新材的原有主業銅基材料產業的肩上。

實際結果如何呢？

二、收入及增長還是主要來自原主業

1、靠集團併購搭建起來的業務

自2007年上市以後，2014年裝入集團其他業務之前，楚江新材的收入並沒有太大起色，年複合增長率只有6。13%，甚至曾在2008-2009年期間，連續兩年負增長。

2014年，裝入集團的業務之後，收入激增，實現營業收入82。23億元，同比增長了113。78%。

2015年，楚江新材併購了頂立科技，並在2016年正式全部納入合併報表，但頂立科技的收入規模只有2億元左右，占上市公司收入規模的比重很小，所以並沒有為上市公司收入帶來明顯改觀。

2017年，楚江新材實現營業收入110。44億元，同比增量為31。26億元、增速為39。47%，這主要來自子公司、尤其是集團併入的子公司收入增長的拉動。

下表所列的五家子公司，對楚江新材2017年營業收入的增長貢獻了28。94億元，佔比92。58%；楚江電材、楚江合金、楚江特鋼三家子公司是2014年裝入上市公司的集團公司，貢獻了其中的14。63億元，佔比46。80%。

2018年，楚江新材併購了天鳥高新；同期，實現營業收入131。11億元，同比增長了18。68%；但營收增長與併購之間並沒有太大關係。

天鳥高新在2018年只有1個月的收入納入上市公司的合併報表，這1個月的收入只有1，260。80萬元，與整體收入相比實在是微不足道。

2、產品議價能力低

除了集團業務對楚江新材收入增長的推動，還有什麼原因呢？

2010年，楚江新材實現營業收入29。38億元，同比增長了36。22%，是2007-2014年期間收入增速最快的年份。據上市公司解釋，這主要來自上市公司當年產品銷售價格的大幅上漲，同比平均增長了38。42%。

而到了2015-2016年，上市公司的營業收入再次陷入連續下滑期。2015-2016年，楚江新材營業收入同比分別下滑了2。57%、1。16%，但這期間產品銷量仍處於擴大中，同比分別增長了11。32%、1。63%。

又依據公司的解釋：2015-2016年期間，銅基、鋼基材料價格市場價格大幅下滑，導致上市公司的基礎材料產品價格大幅下跌，從而導致營業收的增長幅度不及銷量的增長。

而對於2017年，楚江新材各子公司營業收入的大幅增長，一方面來自產品銷量規模的持續增長，另一方面則源於銅基、鋼基等產品價格的大幅回升。

既然產品價格對上市公司營業收入的影響如此之大，風雲君乾脆就帶大家做個簡單的對比分析。

（資料來源：choice）

觀察2007年1月至今LME銅價格的變動趨勢，與上市公司的收入變動是有那麼一點一致的地方：2008年、2016年銅價低迷期，楚江新材的營業收入也處於負增長狀態；2010年、2017年，隨著銅價格開始回升，楚江新材的營業收入也隨之恢復增長。

這也在側面體現了上市公司產品較低的議價能力。

三、利潤的一半是來自政府補助

同營業收入一樣，2014年是楚江新材淨利潤的分水嶺。

2007-2013年，楚江新材的淨利潤大幅波動：

2007年，上市之初，楚江新材實現淨利潤6，824。41萬元；

2008年，即上市第二年，淨利潤就跌至虧損，實現-4，480。00萬元；

在產品價格上升的帶動下，2010年淨利潤逐漸恢復至上市時的規模，實現8，751。00萬元；

但隨後又開始逐年下滑，2010年淨利潤虧損了5，839。36萬元；

2013年，實現淨利潤1，420。55萬元。

綜上，2007-2013年期間，楚江新材淨利潤不增反降，複合增長率為-23。02%。

2014年之後，楚江新材的淨利潤開始大幅好轉，2018年實現淨利潤4。09億元，2014-2018年期間的複合增長率高達64。42%。

（其中，比重小於0的以“-”代替）

與營業收入有所不同的是，在淨利潤中，政府補助扮演著至關重要的角色。

簡單來看，2007-2018年期間，楚江新材共實現利潤總額14。84億元，收到政府補助7。42億元，佔利潤總額的比重高達50%。

具體來看，2011-2013年期間，楚江新材計入當期損益的政府補助分別為6，627。00萬元、3，338。90萬元、7，291。08萬元，佔同期利潤總額的比重均大幅高於100。00%。

換句話說，如果沒有政府補助，楚江新材的利潤將連續三年處於虧損中。

近年來，隨著利潤規模的迅速增長，政府補助的貢獻有所下滑，但整體水平仍然較高。

2016-2018年期間，楚江新材計入當期損益的政府補助分別為0。38億元、1。50億元、2。27億元，佔同期利潤總額的比重分別高達16。66%、34。41%、47。36%，且逐年增長。

2019年前三季度，楚江新材實現利潤總額4。20億元，單其他收益就高達1。66億元，佔利潤總額的比重仍高達39。52%。

四、結合業務看毛利率水平

1、2014年前毛利率受單一產品價格影響大

2014年以前，楚江新材的毛利率波動性較大，主要是因為這期間的產品主要為單一的銅合金板帶材，較低的議價能力使得產品的毛利率受外部產品價格的影響較大。

（來源：choice）

繼續做個簡單的對比，2007-2014年期間，LME銅價格變動曲線也可以看出，在2008年、2013年左右，銅價格低迷期，楚江新材的毛利率也處於較低水平；在2010年前後的銅價上升期，楚江新材的毛利率也隨之回升。

