解讀綠城管理中期報：淨利潤同比增82.8%，長期價值釋放在即

7月29日晚間，“代建第一股”綠城管理控股（09979）披露了2021年上半年業績公告，亮眼的財報資料可謂引起許多投資人的側目。

具體而言，截至2021年上半年，該公司實現營收10。81億元，同比增長32。6%；實現歸屬於公司股東的淨利潤2。7億元，同比增長82。8%；同時錄得毛利為5。13億元，同比增長51%，整體來看，該公司的核心財務資料均呈快速增長的狀態。

（資料來源：綠城管理控股財報）

值得一提的是，綠城管理這一次交出一份業績大增的“成績單”似乎也不乏代建行業的助力。

近年來，隨著房地產調控的不斷深入，代建行業的逆週期特徵愈發明顯——即隨著房地產市場調控愈發嚴厲，且在較長的時間內嚴調控或仍將繼續存在，代建行業則有望受益於房地產市場的嚴調控，滲透率逐步提升，進而成為房地產“白銀時代”下的黃金賽道，而綠城管理作為代建行業的頭部企業，自然有望受益於代建行業滲透率的提升。

接下來，不妨結合行業發展前景及核心財務資料探討一下：在內外因的共同助力下，該公司的成長性究竟怎麼樣？

要回答這一問題，還需回到綠城管理的財報上。

從綠城管理披露的這一份財報來看，不難發現，這一份亮眼的財報資料中還藏有以下幾大增長亮點，如下：

一是，目前綠城管理的業務已經實現了全國化區域佈局，並且已經形成了多元化的客戶結構。

從財報披露的內容來看，截至2021年6月30日，公司於中國28個省、直轄市及自治區的96座城市擁有334個代建專案，合約總建築面積84。0百萬平方米，同比增長14。6%；在建面積為43。7百萬平方米， 同比增長12。6%。同時，期內該公司的客戶結構也愈發多元化：按管理總建築面積看，該公司私營企業委託專案、國有企業委託專案、政府企業委託專案佔比分別為35。7%、35。7%、21。7%，按當期在建面積看佔比則分別為26。1%、43。9%、30。0%。

二是，乘政策東風，綠城管理的政府代建業務呈現出迅速增長之勢。

據智通財經APP瞭解，今年上半年，該公司商業代建專案合約總建築面積47。9百萬平方米，同比增長8。1%，政府代建專案合約總建築面積36。1百萬平方米，同比增長24。5%。另外，期內該公司新拓政府代建專案合約總建築面積6。1百萬平方米，超去年同期拓展規模5倍以上，並首次在江蘇、福建、山西、江西等省外主要城市落地專案。

與此同時，該公司的這一業務板塊還將呈現出穩步增長的特點：目前綠城管理是國內最大的保障房建設服務商，具備36。1百萬平方米合約總建築面積及26。4百萬平方米在建面積的保障性物業，受益於這些保障房業務的規模效應，該公司的政府代建業務預計還將呈現出持續增長的特徵。

不得不說，上述政府代建業務的增長也是乘“政策東風”所致，近年來，隨著政府主導的保障房、租賃用房的政策出臺，以及針對三舊改造、城市更新等政策持續落地，政府代建這一細分行業的開發需求得到極大提升。

針對於此，這一點綠城管理控股CEO李軍在業績會上分析行業趨勢時也表示，“政府國企金融機構逐漸成為房地產市場的主體之一，需要專業的開發和代建服務商來承接這個業務內容，未來市場需求還會再進一步的提升。”

事實上，除了政府代建這一新興的藍海市場助力綠城管理控股的發展之外，放到代建行業整個大環境來看，綠城管理控股所斬獲的市場助力亦不容小覷。

前文已經提到，代建行業的逆週期屬性明顯，或將在房地產行業“降槓桿”政策力度進一步加碼的背景下，促使代建行業和地產開發行業的營收增速差和淨利率差進一步擴大。此外，受益於輕資產屬性的利好，這一行業盈利能力亦整體優於傳統的地產開發業務。在這兩大屬性的共同作用下，預計代建行業的市場規模將大幅提升。

