光期有色：LME制裁俄羅斯金屬前因後果及影響分析

主要觀點：

近日LME禁止俄羅斯金屬參與交易和交割的討論聲音再起，相關討論方案意見已於10月28日提交。若流程正常推進，LME最快將於未來一兩週公佈結果。介於俄羅斯金屬的全球地位，如果新的制裁政策加碼，有色市場波動性勢必大幅提高，不排除發生擠倉風險事件。透過《LME關於俄羅斯金屬的討論檔案》內容，我們梳理了LME制裁俄羅斯金屬的前因後果，對事件本身以及其可能引發的影響做了相關分析，供投資者參考。

方案二：LME倉庫中的俄羅斯金屬設定一定比例。此方案整體影響適中，但操作難度偏高。正如LME自身考慮的，不同金屬設定合適比例或比例區間的依據、後續的調整時點和調整額度、突發情況下的應對措施，以保證市場之中公平和有序執行等方面， LME需要給予一個滿意的答覆。

方案三：全面禁止使用俄羅斯金屬。該方案對於整個有色市場影響最大，且“一刀切”的形式甚至可能波及到一些其他相關性的品種。

最後，需要指出的是，2022年俄羅斯金屬已在“東移”，並逐步擴大亞洲等地的銷售渠道。因此無論LME採取哪種方案，對絕對價格而言短期影響偏大，但中長期來看俄羅斯金屬在全球範圍內不全面禁止的話，影響最終會平滑掉。

正文

近日LME禁止俄羅斯金屬參與交易和交割的討論聲音再起，預計相關討論方案意見已於10月28日提交。若流程正常推進，LME最快將於未來一兩週公佈結果。介於俄羅斯金屬的全球地位，如果新的制裁政策加碼，有色市場波動性勢必大幅提高，不排除發生擠倉風險事件。透過《LME關於俄羅斯金屬的討論檔案》內容，我們梳理了LME制裁俄羅斯金屬的前因後果，對事件本身以及其可能引發的影響做了相關分析，供投資者參考。

一、LME制裁相關內容

（一）LME制裁前因

自俄烏衝突以來，多國針對俄羅斯的具體制裁和相關措施已經出臺，但未出現政府主導下針對使用俄羅斯金屬的相關政策。LME一直密切關注俄羅斯金屬在LME的流通情況，確保LME的倉庫不會存在過量俄羅斯金屬流入、造成市場混亂風險。2022年市場對於俄羅斯金屬接受度暫未出現顯著變化，然而隨著2023年供應協議的談判進展，LME瞭解到在2023年更多國家表示出不再接受俄羅斯金屬的意願。考慮到市場格局的潛在變化，10月6日LME向所有會員，倉庫公司及其倫敦代理商和其他相關方釋出討論檔案《LME關於俄羅斯金屬的討論檔案》（LME DISCUSSION PAPER ON RUSSIAN METAL），進一步收集資訊並徵求意見。

（二）LME制裁歷史

LME的制裁往往跟隨歐盟和英國政府制裁而行。

2022年3月，英國政府針對進口俄羅斯和白俄羅斯的銅、鉛和鋁增加了35％的額外關稅。4月1日LME釋出了暫停（見22/097號通知）在2022年3月25日之後從俄羅斯出口，將俄羅斯品牌置於英國上市倉庫的倉單。意味著任何交到LME註冊的英國倉庫的俄羅斯金屬無法取出、或進口到英國或運送至其他地方，存在巨大的價格錯位風險。

2022年4月9日，歐盟採取了相關措施禁止購買、進口或轉讓（直接或間接）來自俄羅斯或從俄羅斯出口的“未鍛造鉛”等物品進入歐盟。鑑於該規則的廣泛應用性，LME暫停了上市的俄羅斯品牌鉛向LME全球倉庫的交貨。

2022年6月29日，英國政府對弗拉基米爾·波塔寧（Vladimir Potanin）實施了金融制裁，包括資產凍結和旅行禁令。此前，加拿大在2022年4月也採取了類似的行動。LME評估後分析認為旨在並不延伸到諾里爾斯克鎳業（Norilsk Nickel）。

2022年7月，英國政府擴大了35％的額外關稅，包括俄羅斯鎳。隨之LME暫停（見22/200號通知）英國倉庫中自2022年7月20後俄羅斯鎳交易。

2022年9月，英國政府對Iskander Kakhramonovich Makhmudov 實施制裁。Makhmudov在英國的資產被凍結。根據英國的制裁法，資產凍結措施擴大到由受制裁人的直接或間接擁有或控制的實體。Makhmudov先生擁有控股公司多數股權，而控股公司擁有烏拉爾採礦和冶金公司 （UMMC） 以及其子公司車里雅賓斯克鋅廠 （Chelyabinsk） 50％以上的股份。

