關鍵時刻，神華是“底牌”

煤電是中國能源的底牌，中國神華等大型國有煤礦則是煤電行業的底牌。假如動力煤價格隨國際市場波動，中國經濟將隨煤電行業大起大落。

本刊特約作者李彤/文

2022年上半年，紐卡斯爾NEWC動力煤均價271美元/噸（1757元人民幣/噸）、同比增長173%。同期，秦皇島動力煤Q5500市場價均價為1187元/噸，同比上漲36%；而中國神華（601088。SH）動力煤銷售均價633元/噸，同比上漲26。9%。

國內煤價低於國際，神華出貨價更低，約為國際市場價的三分之一，這種局面的成因是什麼？

售煤為主業，三分之一靠外購

神華主營業務包括煤炭、發電、運輸、煤化工四個分部。由於煤炭價格上漲及業務調整等因素，2019年以來，煤炭業務所佔份額穩步提高到80%以上。

神華並非只出售自產的煤炭。為滿足使用者需求，神華利用自有運力，採購、摻配出不同種類、等級的產品。2018-2021年間，自採煤約佔總銷量的三分之二，外購煤佔三分之一。例如，2021年總銷量為4。8億噸，其中自產3。1億噸、外購1。7億噸，自產煤佔比64%。

但2022年上半年，總銷量2。1億噸，其中自產1。6億噸，佔比提高到75%，顯然與煤炭價格偏高有關。

2017-2020年，神華每年外購成本在500億-560億元之間浮動，約為煤炭銷售收入的26%-28%。2021年，外購成本突增至1029億元，同比增長111%，佔煤炭銷售收入的36%。

2022年上半年，外購成本301億元，同比減少27。5%，佔煤炭銷售收入的23%，略高於2016年的水平。

2017-2020年，神華的常態是：產量保持在3億噸左右，外購量1。5億噸，年銷量在4。5億噸，外購煤炭均價330元-350元/噸。

2021年，神華高價（607元/噸）外購1。7億噸，總銷量膨脹至4。8億噸。

2022年上半年，煤炭價格依然高企，神華煤炭產量同比增長3。4%，銷量卻下降12。7%，因外購量降至5000萬噸，降幅達43。5%。

2022年10月15日，神華髮布的《9月份主要運營資料 》顯示，煤炭產量同比增長5%，銷量下降14。5%。說明外購量較前6個月進一步下降。神華不是不想買，是沒法低價買到那麼多。

長協覆蓋率超過80%

2018年初，神華與6家電力企業簽署了為期三年的協議，採用“基準價（535元/噸）+浮動價”機制。到年末，年度長協使用者增至15家。

目前，神華執行年度長協、月度長協（簡稱“年協”“月協”）及現貨三種定價機制。長協覆蓋比例在79%-89%間波動，且與煤價呈一定的正相關。例如2019年、2021年兩個年度，煤炭價格走高，長協銷量佔比分別為89%、84%；2020年煤炭價格疲軟，長協銷量佔比跌至79%。2022年上半年，年協、月協銷量分別為1。05億噸、7410萬噸，合計佔總銷量的85%。現貨銷量2040萬噸，佔總銷量的9。7%；坑口直銷1110萬噸，佔總銷量的5。3%。

2019年起，月協以相對少的銷量貢獻了比年協更多的銷售收入。特別是2021年，月協銷量比年協低5。6%，收入卻比年協高58。3%。原因是月協銷售均價達765元、比年協高67。8%。有意思的是，2021年現貨均價599元，比月度長協低21。7%。

2022年上半年，年協銷售均價增至513元，增幅為12。5%；月協銷售均價808元，增幅為5。6%，小於年協；現貨均價780元，仍然低於月協。

2021年，外購數量、價格都創新高，年協價格來不及調整，銷售毛利潤率從2020年的21%降至5%。幸而月協銷量均價提高了300元，取得652億元毛利潤，毛利潤率高達43%。

2022年上半年，年協毛利潤率恢復至22%，月協毛利潤率升至51%。年協、月協毛利潤分別為120億元、304億元。

長協銷量佔比接近90%，現貨佔比不到10%，神華透過長協中的月協爭取定價方面的靈活性。

歸納起來就是：長協盡義務，月協賺鈔票，現貨給客戶“撿漏”的機會。

開始披露外購收入、成本

直到2021年年報，神華一直聲稱“無法按煤炭來源（自產/外購）分別核算銷售收入、成本及毛利”。

2021年，神華年協銷量達2。08億噸，均價456元，毛利潤率僅5%。而外購高價煤炭達1。7億噸，佔銷量的36%，單價607元/噸。單獨核算的話，透過年協銷售的外購煤肯定是虧損的。