據中指院研究報告顯示，預計國內到2025年代建市場容量將達2。2-2。5億平方米，在中性假設下，代建專案銷售額將超2萬億。這是之前市場對於代建行業的發展空間預判，而據最新資料測算，2030年商業代建銷售額或接近5萬億元。

鑑於此，不難發現，萬億級別的級別市場規模，於綠城管理而言是十分重要的發展助力。套用到SWOT分析模型上，這屬於綠城管理的“Opportunity”——發展機會。

在現在的戰略規劃報告裡，SWOT分析方法應該算是一個比較常見的分析工具，即對企業內外部條件各方面內容進行綜合和概括，進而分析企業的優劣勢、面臨的機會和威脅的一種方法。其中“S”和“W”分別指企業的優勢（Strength）和劣勢（Weakness），“O”和“T”則分別是指企業所面臨的發展機會（Opportunity）和威脅（Threats）。

（圖片來源：網路）

如果說代建行業的外部環境對綠城管理來說是發展機會。那麼，內部能力上，於綠城管理而言，是優勢還是劣勢呢？

顯然，結合行業地位、穩健的財務資料及新增長曲線的增長力來看，該公司的內部能力是企業的發展優勢所在。

具體來說，行業地位上，綠城管理是國內代建行業名副其實的“領頭羊”：該公司於2020年成功登陸港交所，成為中國“代建行業第一股”。與此同時由該公司CEO李軍主導的代建4。0體系、綠星標準、代建行業聯盟等皆成為了代建行業的標杆。此外，2019年其新訂約建築面積佔行業比重達 23。7%，收入佔行業比重達 22。0%，均兩倍於追趕者，龍頭地位穩固。

財務資料上，除了此次營收、淨利潤及毛利大幅增長之外，該公司的盈利能力也逐步提升——今年上半年，綠城管理的毛利率和歸母淨利潤率分別為47。5%、25%，分別較去年同期提升5。8個百分比和6。8個百分比。同時，該公司的強現金流表現也促使其具備“現金奶牛型企業”的優勢：期內該公司經營活動現金淨流量達2。6億元，現金流十分充裕。

此外，綠城管理圍繞代建業務孵化的產業鏈業務也已經逐步開啟增長空間。據財報資料披露，2021年該公司繼續孵化產業鏈上下游公司，並於年初重點收併購輕資產模式、利潤率高、且為房地產核心價值業務的產業鏈公司，進而促使該類產業鏈孵化的投資收益實現大幅提升，期內產業鏈上下游孵化業績達2150萬元，較2020年同期的增長133。7%。

基於上來看，萬億級別的市場規模疊加優秀的基本面，或將促使綠城管理控股在SWOT分析模型中斬獲“機會+優勢組合”，從而促使該公司可以獲得最大的增長助力，成長潛力不容忽視。

而這一點亦與李軍在業績會發表的觀點不謀而合，他表示，針對當下的代建市場，在做SWOT分析時便可以明顯看到公司的發展優勢，具體如下：

一是，基於代建模式的反週期特質，綠城管理已經完成的全國化佈局，及在新拓專案保持良好態勢，目前來看公司將繼續保持行業的引領地位；

二是，響應行業政策上，綠城管理目前已經發展成為中國最大的保障房建設服務商，並具有絕對的領先地位，未來公司還會繼承這個優勢。

三是，在十餘年的經營積累上，綠城管理的經營體系、標準化體系、服務體系方面目前均是領先於行業的，同時也正在逐步打造供應鏈體系和社會的平臺效應。

最後是，在全國化佈局過程當中，公司一方面聚焦京津冀、長三角、珠三角等經濟發達區域，一方面主動對客戶結構做最佳化，較大地增強抵禦風險的能力。同時，第二、第三增長曲線也開始逐步產生效應。

但從估值層面上來看，比起上述不容小覷的成長力和競爭優勢，該公司作為“代建行業第一股”估值似乎被嚴重低估了。

截至目前，綠城管理的滾動市盈率僅11倍出頭，對照同處於黃金賽道且同是頭部物管企業的華潤永珍生活來說——華潤永珍生活的滾動市盈率目前已超100倍，意味著綠城管理的估值水平處於被明顯的低估狀態。

至此可知，在內外因素的共同作用下，綠城管理後續估值還將存有更大的向上增長空間，長線價值亟待釋放。