不看廣告，看“療效”？華潤三九的生意經

“暖暖的，很貼心！”伴隨著歌星周華健的磁性嗓音，“999感冒靈”相關產品闖入公眾視野。產品走進千家萬戶的同時，其背後的上市公司華潤三九（000999）也踏上A股慢牛之路，隨著股價（前復權）重心不斷上移，自低處以來的累計漲幅已逾17倍。

可近來，有一件事卻對華潤三九造成了不小影響。此前被傳出的公司“A吃A”物件，昆藥集團（600422）的股價已跌破華潤三九給出的收購價。市場的質疑聲四起之時，中成藥國家集採一併到來。面對多重壓力，華潤三九將如何出招？

擬溢價併購標的增收不增利

11。19元/股，這是昆藥集團9月16日的收盤價，距離華潤三九給出的13。67元/股的收購價的跌幅達到18。14%。若昆藥集團後期股價不能收復失地，且華潤三九的併購交易如願進行，那麼這筆股權收購的價格，相對於昆藥集團二級市場的價格已溢價。

29億元，又是現金，約相當於華潤三九目前貨幣資金的64%！華潤三九圖啥？

作為此次併購標的，昆藥集團近年來的盈利成績單並不耀眼。在扣非歸母淨利潤方面，自2016年以來，公司有五次在年報中出現過同比下滑的情況。其中，2021年的下滑幅度達到15。13%。2022年上半年，這一數字擴大為28。69%。分季度來看，昆藥集團的扣非歸母淨利潤更是連續四個季度同比下滑。

非經常性損益中，政府補助佔據相當大的比重。2019年至2021年，昆藥集團該資料的金額分別為8534。62萬元、7561。26萬元、1。16億元。但從營收和淨利潤角度看，同期，公司依舊保持著穩定的增長態勢。也就是說，失去政府補助的昆藥集團實際上已經陷入了增收不增利的局面。

單從併購標的盈利能力來看，華潤三九為此付出高溢價好像並不明智。但公司似乎有自己的考量。

在今年5月初公佈的重大資產購買預案中，華潤三九重點介紹了昆藥集團的兩大業務：藥品批發與零售、口服劑。其中，前者目前佔據昆藥集團營收的半壁江山，其2021年營收額達到了40。11億元；後者則處於業績快速釋放狀態，自2019年出現在財報中後，其營收額已從22。59億元增至28。91億元。截至2021年年底，兩大業務佔昆藥集團的營收比重已逾八成。

但從毛利率角度看，昆藥集團的藥品批發與零售、口服劑業務卻冰火兩重天。2021年，藥品批發與零售業務的毛利率已降至9%以下，而口服劑業務的毛利率卻從69。36%增至75。82%。

可即便如此，藥品批發與零售業務依舊是華潤三九此番併購的重要目標之一，其背後代表著一條完善的渠道分銷網路。目前，昆藥集團在雲南省內基本實現了全網路覆蓋。同時，海外銷售網路也已覆蓋超50個國家。

華潤三九的另一目標則是獲得昆藥集團手中與三七相關的技術。其政策背景則是雲南在《雲南省“十四五”生物醫藥產業創新發展規劃》中提出，要打造千億元規模的三七產業，要打造三七成為全國第一中藥品牌。

對於拿下昆藥集團後的未來，華潤三九信心滿滿：“要推動以三七為代表的中醫藥產業鏈高質量發展，打造三七產業鏈龍頭企業。”而對於廣受市場關注的溢價收購問題，公司在最近一次的投資者調研紀要中表示：“我們認為目前溢價率在合理水平。”

對併購標的業績“諱莫如深”

實際上，華潤三九覬覦三七業務已有時日。早在謀篇掌權昆藥集團之前，其已在雲南落子多年。

2016年，一則華潤三九18。9億元收購聖火藥業的訊息轟動市場。聖火藥業擅長的正是對三七的深加工及綜合利用開發，其旗下王牌產品“理洫王”牌血塞通軟膠囊的主要成份為三七總皂苷。

與此次併購昆藥集團相似之處不僅在於併購標的同樣涉及三七業務，在政策上也同樣獲得了支援。雲南於2016年出臺了《雲南省三七產業“十三五”發展規劃》，彼時就已提出要大力發展三七產業，並強調龍頭骨幹企業要成為三七產業發展的主導力量。

入主聖火藥業後，華潤三九很快聯合雲南省科學技術院、昆明理工大學等發起成立了雲南省三七研究院。到了2021年，公司藉助聖火藥業，與四川道地好農夫共同投資設立華潤三九（雲南）三七產業發展有限公司，並引入凍幹三七產品。

對於三七的執著，實則是華潤三九近十年來不斷透過併購壯大的一個縮影。除了聖火藥業外，其斥巨資相繼將順峰藥業、桂林天和、吉林和善堂、浙江眾益、澳諾製藥、深圳華潤堂等醫藥企業納至麾下。

