萬物皆跌我獨漲，強美元這是要上天？

過去一個多月來，美股再度重啟暴跌，新興市場股市更是一片哀鴻，非美貨幣一年來對美元的跌幅基本都在10%～30%的區間，即使“避風港”美債價格和黃金也因為激進加息而重挫。

過去一週，美元指數已突破了113。19大關，這是什麼概念？

一年以來漲幅21.49%，創2002年5月以來的新高。

最近的前高是2002年1月的120附近，一年來美元對歐元升值17。43%、英鎊20。84%、澳元10。54%、韓元21。15%、日元29。95%、人民幣10。36%。

目前，美聯儲仍在激進加息程序中，勢頭有增無減，且在一眾弱勢“同行”的承託下，強美元大機率會持續下去。歷史上，美債收益率尚未見頂之際，強美元很難熄火，而年內美聯儲還料將加息125個基點（BP），今年已經加息了350BP，強度前所未見。強美元難道是要上天？120看似也近在咫尺。

鮑威爾大變臉

之所以美元指數狂飆突進，美聯儲主席鮑威爾的大變臉起碼貢獻了一半。上週四（9月22日），美聯儲加息75BP，並提升了2022～2024年的利率預測，分別從3。4%、3。8%、3。4%調整為4。4%、4。6%和3。9%，徹底粉碎2023年降息的幻想，導致美股大跌，當日美元指數正式突破111大關。

不過，這一切已經早有預警。

《華爾街日報》上週初就爆料，8月底，鮑威爾“撕毀”原定講稿就代表著市場的分水嶺。知情人士披露，鮑威爾廢掉了原計劃在8月末全球央行年會上講話的演講稿，並轉為傳遞一個簡單的訊號——美聯儲會接受在打壓通脹時出現衰退。

前美聯儲高階經濟學家、現任耶魯大學管理學院教授的William English評論稱，“我懷疑，鮑威爾對7月（美聯儲議息）會後的形勢緩和並不開心。”6月下旬開始，標普500在經歷了25%的大跌後一度反彈近20%，市場甚至開始為明年降息80BP定價。

然後我們就看到了鮑威爾撲滅市場轉鴿、希望嚇崩美股的講話，演講時他強調，“我們必須堅持加息，直至大功告成”，直言“歷史記錄對過早放鬆政策提出了強烈警告”，直接給市場對明年下半年美聯儲開始降息的預期潑冷水。

鮑威爾舉了最激進的美聯儲前主席沃爾克（Paul Volcker）的例子。沃爾克在上世紀80年代初透過懲罰性加息來遏制兩位數的物價上漲，將美國經濟拖入了深淵。“我們必須堅持下去，直到任務完成。”

美國8月CPI同比上漲8。3%，儘管低於7月的8。5%，但高於市場預期的8。1%；更令政策制定者擔憂的是，在剔除波動較大的食品和能源價格後，8月核心CPI同比上漲6。3%，而前值為5。9%。這也顯示通脹已經深入美國的方方面面。

也有觀點認為，市場對通脹形勢過於悲觀了，畢竟通脹領先指標暗示通脹將持續下行。不過，關鍵在於下行的速度和幅度。汽油價格正在下降，但最終通脹資料需要更長時間才能降到美聯儲的目標（2%），特別是如果俄烏衝突持續的話。這將使美聯儲寧可更加鷹派一些。同時，美聯儲此舉也是為了挽回自己的信譽。

高盛預計，在目前3。5%的利率基礎上，美聯儲還將在11月、12月分別加息75BP和50BP（較一個月前的預測分別調高了50BP和25BP），這意味著年底利率水平就將高達4。75%。20年來，利率已經很少觸及這一水平。而且，明年很可能利率還將保持在這一高位。高盛也在週五調整了對美股的預測，將2022年標普500目標價從4300點調低至3600點，如果出現深度衰退，不排除將跌至3150點。