2022年10月5日， LME對UMMC和Chelyabinsk品牌金屬的倉單增添條件（見22/239號通知）。根據暫停規定，UMMC或Chelyabinsk品牌的金屬只能在金屬所有者能夠向LME證明將UMMC或Chelyabinsk品牌金屬的倉單不會構成違反制裁的情況下才被允許。

（三）LME制裁考慮

2022年2月24日俄羅斯對烏克蘭的入侵引發一系列對俄羅斯相關制裁和行動。LME密切關注事態的發展，針對是否不斷對俄羅斯金屬是否適合繼續上市評估，LME從三個方面進行了分析：

（1）道德考慮

LME表示市場參者會有自己的判斷，並尊重交易者的做法。如果一個公司拒絕接受俄羅斯金屬，那麼後果將自行承擔。如果交易所將某個金屬從品牌名錄上移除，不僅會對交易所自身業務產生影響，也會對其他市場參與主體產生影響。

（2）遵守政府制裁

LME在全球範圍內開展業務，並將遵守使用的制裁措施作為整體合規計劃的核心組成部分。到目前為止，金融制裁還沒有直接針對俄羅斯金屬公司。但是已經對俄羅斯金屬相關的個人、公司和貿易展開了制裁。

（3）俄羅斯金屬應用

對LME而言，在任何具有挑戰性的地緣政治局勢中，優先考慮的是確保維持一個有效、公平和有序的市場，包括提供一個反應全球市場狀況的可靠價格。因此只要俄羅斯金屬為全球廣大消費者所接受，可能是最符合有序市場的利益。但是如果大量消費者選擇“自我制裁”，那麼就存在俄羅斯金屬無法賣到現貨市場的真正風險，影響LME對於市場定價的判斷。

過去幾周市場部分參與者向LME表示，圍繞2023年供應協議的初步討論中，有很多消費者不願意在2023年接受俄羅斯金屬，目前已經簽訂的協議較少。LME認為當前啟動討論可以確保LME能夠就2023年對俄羅斯金屬是否繼續上市做出決定。

（四）LME制裁擔憂

（1）道德方面：

市場部分聲音希望LME等市場基礎供應商能夠確保，其提供的產品符合預期和可持續性的標準。部分觀點認為LME對俄羅斯在烏克蘭的行動沒有采取對策，這違背了LME部分職責，特別是針對人權和衝突融資等相關問題。

（2）商業方面：

LME的基本作用是提供金屬的定價。這些價格由交易所的實物交割機制支撐，推動與市場上普遍接受的金屬價格接軌。如果大多消費者選擇“自我約束”，選擇不接受俄羅斯金屬，預計這種金屬將大量湧入LME倉庫網路，主導LME相關合約的交割。因此，隨著時間的推移，LME價格將不再反應真實世界的LME等級金屬價格，而反映的是俄羅斯金屬價格，而且可能折扣價交易。這可能對合同規定以LME價格為基礎定價的生產商產生一定的影響，也可能造成溢價市場混亂，消費者被迫支付溢價以獲得非俄羅斯金屬。

二、俄羅斯金屬相關概況

（一） 俄羅斯金屬的供應概況

（1）銅：

俄羅斯是第三大精煉銅出口國，精煉銅全球產能約為2770萬噸，2021年全球精煉銅產量為3007萬噸，近年來俄羅斯精煉銅產量基本穩定在約100萬噸，佔全球比重約4％。2021年俄羅斯精煉銅總出口量約46。3萬噸，直接出口至中國的佔總出口量32％，至歐洲佔比約44％；俄羅斯出口銅及銅製品共71萬噸，歐洲佔比34。4％，中國佔比31。9％，亞洲（除中國）佔比21。8％，美洲佔比3。9％。

（2）鋁：

俄羅斯是除中國外全球第二大生產國，2021年歐洲電解鋁總產能在875萬噸附近，佔全球產能12％，其中俄羅斯產能450萬噸，佔歐洲總產能43。3％，全球產能6％左右。2021年歐洲電解鋁總產量750萬噸附近，其中俄羅斯產量380萬噸，佔歐洲總產量的48％，全球產量5。6％左右。2021年俄鋁出口至歐洲在160萬噸，佔出口總量的40％。2022年因俄烏地緣紛爭和能源供應問題，歐洲電價暴漲5倍，歐洲減產規模已超150萬噸，後續仍有30萬噸的計劃減產。

