日元關鍵點“150”失守：貨幣手段或無法補足日元背後的結構性缺位

21世紀經濟報道記者胡天姣 深圳報道

在跌穿受到密切關注的“150”關鍵水平後（美元/日元），日元投資者等待著日本當局進一步的舉動。

當地時間10月20日，日元一度下跌0。2%，至150。08。此前，日元於本週一度跌至低點148。89日元，低於今年9月日本當局自1998年以來首次出手干預推高日元匯率時的水平。

荷蘭銀行（ING）分析師認為，即便日本當局尚未明確規定“150”這一界限，但其試圖避免日元匯率跌破150。

市場普遍預計，在9月CPI報告超出預期後，日元在10月13日的走勢或受某種形式的小規模干預推動。

美聯儲強勢加息路徑使得美元持續走高，市場目前的共識是，只有當美聯儲轉為降息，或風險情景化為現實後，美元高位與日元走貶的勢頭才有可能停止。

但貨幣政策分化無法完全解釋日元的持續走貶，日本當局的貨幣手段或也無法完全促使日元回至上升通道。摩根大通日本外匯策略主管Benjamin Shatil指出，日本經濟的結構性變化已從根本上改變了該國貨幣的交易背景，其中最重要的是日本進出口平衡多年來的變化。由此，日元若要回至可持續的升值階段，改變該國貿易的構成是最根本的因素。

“150水平對日本當局未必是重要的分界線”

在9月外匯干預下短暫企穩後，日元於10月20日下破“150”關鍵點位。

此前，因美日利差不斷擴大，日元於9月22日跌破145。9水平線，同日促使日本當局自1998年以來再度干預匯市，用28。4億日元（約197億美元）的規模，以賣出美元、買入日元的方式支撐日元。受此訊息提振，日元匯率短線拉昇超500點，並在隨後兩週於145-146區間中波動。

FXTM富拓首席中文分析師楊傲正在接受21世紀經濟報道記者採訪時稱，歷史上看，上次美元/日元觸及150水平是1990年8月13日，當年日本央行並沒有出手干預日元，因此150水平對日本當局未必是重要分界線。

楊傲正還表示，150水平在技術層面可視為整數心理關口，也是1989年至1990年6月期間的關鍵阻力水平，其後在1990年6-8月美元/日元突破150水平，也成為關鍵的支援水平。因此，150水平或是技術上多空交投較強的爭奪位置，因此在突破150整數關口的阻力或較大，但未非不可突破。

今年以來日元下跌的主要原因是美日貨幣政策“分歧”。美聯儲持續不斷加息，日本央行卻始終維持寬鬆政策立場，堅持“收益率曲線控制”政策，即一直將利率維持在零以下，併為長期債券收益率設定上限的政策（10年期國債收益率維持在0。25%）。

此外，日本央行與歐洲央行等全球主要央行實施的緊縮趨勢間的差距，也在日益擴大。日本央行是目前全球唯一將主要利率保持在負值水平的。

自2016年以來，日本央行一直在控制其國債收益率曲線，以提高通脹率。

10月17日，日本央行行長黑田東彥重申，在實現穩定的通脹之前，將維持利率在極低水平，並預計下一財年起通脹將回落至2%以下。

出手干預或無法扭轉日元跌勢

日元最新的疲軟引發了市場對日本當局進一步提供支援的推測。鑑於9月官方干預的短暫效果，進一步的疑問是，直接或間接干預的效果能維持多久。

直至目前，日本當局並未再進行大規模的干預行動。高盛分析師認為，這與該機構的觀點與日本財政部釋放的訊息一致，即與某個特定水平相比，貶值的速度更重要。

高盛分析師在本週研報中稱，必要情況下，日本財政部會毫不猶豫地進行額外干預操作，但只要交叉盤的波動性仍受抑制，干預的必要性似乎不那麼明顯。而如果“收益率曲線控制”政策不發生變化，（高盛預計至少要至2023年第一季度末才會改變），美元兌日元應會隨著美國收益率上升而繼續走高，但日元進一步走軟的幅度較為有限，因當前水平的利率風險看起來更為對稱。

星展銀行投資策略師鄧志堅對21世紀經濟報道記者表示，日本當局未必會干預匯市，因目前尚未進入一個經濟非常緊張的階段。日本央行仍將繼續維持中性的外匯政策。

楊傲正認為，雖然市場正揣測日本當局會否再次出手，但從上月的狀況來看，即使日本當局出手干預，由於美日利差仍在持續擴大，而日本央行不改變超量寬政策，以及美聯儲等主要央行持續收緊貨幣政策下，日元仍將繼續被市場大規模拋售。

