週期性行業集中度測算盤點：行業重歸沉積，如何在黑暗中尋找光明

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作者 海通證券 姜超

庫存週期步入尾聲，新週期未見蹤影，週期性行業重歸沉積。但正如諺語所言，“每朵烏雲都有銀邊”，黑暗之中總有一絲光明。行業集中度正是週期性行業的“銀邊”。那些集中度保持高位、或持續上行的行業，將更有可能在龍頭的帶動下提升行業景氣度。那麼，當前各週期性行業集中度究竟處在怎樣的水平？哪些能夠在未來實現進一步提升？本報告中我們將作詳細分析和展望。

1。下游行業：汽車見頂回落，家電整體改善

1。1汽車：行業排名穩定，集中度倒U型

汽車行業龍頭優勢顯著。我們採用廠家銷量資料，考察汽車行業製造業集中度。根據中國汽車工業協會資料，16年上汽集團汽車銷量647萬輛，佔全行業的23%，是第二名東風集團（428萬輛）的1。5倍，前兩家銷量佔比接近40%，而第三至五名銷量均在300萬輛左右。事實上，過去5年間，上汽、東風、一汽、長安、北汽、廣汽包攬了銷量前6名，6家合計佔比從11年的75。1%提升至16年的76。4%。此外，華晨、長城、江淮、奇瑞、吉利也都是銷量前十名的常客。整體而言，汽車行業排名較為穩定。

汽車行業集中度：14年見頂回落。從時間序列看，過去5年汽車製造業的行業集中度較為穩定，並呈“倒U”型，無論是CR2、CR4還是CR10，均在14年見頂，15、16年緩慢回落。CR2從14年的40。0%降至16年的38。4%，CR10則從14年的89。7%降至16年的88。3%。根據用途不同，汽車又可分為乘用車和商用車，16年前者銷量佔比87%。乘用車銷量集中度同樣呈“倒U”型，CR2從14年17。8%的高位降至16年的15。9%，而CR10則從14年的61。0%降至16年的56。7%。

1。2家電：白電整體改善，黑電邊際改善

家電製造業子行業眾多，我們選取空調、冰箱、洗衣機作為白電的代表，選取LCD電視作為黑電的代表，採用廠家銷量資料，考察家電行業集中度。

空調兩強獨霸，冰洗相對分散。根據產業線上資料，16年格力、美的空調銷量佔比分別為33%和22%，合計已超過50%。而前十家銷量佔比83%，行業集中度整體較高。相比之下，同為白電的冰箱、洗衣機銷量則較為分散，龍頭優勢不如空調行業。16年冰箱銷量前三強分別為海爾（16。7%）、海信科龍（10。2%）和美的（9。8%），但前9家銷量佔比僅47。3%。海爾（20。1%）、美的（19。5%）領跑16年洗衣機銷量，但前7家銷量佔比僅43。5%。黑電中的LCD電視與冰箱、洗衣機類似，雖然TCL14。2%、海信12。5%、創維11。6%佔比較高，但前6家銷量佔比也僅50。3%。

空調見頂回落，冰洗U型回升，彩電邊際改善。而從時間序列看這四個子行業的產業集中度，則存在明顯分化。因龍頭優勢顯著，空調行業集中度整體較高，近幾年CR2、CR4分別徘徊在60%、70%左右，但16年小幅回落，因而整體呈“倒U”型。而與之相反的，冰箱、洗衣機行業集中度則是先降後升，尤其洗衣機行業CR2，從13年的32。0%持續回升至16年的39。0%，龍頭優勢不斷提升。從近三年資料看，LCD電視行業集中度緩慢回升，CR4從14年的42。9%升至43。5%，CR2從25。4%升至26。7%。

2。中游：鋼鐵化工反彈，水泥持續向好，機械U型反彈

2。1鋼鐵：16年反彈回升，主因寶武合併

16年鋼鐵行業集中度低位反彈。我們採用粗鋼產量資料測算鋼鐵行業集中度情況。鋼鐵行業集中度較低，以16年為例，排名第一的寶武鋼鐵佔比僅7。9%，前十大鋼企產量佔比也才35。9%。而從時間序列看，鋼鐵行業集中度在14、15年見底，此後緩慢回升。鋼鐵行業是16年供給側改革中去產能的一大核心領域，而行業併購整合則是重要途徑。16年底寶鋼和武鋼（15年產量分別位居第2和第6）合併，寶武鋼鐵產量佔行業比重高達7。9%，遠高於15年排名第一的河鋼（佔比5。94%）。這直接導致各口徑下16年鋼鐵行業集中度較15年明顯回升。