（3）鎳：

俄羅斯是全球第三大鎳生產國，俄羅斯一級鎳產能約佔全球17％。俄羅斯Nornickel鎳業是世界最大的鎳冶煉企業之一，鎳產量約佔俄羅斯總產量的96％，佔全球約14％，總計年產能25萬噸鎳金屬，佔全球原生鎳供應量約8％。2021年全球精煉鎳產量約為278。76萬噸，俄羅斯精煉鎳產量約為12萬噸，約佔全球4。3％；全球電解鎳產量約在80萬噸，俄羅斯電解鎳產量約為19萬噸，約佔全球23％。俄羅斯精煉鎳主要出口至中國和歐洲，2021年俄羅斯精煉鎳出口至中國3。8萬噸，約佔38％，歐洲5。3萬噸，約佔55 ％，美國0。5萬噸，約佔5％。

（二）LME的俄羅斯金屬概況

就大多數LME金屬而言，俄羅斯金屬在庫存中的佔比與其他地區金屬相比更為穩定，且相對較低。但是LME俄羅斯銅的佔比相比非俄羅斯銅來說較高，並於2022年5月和8月高達80％的峰值。且俄羅斯低庫存水平不是一直持續的，2021年第三季度銅達到了95％的歷史最高位；2014年11月鋁達到了74％的歷史最高位；2013年1月鎳達到了65％的歷史最高位。

此外，雖然銅庫存水平如此高，但是也有波動；即便在高水位庫存狀態下，俄羅斯金屬仍然被大量買賣，這表示在當下市場參與者仍然接受俄羅斯金屬的交割。

根據上述資料來看，LME不相信俄羅斯庫存目前代表實物市場的重大問題。甚至對於銅來說，圖中顯示至少現在LME的倉庫網路並沒有被俄羅斯金屬淹沒。

這一資料與LME在市場聽到的訊息一致。目前金屬消費者履行2022年的供應合同，允許供應包括俄羅斯金屬的“LME可交付金屬”。

然而根據上述所列，LME不斷為2023年的供應合同感到擔憂，即2023年供給合同談判中，俄羅斯金屬可能不會被接受進行交付。如果這樣的話，很可能導致大量金屬流入LME倉庫系統，潛在導致價格錯位。

三、 LME的探討的可能性方案

（一）方案一: LME繼續接受俄羅斯金屬

LME維持目前的立場不變，不採取進一步行動，直到國際政府對金融實施制裁，或者庫存和定價資料顯示俄羅斯金屬對定價產生影響。這最大限度地減少了當前定價影響和市場無序的可能性，但存在LME行動太晚的風險，導致俄羅斯金屬湧入物理網路後的未來市場影響。它也沒有為市場提供任何關於未來可能採取的行動的確定性。

（二）方案二：LME對引入的俄羅斯金屬設定比例

為俄羅斯金屬交付設定門檻，一旦俄羅斯金屬庫存達到特定百分比，LME將暫停其交割。雖然這條路線將為更清晰的出現提供更多時間，但它也提出了一些問題，包括：

1）如何為每種金屬確定最合適的閾值

2）市場不確定性的問題，即何時可能達到閾值，以及暫停交易的實施，這可能會讓金屬所有者在很少或根本沒有通知的情況下，無法選擇擔保。

3）是否有必要確定一個調整閾值的過程，庫存水平是否應該更普遍地上升，如果是，該過程應該如何運作，需要多少庫存水平才能促使調整。

4）如果非俄羅斯庫存下降，而俄羅斯庫存增加，是否有必要確定一個方法以細化閾值

（三）方案三：全面禁止使用俄羅斯金屬

在全球範圍內暫停對LME倉庫中俄羅斯金屬進行擔保，具體包括：

1）立即對所有俄羅斯金屬實施暫停製裁。該暫停將在該討論檔案的結果發表後立即生效，暫停適用於所有俄羅斯金屬，不論其生產日期。從實際角度來看，對所有俄羅斯金屬（不包括已經獲得批准的）實施暫停製裁是最直接的方法。它還進一步限制了可能列入許可的俄羅斯金屬數量，從而降低了日後可能對所有俄羅斯金屬實施制裁的風險，使LME網路系統擁有大量無法用於消費的庫存。

2）立即暫停進口，但僅限於特定日期後生產的俄羅斯金屬。在本文的結果公佈後，暫停將立即生效，但只適用於特定日期之後生產的金屬。

3）在短通知期後暫停，適用於所有俄羅斯的金屬。考慮到在通知期間，俄羅斯金屬的擔保數量可能會大幅增加，造成暫停計劃旨在緩解的同樣問題，因此，需要謹慎考慮在明確規定大幅推遲的開始的日期。因此，LME可以在本文結果發表後的兩週到一個月之間提出一個日期。暫停製裁將適用於所有俄羅斯金屬，不論其生產日期。

4）在短通知期後暫停，適用於特定日期後生產的俄羅斯金屬。與C3選項一樣，LME可以在本文結果發表後的兩週到一個月之間提出一個日期。暫停只適用於在指定日期後生產的金屬。