上述併購標的都具有一個顯著的特徵：旗下擁有優勢大單品。藉助併購，華潤三九成功拓展了抗真菌類、抗感染類、心腦血管、骨科、兒科等多個領域。

但隨之而來的是高企的商譽。截至2022年6月底，華潤三九的商譽賬面價值高達40。6億元，佔總資產比重為16。7%。而這還是在計提了商譽減值的前提下。2019年和2020年，華潤三九分別對吉林和善堂、浙江眾益計提商譽減值，累計金額超過1。9億元。2021年，華潤三九繼續對吉林和善堂計提商譽減值準備4423。6萬元。截至目前，公司已計提的商譽減值準備合計達4。29億元。

值得一提的是，華潤三九對併購而來的公司業績情況“諱莫如深”。自收購之後，華潤三九在年報中均未披露過浙江眾益的經營資料。但從2019年開始，公司卻對浙江眾益計提商譽減值。

類似的情形也發生在華潤三九旗下“商譽第一大戶”聖火藥業身上。2017年至2021年，華潤三九僅在2020年年報中的主要子公司及對公司淨利潤影響達10%以上的參股公司情況一項中，披露了聖火藥業的經營資料。當期，聖火藥業實現淨利潤1。81億元。但隨後的2021年年報中，聖火藥業的業績情況再度“失蹤”。需要注意的是，華潤三九在2020年出現了營利同比雙降。聖火藥業的年度成績單出現在當年財報中，其背後的含金量似乎略顯不足。

就觀察到的上述現象，記者致電某醫藥上市公司董秘辦，詢問子公司及參股公司實現的淨利潤對母公司貢獻達到10%以上時，是否必須披露，得到了對方肯定的答覆。

由此可見，無論是浙江眾益，還是聖火藥業，作為華潤三九旗下的“商譽大戶”，單從盈利角度看，它們對公司貢獻似乎無法與其揹負的鉅額商譽相匹配。而華潤三九對併購標的業績的“諱莫如深”，多少透露著點無奈。

不看廣告，看大單品“療效”?

儘管併購而來的公司並沒有展現出過人的盈利能力，但華潤三九似乎並不打算停下併購的腳步。公司此前透露，將爭取於今年11月前後完成對昆藥集團的股權收購交易。交易完成後，華潤三九財報中的商譽勢必又要增加。可眼下，公司似乎有不得不推進交易完成的兩點理由。

理由一，是利用藥企間的協同效應應對未來的中成藥國家集採。

在今年9月釋出的《全國中成藥聯盟採購公告（2022年第1號）》中，共涉及16個採購組42個藥品，裡面就包括華潤三九的核心品種華蟾素，其主要用於中、晚期腫瘤，慢性乙型肝炎等症。2021年年報顯示，華潤三九正針對華蟾素注射液進行二次開發。

雖然2020年至今，華潤三九已陸續公佈旗下多款藥品擬中選全國藥品集中採購的資訊。但真正涉及全國大部分範圍的中成藥集採，眼下卻是頭一遭。

中信證券分析認為：“中成藥集採常態化有望導致行業大洗牌。”根據此前湖北等19省中成藥集採和廣東等6省中成藥集採結果看，藥品擬中標的價格平均降幅在21。8%至67。8%之間。其中，獨家品種的降幅較低。

因此，手握更多獨家品種的藥企，顯然在未來的中成藥國家集採中將佔據一定經營優勢。從這點來看，華潤三九併購昆藥集團的交易若能完成，公司或將坐擁血塞通軟膠囊產品的全部市場份額——目前，血塞通軟膠囊僅有兩個國藥批准文號，分別在聖火藥業和昆藥集團手中。

理由二，是華潤三九減少廣告投入後需要將業務觸手伸至更多的領域。

前兩年，華潤三九高企的廣告費用曾引來市場對公司“重營銷，輕研發”的質疑。2019年，華潤三九的全年銷售費用達到峰值的65。5億元，其中有54。13億元被用於做廣告，佔比82。64%。

那段時間的華潤三九格外重視營銷。其旗下王牌產品“999感冒靈”“999皮炎平”“三九胃泰”等頻頻現身於綜藝節目和影視劇中。這種“瘋狂”的植入操作，甚至引來了消費者的負面情緒：“只是頭暈也要吃999感冒靈？”“999感冒靈成了保健品嗎？”

實際上，“999感冒靈”的適應症為感冒引起的頭痛、發熱、鼻塞、流涕、咽痛等症狀，並不適宜長期大量用藥，嚴重會導致肝腎功能異常。

2020年、2021年連續兩年，華潤三九連降廣告投入至38。41億元，到了2022年上半年，公司在廣告上的開銷為16。5億元，較去年同期進一步下降。

從另一個角度觀察，華潤三九目前年銷售額過億元的品種有23個，該資料在2019年時為22個，兩年半時間僅增加一個品種，在持續削減廣告費用後，華潤三九在現有單品中挖掘新發展空間的可能性還有多大？答案存疑。

所以，併購擁有大單品優勢的藥企或是華潤三九眼下最具價效比的選擇。只是不看廣告，看“療效”後，華潤三九持續併購後的結果究竟是喜是憂？從公司上市以來，股價震盪走高的形勢看，投資者依舊滿心期待。但中成藥國家集採下的醫藥江湖，仍然有太多的變數。

記者 徐海峰 實習記者 陳陟