認養一頭牛IPO疑雲：3年狂砸10億銷售費，靠“忽悠”撐起185億估值？

網紅乳企——認養一頭牛最擔心的問題，還是爆發了。

自7月5日招股書披露以來，認養一頭牛就遭遇外界的各種質疑：重營銷、輕研發，3年燒10億銷售費；認養一頭牛認養模式實為“忽悠”；玩出“雲花樣”後為何銷聲匿跡？……

時間財經注意到，作為一家集研發、生產與銷售的全產業鏈乳企，認養一頭牛“偏科”明顯，捨得燒錢營銷，但研發投入卻嚴重不足。

招股書顯示，該公司銷售費用卻連年爆增，三年累計高達10億元。資料顯示，2019年-2021年，認養一頭牛各期銷售費用分別為 1。94億元、3。03億元和4。83億元。其中，營銷推廣費已從2019年的0。71億元增長到2021年的4。14億元。在其2021年近5億元的銷售費用中，營銷推廣費佔比已超八成。

而在研發投入方面，2019年-2021年，認養一頭牛的研發費用分別為0元、61。39萬元及687。13萬元，三年累計僅750萬元。

結果是，公司卻陷入“增收不增利”的尷尬。招股書顯示，2019年至2021年度，認養一頭牛營收分別為8。65億元、16。50億元和25。66億元，淨利潤分別為1。05億元、1。47億元和1。40億元。

“在營銷方面非常巨大的投入，也逐漸將這家企業操作為一個網紅品牌。認養一頭牛最大的風險在於其產品力不足，從專利技術上看，我並沒有找到它的發明專利，有的只是對產品品質沒有什麼貢獻的外觀專利，所以它本質上還是在走營銷路線、網紅路線，在技術創新上是缺乏的。作為食品企業，這也會引起消費者的擔憂。”艾媒諮詢集團CEO兼首席分析師張毅對時間財經表示。

對於認養一頭牛IPO，廣東省食品安全保障促進會副會長朱丹蓬也對時間財經表示，“認養一頭牛”的模式在沒有供應鏈加持的情況下，容易被認為是噱頭，未來要看“認養一頭牛”的具體落地情況，比如產業鏈的完整度、奶源品質、創新服務體系、以及相關的產品線。

對於外界的質疑，認養一頭牛，似乎早有預感。在其招股書中，認養一頭年明確提醒投資者：公司主導品牌“認養一頭牛”在乳製品行業已初步具備較高的知名度和使用者基礎。但若未來出現品牌形象維護不力，使得消費者對公司產品的信任度和忠誠度下降，進而將會對產品銷售產生重大不利影響。同時，如果未來乳製品行業或本公司受到媒體的負面不實報道，對行業發展及公司品牌認知產生重大不利影響，相關報道或認知及其擴散情況未能得及時、有效的澄清和消除，將可能對公司經營業績造成不利影響。

認養一頭牛，徒有虛名？

“買牛奶，不如認養一頭牛。”是品牌認養一頭牛贏得消費者青睞的原因之一。

不過，“牛主人，咱家線下養不了真牛。”雖然將消費者稱之為“牛主人”，但網紅乳企認養一頭牛的客服仍對時間財經否認可透過其平臺“認養一頭牛”。

但此前，認養一頭牛官微公開表示：2020年5月， 認養一頭牛曾釋出百萬家庭認養計劃，並表示“養牛，我們是認真的！”；同年11月，認養一頭牛表示“實名認養奶牛的使用者收到來自‘一頭’的一封信”；去年4月，認養一頭牛更換logo時也表示“要在替使用者養奶牛的路上走得越來越專業。”……

從“百萬家庭認養計劃”到“替使用者養奶牛更專業”，再到如今官方客服表示認養一頭牛隻是品牌名稱，消費者並不能真的線上下認養一頭牛。這種矛盾的細節，也隨著認養一頭牛披露的招股書而曝光。