剔除寶武合併影響，16年鋼鐵行業集中度微降。若無寶武合併的影響，16年鋼鐵行業集中度是升還是降？假定16年寶鋼和武鋼的粗鋼產量按同比例增長，則16年寶鋼產量位居第二、武鋼產量位居第五，其排名較15年幾無變化。據此測算，16年CR2從15年的10。3%降至10。1%，CR4由18。5%降至18。3%，CR10由34。2%降至34。1%。事實上，11年以來中鋼協重點企業粗鋼產量佔全國粗鋼產量比重自85。1%的高點持續下滑，也印證了過去幾年鋼鐵行業集中度的下降。而值得注意的是，16年這一比值為76。1%，較15年的76。3%微幅下降，這與調整後的行業集中度走勢一致。

2。2水泥：龍頭優勢顯著，05年見底回升

08年前海螺領跑，08年後中建稱王。我們從熟料產能維度測算水泥行業產業集中度。08年以前，海螺水泥一枝獨秀，其產能佔全行業比重接近10%，冀東和山水位居二三，但佔比均不足5%，與海螺有明顯差距。08年中國建材透過行業內併購整合“橫空出世”，熟料產能佔比高達13。1%，而海螺則降至9。8%。

集中度05年見底，此後穩步回升。從過去15年水泥行業的集中度資料看，水泥行業CR2持續回升，而CR4、CR10則在05年見底，08年中國建材取代海螺水泥成為行業龍頭，此後兩者產能佔比穩步上升，並帶動行業集中度提升。到16年底，CR2、CR4、CR10分別上升至33。4%、44。3%和59。0%。值得一提的是，16年金隅和冀東合併，再次帶動行業集中度（主要是CR4和CR10）提升。

2。3化工：氨綸穩步回升，粘膠改善有限

化工子行業龐雜，子行業內又有大量非上市公司，較難從產量、銷量維度衡量行業集中度，因而我們同樣從產能維度衡量行業集中度。以下我們以氨綸、粘膠兩個子行業為例，這兩個行業過去幾年集中度都有所回升，但幅度略有不同。

氨綸行業CR4、CR10均在13年觸底，分別為33。6%和63。2%。此後在龍頭企業帶動下，行業產能持續擴張，而龍頭企業又是產能擴張的主體。比如，產能佔比第一的浙江華峰，其產能從12年的5。8萬噸暴增至15年的11。8萬噸，而不少產能佔比較低的企業，則在16年相繼關閉停車。這使得行業集中度穩步提升，16年CR4、CR10分別升至47。4%和73。2%。

粘膠行業集中度同樣在13年前後見底回升。其原因同樣是行業龍頭擴產能：兩大龍頭企業唐山三有化纖和浙江富麗達，產能分別從12年的45萬噸、48萬噸擴張至16年的70萬噸和76萬噸。與之相伴的是，CR4從13年38。0%升至16年的44。3%，CR10從13年67。4%升至16年69。3%。

2。4工程機械：07年頂12年底，持續溫和回升

工程機械行業中最具代表性的是挖掘機制造業，該行業規模從01年的14家擴張至16年的30家，銷售資料較為完備，因而我們從銷量維度衡量挖掘機行業集中度情況。

挖掘機行業集中度上一輪高點出現在07年，斗山中國、小松中國、日立中國三大合資品牌合計佔比達48%。此後內資品牌佔比逐漸上升，並逐步實現“進口替代”，合資品牌仍有一定優勢，但佔比持續下滑。11年三一重工銷量佔比達到11。2%，此後一路攀上，16年升至20%，卡特皮勒（14。2%）和徐工（7。5%）緊隨其後，而小松、斗山、日立則穩定在6%-7%。三一、徐工等內資龍頭強勢崛起，三大日資品牌佔比穩固，以及美資品牌卡特彼勒13年後佔比提升，三方面因素共同導致13年以來挖掘機制造業集中度持續上升。

3。上游：電力反彈待察，煤炭高位震盪

3。1電力：13年見頂回落，17年小幅反彈

目前中國發電量仍主要來自火電，16年火電發電43958億千瓦時，佔總發電量的74%。因而我們可以從發電耗煤角度考察火電行業的集中度。六大發電集團（浙電、上電、粵電、國電、大唐、華能）發電耗煤佔全行業比重（即CR6）在13年9月達到15%的高點，此後一路下滑，16年底降至13。8%，17年3月底略回升至14。0%，也高於16年同期的13。4%，但集中度回升的持續性仍待觀察。

3。2煤炭：高位小幅震盪，17年初創新高

行業集中度偏低，但神華龍頭優勢顯著。我們從原煤產量維度衡量煤炭行業產業集中度情況。煤炭行業集中度整體偏低，中煤協90家大型煤炭企業原煤產量僅佔全行業比重不到70%。但神華集團龍頭優勢明顯，16年前11月產量佔全行業比重達12。6%，遙遙領先第二名中煤集團的4。0%。

集中度小幅震盪，16年回落17年反彈。10-14年間，中國煤炭行業集中度（CR2、CR4和CR10）呈穩步回升態勢。但15年CR2、CR4均略有回落，而CR10仍繼續上升。16年前11個月行業集中度走勢略有分化，CR2較15年略升，但CR4、CR10均回落。但17年1季度行業集中度則較16年前三季度顯著回升並創下歷史新高。考慮到季節性因素的影響，我們比較16、17年1季度煤炭行業集中度，發現CR2、CR4、CR10也都較去年同期上升。