歐元、日元、英鎊過於拉垮

要知道，歐元在美元指數中的構成中佔比近60%，歐元、英鎊也是主要構成，而今年這些非美主要貨幣都過於疲軟，這也導致美元指數只能被迫大幅飆升。

儘管歐洲央行此前也開始加息，但加息幅度遠不及美聯儲，且2023年歐元區經濟陷入嚴重衰退的預期高企，能源危機陰霾籠罩。

俄羅斯已經徹底對歐洲“斷氣”，自2021年初以來，作為歐洲市場基準價格的荷蘭TTF天然氣期貨即月合約已經上漲了9倍，從20歐元/兆瓦時上漲至目前的185歐元/兆瓦時，此前一度飆升至300歐元/兆瓦時。這導致歐洲的用氣成本大幅飆升，電價飛漲，高成本甚至導致製造業需求下降，不少金屬冶煉企業停工。關鍵在於，冬天也不遠了，如何度過寒冬將成為歐洲的最大考驗。

為了過冬，歐盟各國早早從夏天就開始了“囤氣”，相當一部分歐盟成員國的庫存都達到了80%以上，德國的天然氣儲量高於歐盟標準，10月前就達到了80%，11月前能達到95%。但問題在於，即使庫存滿負荷，也只能在俄羅斯維持正常供應的情況下確保正常使用，並可以承受一些暫時的停供。如果持續斷供，無疑將面臨嚴峻考驗。

多位在海外的大宗商品策略師對筆者表示，如果是正常的冬季，現在的庫存量大概只能撐不到兩個月，但歐洲的冬季大概是從11月一直到明年4月。如果今年遭遇寒冬，那麼歐洲可能舉步維艱。

當然，歐洲也可以從其他地方尋求替代，但成本、運輸問題都仍十分棘手。為了彌補俄羅斯天然氣量的減少，歐洲LNG（注：

LNG為

液化天然氣，而從俄羅斯進口的多為“管道天然氣”）進口已同比增長60%，主要來源於美國。這使得全球液化天然氣基準JKM在2022年平均上漲200%。

管道天然氣價格便宜，且管道都是現成的，而全球LNG供應能力確實無法滿足歐洲的需求，且“基建”不足——德國根本沒有處理LNG的氣化基礎設施（要將被壓縮成液態進行運輸的LNG轉化成氣態才能用）。德國為了解決這一短板，已經快速申批了一批海上浮動氣化船，但是這些“基建”需要時間，再快也要到2023年了；同樣，新能源和煤的補充，同樣需要時間，現在如果“斷氣” ，這個冬天根本來不及。

目前，歐洲LNG進口加工能力相當集中，主要掌握在沿海的英國和西班牙手上，這兩個國家就佔了整個歐洲LNG氣化能力的50%左右，LNG只有先在這些國家加工之後，才能再透過管道運到其他內陸歐洲國家。這種分佈不均的問題，已經開始“預演”了。近幾個月，英國對歐洲大陸的幾個管道基本上都處在閒置狀態，氣都讓英國自己先給截留了。而在亞歐大陸的最東端，日本今年可能也將面臨異常寒冷的冬天。“搶氣”大戰似乎在所難免。

考慮到這些背景，歐元如果還能走強，那可能才是奇蹟。而且也就在歐元對美國跌破平價後（今年是20年來首次），英鎊眼看著也可能跌破平價。

英國央行在上週四（9月22日）宣佈加息50BP，將基準利率上調至2。25%，但英鎊/美元目前逼近37年低點。英國央行認為，經濟或已進入衰退，但可能避開了“深度”衰退。英國央行在宣佈加息之餘還宣佈，將在未來12個月裡開始拋售所持英國政府債券，減持800多億英鎊。交易員表示，將英國的情況和美國的情況對比後，預計英鎊/美元或許繼續下跌。

日元就更是疲弱不堪，一年來對美元跌去了整整30%，美元/日元一度突破147，創24年新低，且日本央行毫無加息的意思。

日本央行上週四（9月22日）還宣佈，維持超級寬鬆政策不變。央行行長指出，央行未來兩三年將保持指導意見不變。也就是說，日本央行維持利率在-0。1%並堅持每日按0。25%的收益率水平購買10年期政府債券。