5）在長通知期後暫停，適用於所有俄羅斯的金屬。鑑於俄羅斯金屬在2022年繼續被接受交付的證據，從2023年1月1日起申請暫停可能是合適的，預計消費者將在這個點停止接受俄羅斯金屬。這可能會導致在2022年底之前俄羅斯金屬一定程度的流入，但考慮到目前市場供應偏短缺且倉庫中的金屬持續出庫，庫存可能不會大量堆積。暫停製裁將適用於所有俄羅斯金屬，不論其生產日期。

6）在長的通知期後暫停進口，適用於特定日期後生產的俄羅斯金屬。與C5一樣，LME可以從2023年1月1日起實施暫停。這一禁令只適用於特定日期之後生產的金屬。

選項C2、C4和C6都需要LME指定生產日期，在此日期之後生產的金屬將沒有資格在LME倉庫獲得擔保。考慮到目前市場繼續接受2022年的俄羅斯金屬，2023年1月1日可能是個合適的日期。然而LME也聽到了一些觀點，認為這一日期更適合定於俄羅斯入侵烏克蘭的日期。

四、LME的討論檔案的分析

（一） 事件分析：

從LME的角度來看，一方面由於歐美多國宣佈自2023年後考慮禁止俄金屬進口，LME擔憂若未來繼續接受大額俄羅斯金屬輸入，出現無法交割的沉澱庫存可能性較高；另一方面，俄羅斯優質貨源往往存在現貨市場中流通，僅有少量流入LME倉庫，若歐美地區存在額外需求，第一選擇去LME直接拿貨的可能性也偏低。此外LME需考慮到若屆時歐美對俄鋁抵制結果同預期存在差異，LME自身的可供交割品也將下滑，上述可能存在的相應後果將由LME承擔。

從歐美各國積極發聲的角度來看，近期各國央行不斷出臺對於匯率和外債干預的措施，但從整體大環境來看，歐美經濟下行趨勢難以扭轉。2023年困局依舊難解，海外工業品消費也勢必走弱，有色需求將受到衝擊。當前的制裁手段很可能是政治博弈的一個籌碼，掩蓋歐美等國真實意圖的導火索，其實際意義遠小於炒作影響。

（二） 可能性影響分析：

LME提供的三類可能性的行動方案，對全球有色市場和價格的影響將遞進加深。

方案一：LME繼續接受俄羅斯金屬。

該方案影響最小，根據LME此前的擔憂，反而會給盤面帶來一定價格下行壓力，因為2023年俄羅斯金屬大機率會湧入LME倉庫進行交割交易，市場會提前反映。由此，此前形成的看多和擠倉氛圍或煙消雲散，市場反而存在逐步轉弱的可能性，這或許也是其他礦商和冶煉商不願意看到的。但這種方案被採取的可能性比較小。

方案二：LME倉庫中的俄羅斯金屬設定一定比例。

此方案整體影響適中，但操作難度偏高。一方面正如LME自身考慮的，不同金屬設定合適比例或比例區間的依據、後續的調整時點和調整額度、突發情況下的應對措施，以保證市場之中公平和有序執行等方面， LME需要給予一個滿意的答覆。另一方面，若該方案正式施行，除銅外目前LME倉庫中可交割倉單佔比均處在偏低位置。因此如果方案實施，俄銅註冊轉註銷並逐漸流出是大機率事件，因此對銅影響反而偏大。其他品種要關注比例上限是多少，若明年歐洲普遍不採用俄羅斯金屬，LME升水相對其他市場偏高的話，俄羅斯金屬仍會按照比例上限增加，因此後期必然也會逐漸壓制盤面價格。但該方案相對比較溫和，因此短期（幾個交易日）在擠倉預期下存在價格快速上漲風險，但中長期來看會逐漸平緩。

方案三：全面禁止使用俄羅斯金屬。

該方案對於整個有色市場影響最大，且“一刀切”的形式甚至可能波及到一些其他相關性的品種。全面禁止，意味著俄羅斯金屬將退出LME交易體系，庫存流出及可交割品不足，市場提前反映預期下，將有可能在短期內造成市場混亂，但會為市場提供確定性，即（不被歐洲接受的）俄羅斯金屬不會大量湧入LME來衝擊價格體系。若此方案被採用，短期內實行的機率偏低；而對於“特定日期之後”，尤其針對2023年節點來說的機率更高。另外，因交割品問題，LME擠倉預期中長期或較難消除，且LME市場更傾向於歐洲市場定價，這意味著LME相關品種的升水或維繫在偏高位置。另外，因礦床優質以及能源成本偏低等因素，俄羅斯金屬成本相較其他國家成本偏低，LME全面禁止俄羅斯金屬，俄羅斯金屬貿易格局將繼續“西金東移”，衝擊東亞特別是中國價格體系。外強內弱格局或成為2023年主基調，反而更加有利於國內製成品或半製成品出口。

本文源自金融界