時間財經注意到，認養一頭牛招股書並未提及 “認養”模式，只稱是一家從事乳製品研發、生產與銷售的公司，而其披露的產能資料卻進一步戳破了認養一頭牛的“認養”概念。

招股書顯示，2019年公司的純牛奶和酸奶自有產能為0，全部來自外協生產。2020年有少許的自有產能投入，但超過九成來自外協廠商。

直至2021年，公司自有產能才明顯提高，但外協產量仍佔總產量的36%以上，這顯然與其一直宣傳的“自產奶源”不符，也使“認養一頭牛”的概念更加模糊。

深諳營銷打法的認養一頭牛，儘管在2019年之前並無自有產能，在品宣中也常以“自有奶源”為品質保障的賣點，不斷打造科學餵養“貴族”奶牛的概念，以此增加消費者對奶源的信任感。

早在2017年、2018年，認養一頭牛就多次宣傳公司自有牧場的優勢，隨後也多次在宣傳中提到產品使用的均是自有奶源。比如2018年公司成立2週年時，認養一頭牛透過官微釋出文章表示，“能得到……認可，也得益於我們自有牧場+優質奶源+WCM生產+利樂包裝的加持。”

圖源：認養一頭招股書

但招股書顯示，認養一頭牛於2019 年4月在山東臨沂設立山東生產基地，2020 年 10 月山東生產基地完工並投產，隨著生產基地產能釋放，自主生產逐漸成為公司的主要生產模式。而認養一頭牛也曾回覆媒體表示，山東臨沂生產基地是認養一頭牛的第一座自有工廠。

除了對自有牧場的強調，認養一頭牛還在宣傳中透露一頭牛每天的伙食費高達80多元，來證明企業原奶的好質量。2019年，認養一頭牛曾發文表示：我們每天給奶牛吃北美進口苜蓿草澳洲進口燕麥草喝280米的深井水算下來每頭牛一天的伙食費要80多元！當真是人不如牛啊！！

據招股書介紹，認養一頭牛產品的直接主要原材料為生牛乳，生牛乳的上游原材料則主要為豆粕和玉米等飼料。2021年，公司玉米類飼料採購總額為1。56億元，豆粕類飼料採購總額4993。73萬元，如以公司“奶牛存欄量超過6萬頭”的數字估算，每頭奶牛每天吃玉米、豆粕類飼料的伙食費不足10元，與80元相差甚遠。

燒錢模式：增收不增利

“我就是有段時間老在電視廣告裡看到認養一頭牛，買了一罐奶粉嚐鮮就沒買過了，如果要喝鮮牛奶，我還是會選擇大品牌吧。”自稱被認養一頭牛廣告打動的張女士對時間財經表示。

認養一頭牛能在短時間內做到25億元的營收規模，與企業在營銷上的投入不無關係。

公開資料顯示，成立之初，認養一頭牛就與吳曉波頻道、丁香醫生、十點讀書等自媒體KOl合作，收穫了一批原始粉絲。隨後，認養一頭牛慢慢從自媒體拓展到小紅書、抖音、微博、B站等平臺，透過內容種草吸引年輕使用者，併入駐頭部主播直播間進行帶貨。此外，認養一頭牛還邀請羅永浩打造神反轉廣告片，開啟牧場24小時直播，以及與喜茶等品牌跨界互動等。

與電商平臺、社交平臺等頻繁合作的背後，是隨著網購使用者數量愈加趨於穩定，頭部電商平臺商家競爭更加激烈的現實，這也使得認養一頭牛的邊際獲客成本、營銷費用日益攀升。

值得注意的是，認養一頭牛公司2021年的銷售費用率為18。82%，明顯高於同行水平。據悉，伊利股份、光明乳業、新乳業、三元股份的銷售費用率分別為17。46%、12。50%、13。91%，15。45%。