4。行業集中度提升：增量模式VS存量模式

為何各行業集中度走勢各異？未來哪些行業還具備行業集中度提升的潛力？我們認為，應從以下兩個維度進行考察。

4。1增量模式：出口拓展，強者恆強

第一種模式是“增量模式”，即在“做大蛋糕”的過程中，龍頭優勢得到強化。在內需整體保持穩定的背景下，“出口拓展”成為“做大蛋糕”的最佳選擇。

以史為鑑，日本1973年前後的經歷表明：經濟增長中樞下移後，各週期性行業將在相當長一段時間內面臨內需見頂回落的局面，只有透過從“進口替代”轉向“出口拓展”才能推進行業景氣度的進一步提升。而在這一過程中，龍頭優勢將會得到強化。

工程機械、電氣機械行業是從進口替代升級至出口拓展的典範。日本電氣機械行業總產值由70年的3。4萬億日元激增至85年的18。6萬億日元，年均增幅12%，而出口佔總產值比重則由70年的25。5%升至85年的52。3%，增加了整整一倍。其中產業用電氣機械的出口佔比更是從70年的13。5%上升至85年的38。3%，民用電氣機械的出口佔比更是高達77。5%。

汽車行業則是技術革新和出口拓展並舉。1973年石油危機爆發後，與結構蕭條產業的停滯形成鮮明對比的是，日本的汽車生產數量在70年代後半期持續、穩定地增加，到了70年代末期，已經達到可以與世界上最大的汽車生產國美國相抗衡的水平。

日本汽車製造業的崛起，有內外兩方面的原因。內因方面，日本汽車工業在品種上不斷推陳出新，在生產形式上由過去的單一品種大批次生產轉變到多種小批次生產，在要素組織上逐漸減少工人，增加智慧機器人等機械投入，帶動日本製造業技術水平的提高。外因方面，石油危機使發達國家的汽車市場結構發生了很大的轉變，面對石油價格猛漲，消費者節省燃料費的傾向在世界範圍內日益高漲，尤其是在美國市場上，消費者紛紛選購小型汽車。在歐美市場不景氣的情形下，日本汽車仍以小型化、質量高、消耗低的優勢，迅速提高市場佔有率——在美國市場佔有率從75年的9。5%提升至80年的21。3%，在歐洲的市場佔有率則從75年的4。6%上升到80年的9。1%。

當前各工業行業出口競爭力幾何？我們不妨比較各行業出口/總銷量。

下游行業中，汽車整體處於偏低水平，並持續下滑；家電遠高於其他各行業，並保持上升勢頭。中游行業中，粗鋼、挖掘機近幾年外需佔比在10%左右，且均保持上升態勢；化工各子行業分化，橡膠持續下滑，但PTA、聚酯整體向好。上游行業中，煤炭幾可忽略。從出口拓展角度看，家電、化纖、粗鋼、機械等行業集中度仍具備上升潛力。

4。2存量模式：併購整合，剩者為王

第二種模式是“存量模式”，即在需求萎縮的格局下，剩者為王，實現行業集中度的提升。具體又可細分為兩條路徑：

一是企業間比拼成本控制能力，適者生存，高效率企業收購低效率企業。這在民資佔比高的行業較為常見，民企幾乎無法享受到政府補貼，也無需為了解決就業而虧本運營，因而當盈利明顯下滑時，退出是最優選擇。過去幾年的水泥、化工（氨綸、粘膠為代表）正是這方面的典型代表。

從16年各工業行業上市公司中民資佔比看，偏下游消費的紡織服裝、醫藥生物、家用電器等行業均在50%以上，而鋼鐵、採掘等資源型行業及國防軍工均在5%以下。代表性週期性行業中，民資佔比從高到低依次是：家電、有色、汽車、機械、化工、建材、採掘、鋼鐵。從行業自主併購角度看，電氣裝置、家電、有色金屬、汽車、機械裝置、化工、建材等行業集中度仍具備上升潛力。

二是由政府主導的殭屍行業併購整合，從而實現行業“瘦身健體”。目前看，這僅可能發生在鋼鐵、煤炭、電力行業。今年3月全國兩會《政府工作報告》提出，17年將再壓減鋼鐵產能5000萬噸左右，退出煤炭產能1。5億噸以上；將淘汰、停建、緩建煤電產能5000萬千瓦以上，以防範化解煤電產能過剩風險。“發電裝置平均利用小時”通常被用於衡量電力行業的供需情況，該指標低於4500小時說明電力富餘，不能再新增發電裝機。14年全國發電裝置平均利用小時數已降至4318小時，16年進一步降至3785小時，意味著產能過剩開始出現並惡化。

（完）

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