痛定思痛，2022年中報，神華開始披露外購煤炭收入、成本資料，有四個關鍵點。

第一，外購煤毛利潤相對較低。2022年上半年，外購煤、自產煤銷售毛利潤率分別為3。5%、50。9%；相差47。4個百分點。2021年（即年協價格提高前），年協大機率是虧本的！

第二，賺錢主要靠自產煤。2022年上半年，外購煤、自產煤銷售毛利潤分別為13億元、481億元，自產煤佔毛利潤的97。3%。外購煤銷量佔比達25%，對毛利潤的貢獻僅為2。7%。

第三，自產煤銷售成本中，除開採成本還要附加70%以上的其他成本。2022年上半年，自產煤單位生產成本為165元/噸，銷售成本為290元/噸，較開採成本高75。9%。

第四，外購煤銷售成本中，除採購成本還要附加20%以上的其他成本。2022年上半年，外購煤採購成本為301億元，而外購煤銷售成本為372億元，較採購成本高23。6%。

通常情況下，要對上期財務資料進行回溯披露。神華在首次披露外購煤收入、成本時沒有這樣做。看來是從2022年初開始對自產、外購進行單獨核算。

以現金分紅回報股東

2021年煤炭價格高企，由於年協制約上調銷售價格，而外購煤炭數量、價格上升，神華淨利潤率不增反降：歸母淨利潤502。7億元、淨利潤率15%（較2020年低1。8個百分點）。經營活動現金流淨額達到945。8億元（2017年為951。5億），為歷史第二高峰。

2022年上半年，神華歸母淨利潤達411。4億元，超過2020年度利潤；經營活動現金流淨額達583。6億元，同比淨增181億元。

銷量增幅不大，在外購價格波動的影響下，淨利潤保持十幾個百分點的增速實屬不易。神華主要以現金分紅回報股東，採取高分紅政策。

2017年派發181億元現金及499。2億元特別股息，現金分紅相當於歸母淨利潤的151%；2020年派發360億元現金，相當於歸母淨利潤的91。8%；2021年派發505億元現金，相當於歸母淨利潤的100。4%，按除權日前一個交易日收盤價計算，股息率達8。2%，遠高於茅臺，遠不及中石油。

央企都有良好的“家規”，特別是在香港、A股兩地上市的央企，只要條件允許分紅都很慷慨。

煤炭是中國能源安全的“底牌”

中國煤炭產量、消耗量均為世界第一，對外依存度遠遠小於石油。

2021年，規模以上工業原煤產量40。7億噸，進口3。2億噸（金額2319億元），對外依存度為7。3%。相比之下，2021年中國石油、天然氣對外依存度分別為72%、42%。

但由於中國煤炭消耗基數太大，雖然只進口“零頭”，還是佔世界煤炭貿易量的20。8%（2020年）。

由於對外依存度小，國內煤炭價格波動幅度遠小於國際市場。2021年，全球煤炭價格大幅震盪，紐卡斯爾NEWC動力煤年末現貨價166美元/噸，較年初增長98%。同期，中國環渤海動力煤價格指數增幅僅為26%（2021年末為737元/噸）。

動力煤價格與國際市場有一個“漸行漸遠”的過程。2017年，紐卡斯爾NEWC動力煤全年均價同比提高34%。神華動力煤銷售均價從317元/噸提高到425元/噸，增幅也是34%。但2020年紐卡斯爾NEWC動力煤價格先抑後揚，年末較年初增長29。2%，神華動力煤銷售均價卻下跌了3。8%；2021年，紐卡斯爾NEWC動力煤價格年中最高升至253。55美元/噸，年末為165。86美元/噸，較上年末上漲98。1%。神華動力煤銷售均價漲幅為43。4%；2022年上半年，紐卡斯爾NEWC動力煤均價271美元/噸（1757元人民幣/噸），同比增長173%。神華動力煤銷售均價633元人民幣/噸，同比上漲26。9%。

煤電是中國電力系統的供應基礎。2021年，煤電以47%的裝機容量貢獻了60%的發電量。

煤電是中國能源的底牌，神華等大型國有煤礦則是煤電行業的底牌。按每千瓦時耗煤0。3Kg推算，神華2021年為煤電企業提供的4。82億噸電煤可以發電約1。6億千瓦時，約佔全國總髮電量的20%，佔火力發電量的28%。

假如動力煤價格隨國際市場波動，中國經濟將隨煤電行業大起大落。幸好中國煤炭對外依存度不高，幸好神華是央企。

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