實際上，營銷費用的日益增長似乎已開始吞噬認養一頭牛的淨利，開始出現“增收不增利”的尷尬局面。

招股書資料顯示，2019年-2021年，認養一頭牛營業收入保持逐年增長，分別為8。65億元、16。50億元和25。66億元；但公司淨利潤並未有顯著增長，分別為1。05億元、1。47億元和1。40億元。

公司主營業務收入也高度依靠線上銷售渠道。2019年至2021年，公司線上銷售收入分別為5。28億元、12。46億元和19。51億元，佔主營業務收入的比例分別為62。30%、77。50%和77。67%。

認養一頭牛在招股書中也提出線上營銷費用持續增長可能存在的風險：隨著網購使用者增量趨於穩定，主要頭部電商平臺的商家競爭日趨激烈，邊際獲客成本有所提高，“如果公司未來不能及時開發低成本的獲客渠道，或者上述銷售費用投入無法取得預期效果，公司經營業績可能受到不利影響。”

此外，因銷售卡產品使用含有格式化條款字樣進行宣傳，認養一頭牛子公司杭州一頭牛曾在2020年11月受到行政處罰。天眼查資料顯示，2020年10月，杭州市下城區市場監督管理局對杭州一頭牛在京東商城開設的認養一頭牛官方旗艦店進行檢查，發現其銷售的認養季卡、認養年卡背面的使用說明中均有“最終解釋權歸杭州認養一頭牛生物科技有限公司所有”的字樣，被杭州市下城區市場監督管理局下發《行政處罰決定書》，並處罰款1萬元。

上述行政處罰詳情也透露出，為迅速推廣品牌，認養一頭牛所售認養卡為虧本銷售。相關行政處罰資訊顯示，杭州一頭牛自2019年4月1日至2020年10月18日認養季卡銷售了19799張，認養年卡銷售3877張，認養季卡的銷售額為4423739元，認養年卡的銷售額為3597081元。杭州一頭牛也表示，為了能迅速推廣品牌，京都商城上認養季卡、認養年卡都是虧本在銷售。根據其成本核算，每張認養季卡虧損金額5。29元，每張認養年卡虧損金額65。36元。

即便如此，認養一頭牛在招股書中依然表示，“公司需要保持較高水平的營銷推廣費投入，以鞏固品牌的市場地位，並致力於成為知名公眾消費品牌。”

基於此，認養一頭牛擬在此次上市募資款項中拿出5。2億元用於品牌知名度的打造。據招股書，認養一頭牛本次發行擬募集資金18。51億元。其中，用於3年期的品牌建設營銷推廣專案為5。2億元。

具體規劃上，認養一頭牛擬支出3。28億元用於透過購買淘寶、京東、抖音等平臺資訊流推廣工具進行品牌推廣，0。95億元透過微博、小紅書、騰訊影片、今日頭條等平臺以文章、小影片以及其他圖文形式進行內容營銷，以及與KOL流量達人合作在抖音等平臺直播，剩餘0。97億元則用於樓宇電梯廣告、明星合作代言、影視劇集合作等。

圖源：認養一頭牛招股書

不難看出，其規劃的品牌營銷專案絕大部分以線上為主。但認養一頭牛的對自身的定位為：形成了以網際網路線上銷售為基礎、逐步向線下銷售拓展的國內知名新銳乳製品品牌。

對此，乳業分析師宋亮對時間財經表示：“認養一頭牛高昂的營銷費用投入，也證明了乳企競爭激烈。但這肯定不能成為企業的核心競爭力，因為其他新的品牌或者企業也可以透過投錢營銷來暫時搶佔市場，這個並沒有門檻。”

此外，宋亮也表示，認養一頭牛會不會對電商流量產生高度依賴，得看其整個品牌在消費者心目中塑造的能力有多大，另外一個就是看它線下渠道的佈局是否會順利，“佈局線下最大的困難是如何協調線上與線下的利益矛盾。此外，線上下推廣之時，高額的進場費是企業鋪貨、推廣的一個難題”。