他稱，日本出手干預日元，目前來看只能在非常短期內使日元反彈，但並不能扭轉日元的跌勢。

摩根大通分析師表示，除非美日利差的差距縮小，否則匯市干預不太可能在長期內減緩日元貶值。“在此背景中，我們認為日本財務省和日本央行的舉措意在爭取未來幾個月的時間，直至日本經濟狀況證明日本央行的政策正常化為合理之舉。”

野村證券分析師指出，定於21日公佈的日本國內通脹資料可能是市場走勢的催化劑。

美國銀行分析師表示，隨著時間推移，日本將更多地使用外匯儲備中剩餘的流動性資產，這些舉措對匯市的影響可能會減弱。分析師補充，若日本政府動用1360億美元存款和1480億美元期限不到一年的證券，前者還可以通過出售流動性資產，再實施至多10次干預。

此外，鑑於當前美國勞動力市場與通脹資料，類似廣場協議的協同干預的可能性很低。

貨幣手段或無法彌補日元背後的經濟結構因素

因日本國內通脹處於較高水平，且日本央行秉持寬鬆政策立場，鄧志堅預計日元短期內仍將走弱，且有望在明年下半年於稍高位上企穩。

“日元很有可能試探廣場協議時期的低位。”鄧志堅說，因經濟/出口結構的變化，當前很難判斷日元貶值是否明顯對日本經濟有利。近年來，全球對日本商品的依賴程度下降，日本的內需則佔GDP較大比重。若日元持續貶值，日本國內將面臨較大的輸入性通脹壓力。

鄧志堅認為，155可能會是一個壓力點。日元目前仍有一點貶值空間，但預計不會再經歷直線式下跌。

“日元大跌為大勢所趨，而並非價值被低估。”楊傲正說，唯一可以使日元逆轉跌勢，只有日本央行宣佈改變目前超寬鬆貨幣政策的方向，或流露出收緊、改變等訊號，與美聯儲改變政策方向。

高盛預計，一旦利率在風險規避時期停止走高，預計日元將恢復與股價的典型相關性，且在美元進一步走強的時期升值。該情況很可能發生在市場認為美聯儲已完全定價，但新資訊卻仍在推動衰退風險上升的時期。高盛上調了3個月期美元/日元的預期至150（此前為145），但維持6個月後的長期預期為135， 12個月後的長期預期為125。

美日貨幣立場的改變將暫時緩解日元壓力，然而，因日本經濟結構缺陷為日元長期貶值的根本因素，日本當局的貨幣手段恐無法有效拉動日元回至原初的上升通道。

鄧志堅表明，即便待美聯儲充分加息後，由於支撐日元的因素不太明顯，尚無一個強勁的基本面驅動力，預計日元走勢也不會出現180度的轉變。”

楊傲正稱，於日本央行而言，日本8月消費者價格指數CPI通脹率最新雖升至3%，但在西方經濟體通脹已達8%-9%的情景下，日本若收緊貨幣政策或僅能放緩匯率貶值速度，但卻可能錯過國內提振通脹和經濟增長的契機。

摩根大通日本外匯策略主管Benjamin Shatil稱，投資者應警惕“暗示日元被嚴重低估”的說法，後者沒有考慮到日本經濟的結構性變化，而這些變化已從根本上改變了日元的交易背景。

“日元疲軟反映的是基本面因素，而不是投機活動。”Benjamin Shatil說，即便日本央行放棄寬鬆立場，也僅是為日元提供短期推動力。若要回到日元可持續升值的階段，最終需要從根本上改變日本貿易流的構成，如減少能源進口需求，但這些都屬於超越單純經濟考慮的重大政策轉變。

Benjamin Shatil解釋，日本現在從亞洲其他地區進口的電子產品超過了出口至亞洲其他地區的電子產品。簡單說，日本公司需要更多的外匯來支付進口，而不是通過出口獲得收入。“這對日元來說是一個根本性的負面動態。”

日本財務省10月20日公佈的貿易統計結果顯示，受進口能源價格高企疊加日元大幅貶值影響，日本2022財年上半年（4月至9月）貿易逆差達11。01萬億日元（1美元約合149日元），創有可比統計以來同期新高，延續了自2015年以來最長的連續赤字。

在經濟缺乏動力的情況下，貿易逆差給經濟增加了壓力，同時進一步加劇日元的疲軟走勢。

但日元走軟卻利好股票市場，鄧志堅說，尤其體現在“套息交易”（carry-trade）中，目前環境中，除部分資金流入美國等高收益經濟體外，仍有很大一部分資金流在日本尋求投資機會。

（統籌：馬春園）

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