關鍵在於美債收益率

激進加息下，美債收益率飆升，導致美元和其他貨幣之間的息差急劇擴大，自然導致非美貨幣匯率貶值。

例如，上週，一年期美國國債收益率突破4。1%，創下近十多年來最高水平。另一邊，中國一年期國債收益率在1。8%左右。有交易員感嘆道，一年期美國國債收益4%，國內三年期AAA國企債目前也僅2。8%。今年2月至8月，外國持有的人民幣債券被持續拋售了828億美元。

目前看，美國的利率上行趨勢尚未結束，美國的國債收益率要領先於美國聯邦基準利率見頂，如果加息在明年上半年見頂，那麼美債收益率大概會在今年底見頂，相應的人民幣貶值壓力可能也會延續到今年年底。歷史資料來看，在2年期美債收益率見頂前，美元指數也很難見頂。

截至上週收盤，美元/人民幣已經突破了7。1，跌勢未止。值得一提的是，9月21日，人民幣對美元中間價報6。9798，當日即期交易價格最弱觸及7。106，較中間價的偏離程度達到近1。6%。

2014年3月17日起，作為匯率改革的關鍵一步，銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%。多位中外資行交易員和分析師對筆者表示，截至9月22日，央行連續近21天將人民幣中間價定在高於模型預測的水平。彭博資料顯示，9月22日的負偏差是彭博從2018年開始釋出中間價預測資料以來最大的，達到了約850點（即22日中間價按照公式應該報7。0648）。9月15日“破7”當日，偏差近550點，是當時一段時間的高點。

從中間價不難看出，央行持續釋放穩定訊號，但整體貶值的趨勢似乎仍難逆轉。而且目前人民幣的估值並沒有被低估，因此各界認為重新幹預並讓人民幣升值並無必要。

機構普遍認為，未來中間價仍將釋放穩定訊號，央行的工具箱也仍然充足。

貿易順差和佈局中國股債的國際資金流入是匯率的關鍵變數，未來也將主導人民幣走勢。

鑑於海外經濟體面臨衰退風險，外部部門的利好因素可能會減弱。巴克萊預計，2023年中國的經常賬戶順差或將從2022年的3370億美元（佔GDP的1。9%）收窄至2490億美元（佔GDP的1。3%），貿易順差將從2022年的9450億美元降至2023年的8690億美元，但這仍是比較高的位置。

“我們預計第四季度出口增長將放緩至3%左右，因為全球經濟衰退正在逼近，新出口訂單放緩。由於美國和歐盟需求疲軟，中國8月出口增長低於預期。”巴克萊提及，全球宏觀背景繼續惡化，受歐洲嚴重衰退的影響，發達經濟體料將在2023年進入衰退。該機構目前對年內美元/人民幣的目標價為7。15，明年一、二季度分別為7。25和7。

投資性資金的變化也不容忽視。投資者對久期或匯率持謹慎態度，套利交易已經放緩，尤其是對於全球收益率而言。今年2月至8月，外國持有的人民幣債券減少了828億美元。不過，這種資金外流的速度可能會放緩，因為在對沖基金、資管機構大幅拋售後，現在剩下的大部分持有量反映的是儲備管理機構、主權財富基金和指數跟蹤基金。

除了債市，股市的外資流出並沒有那麼劇烈。儘管北向資金近期比較低迷，但全年仍淨流入468。8億元，低於去年全年的4000億美元（歷史新高），9月以來淨流出165。63億元。

不可否認，地緣政治風險和經濟挑戰固然存在，但估值較低可能本身就是一種優勢，而且A股行為模式本身就同其他市場有所不同。摩根大通做了一箇中日（資產）的比較，日經Topix股指在1989年12月開始經歷將近14年的下降，到了16倍的市盈率，現在中國股市是10～11倍，該機構認為價效比凸顯。估值低的優勢在於，市場已為眾多可預見的風險進行了定價或折現。