2014年以後，隨著將集團業務的裝入和併購軍工類業務，上市公司的產品逐漸多元化，毛利率逐漸擺脫銅價格變動趨勢，開始逐漸上升。

對於2014年以後毛利率上升的原因，我們結合上市公司的主營業務板塊來分析。

2、2014年後多元化業務推動毛利率上升

2014年以後，楚江新材的業務逐漸開始多元化，由銅合金板帶材，拓展至三大板塊：金屬材料加工製造業、高階裝備製造及新材料業務、碳纖維複合材料。

從收入構成來看，金屬材料加工製造業板塊在楚江新材的收入中一直佔有絕對優勢；其中，2018年，金屬材料加工製造業板塊實現營業收入129。07億元，佔營業總收入的比重高達98。55%。

（1）金屬材料加工製造業

楚江新材的金屬材料加工製造業板塊主要為銅基材料，其收入構成也可明顯劃分為兩個階段：2014年前，主要由黃銅帶、磷銅帶兩個子板塊構成；2014年後，主要由鋼帶管材、銅板帶、銅棒線、銅杆四個子板塊構成。

2018年，楚江新材金屬材料加工製造業板塊主要由銅板帶、銅杆兩個板塊構成，分別實現營業收入65。00億元、43。14億元，佔營業收入的比重合計達82。57%。

（注：2017、2018年年報中名稱表述不同；其中，特種鋼材即鋼帶、管材，高精度銅合金板帶即銅板帶，精密銅合金線材即銅棒線，銅導體材料即銅杆；下同）

上述幾個板塊的毛利率也各不相同，整體來看，2014年後四個子板塊的毛利率大都高於2014年前的兩個板塊。

具體來看，鋼帶管材、銅棒線兩個子板塊的毛利率水平顯著偏高，銅板帶板塊的毛利率水平上升較明顯，而銅杆板塊的毛利率始終處於較低水平。

在鋼帶管材、銅棒線、銅板帶三個板塊較高毛利率的帶動下，金屬材料加工製造業板塊的毛利率近年來呈現上升的趨勢。

就2018年來說，金屬材料加工製造業板塊的毛利率為7。26%，同比增加了2。26%個百分點。

其中，銅板帶和銅棒線兩個子板塊的毛利率實現了明顯提升，分別同比增加了2。96%、3。61%個百分點；而鋼帶、管材子板塊的毛利率則有所下滑；銅杆子板塊的毛利率與歷史水平相比沒有明顯提升。

（2）高階裝備製造及新材料業務

高階裝備製造及新材料業務的運營主體是頂立科技，屬於軍工裝備和新材料業務領域。

在上市公司的三大板塊中，該板塊的毛利率水平最高；2015-2018年，毛利率保持在50%以上，與原金屬材料加工製造業板塊10%的毛利率相比，優勢明顯。

2018年，高階裝備製造及新材料業務的毛利率為55。88%，實現營業收入1。78億元，以佔比1。36%的收入，貢獻了9。55%的利潤。

總結來說，高階裝備製造及新材料業務的高毛利確實為上市公司整體毛利率的提升發揮了積極作用，但受收入規模所限，提升作用並不明顯。

（3）碳纖維複合材料

碳纖維複合材料的運營主體是天鳥高新，屬於軍工新材料業務領域。

2018年，該板塊的毛利率為35。75%，也大幅高於原金屬材料加工製造業務。

2018年，天鳥高新的收入被納入上市公司的合併報表部分約為1個月，實現營業收入1，260。80萬元。

按此資料推算，該板塊1年的收入規模與高階裝備製造及新材料業務板塊相近，預計將為上市公司整體毛利率的提升發揮積極作用，但也不會特別明顯。

綜上所述，楚江新材原金屬材料加工製造業板塊的毛利率較低，議價能力較低，但收入規模較大，奠定了公司的整體毛利率水平。

頂立科技、天鳥高新兩家軍工企業所屬板塊的毛利率水平相對較高，但受收入規模所限，對整體毛利率的提升作用有限。

五、研發費用拖累了盈利

2007-2018年，楚江新材的淨利率變動趨勢與毛利率大致相同，也是在2014年之後恢復了逐年增長。

2018年，楚江新材的淨利率為3。12%，同比下滑了0。15個百分點，而同期的毛利率卻同比提升了2。07個百分點。

不難發現，2018年，楚江新材的毛利率與淨利率的相反走勢，是來自同期期間費用的大幅增長。

2007-2017年，楚江新材期間費用率整體較穩定，並且成本控制能力開始有所提升；而2018年，期間費用率突然大漲，提升了3個百分點，增長至5。45%，翻了不止一番。

而期間費用率的大幅提升，便又回到了來自開頭曾分析過的管理費用中研發費用的大幅增長。

總結

不過，對於高達幾億元的研發試製材料的投入，上市公司還是說出了一些研究成果。例如圍繞銅基材料有針對性地研究開發了50項新產品，成為該板塊的核心盈利產品。

（來源：2018年年報）