在線上渠道為主的現狀下，認養一頭牛過去三年的存貨餘額暴增。截至2021年底，該公司存貨賬面值較2019年增長超320%，達4。52億元。

對此，認養一頭牛也解釋表示：“公司存貨餘額逐年增長，主要隨著業務規模擴大，為保障未來業務需要，擴大了原材料採購，公司增加了以乳製品為主的庫存商品備貨規模。”

但更為值得關注的是，在存貨越來越大的情況下，針對認養一頭牛產品質量問題的投訴也逐漸增多。

據第三方平臺黑貓投訴，認養一頭涉及投訴百餘條，其中包括“一頭牛酸奶發黴”、“認養一頭牛牛奶變質發臭”、“認養一頭牛兒童奶保質期內變質”等內容。

估值185億？

高昂的營銷支出，快速搶佔市場，“認養一頭牛”的模式似乎比較受資本青睞。

時間財經留意到，擬上市前，認養一頭牛進行多次增資，引入美團龍珠、古茗等多家外部投資機構的同時，也使得公司估值翻倍增長。

據招股書，2014年7月，認養一頭牛前身河北康宏牧業有限公司成立。隨後的2014年7月至2021年4月，認養一頭牛經過4次增資、2次更名。這期間，2020年後的發展尤其迅速，3次增資都發生在2020年7月至2021年4月不到1年之間。

從增資價格來看，2020 年9月認養一頭作為有限公司完成第三次增資，增資價格為3元/註冊資本。7個月後的2021年4月，認養一頭作為有限公司完成第四次增資，增資價格為18。63元/註冊資本，對應的公司整體投後估值為約 48。08 億元，由各方協商確定。

值得一提的是，與前期7個月內增資價格增長超五倍不同，接下來的3個月內，認養一頭牛的估值卻並未發生變化。

2021年7月，浙江認養一頭牛乳業有限公司更名為浙江認養一頭牛乳業股份有限公司，認養一頭也完成作為股份公司第一次增資。彼時，公司引入集創泰弘、鮮豐水果2家外部投資機構，增資價格仍為18。63元/註冊資本，對應的公司整體投後估值為約49。84 億元；同年12 月，認養一頭作為股份公司完成第三次增資，增資價格為 27。63 元/註冊資本，對應的公司整體投後估值翻倍增長為約100。64億元。

另據招股書顯示，認養一頭牛此次IPO擬首次公開發行不超過4047。06萬股，佔發行後總股本比例不低於10%，擬募集資金18。51億元。

若以此進行估算，此次IPO後，認養一頭牛估值或將達185。1億元。

“上市前密集增資引進各種機構，主要是兩個方面操作，最直接的就是可以提高IPO前的估值，另外一個還可以募集企業發展所需要的資金。”

艾媒諮詢集團CEO兼首席分析師張

毅對時間財經表示。

185億元的估值，已超過如光明乳業、三元股份等知名乳品上市企業。這似乎並不符合常理。

從營收體量來看，認養一頭牛不足光明乳業的1/10。財報顯示，2021年，光明乳業營收292。1億元，歸屬淨利5。923億元。同期，三元股份營收77。31億元，淨利2。452億元。

從營收規模、淨利潤、奶牛存欄數等來看，與認養一頭牛較為持平的或是乳企天潤乳業。

財報顯示，2021年天潤乳業營收21。09億元，淨利潤1。497億元，收入規模略低於認養一頭牛，但淨利略超過後者。此外，截至2021年末，天潤乳業共有18 個牛場，牛隻總存欄數約 3。54 萬頭；認養一頭牛擁有生產性生物資產奶牛有3。7萬頭。

但從總市值來看，截至8月1日收盤，天潤乳業總市值39。54億元，總股本3。2億，動態市盈率27。98。

那麼，認養一頭牛，到底靠什麼撐起185億元估值？針對上述相關問題，時間財經聯絡認養一頭牛公司，截至發稿，未獲回覆。（北京時間財經 吳珊）