智通美股高階投教丨手把手教你玩轉反向ETF

剛被“血洗”的美股終於等來了反彈，不過，仍有許多分析師認為遠未到抄底的時候。

作為投資者，不妨做好兩手準備，在博反彈的同時，也可以做好準備以等待下一次做空的機會。

智通財經APP此前在《9年牛市將終結？做空美股正當時》一文中，就已講述了直接做空個股的方法，但該方法風險高且成本高，比起另外兩種方法來說不具備價效比。這篇文章就細講價效比最高的反向ETF，雖然反向ETF不能直接做空股票，但也沒有任何保證金的要求。

什麼是ETF？美國ETF如何運轉？

ETF是“交易所內交易基金”的英文簡寫。除了可以像傳統共同基金一樣申購和贖回，還可以在二級市場上像股票一樣地交易。

美國市場上的ETF種類繁多，這篇文章主要講的是反向ETF以及帶槓桿的反向ETF。反向ETF的邏輯很簡單，假設標普500指數上漲5%，那麼反向ETF的投資目標應該是下跌5%，反之，反向ETF會期望實現上漲5%。而帶槓桿的反向ETF則是在反省ETF的基礎上增加槓桿。

在美國，AP（Authorized Participants）是ETF的重要參與者，每隻ETF都擁有數個AP。在一級市場上，AP可以創設或贖回ETF，在二級市場上，AP可以調節ETF的市場流動性。據ICI調查資料，截至2015年，平均單隻ETF擁有34個AP，活躍AP僅有5個。一般規模越大的ETF活躍AP越多，流動性也相對更好。

有的AP還承擔做市角色，在二級市場上提供雙邊報價改善流動性。AP之間存在相互競爭關係，這使得ETF能夠享受更高質流動性服務的同時，又不嚴重依賴於活躍AP。在諸如金融危機、系統故障等特殊的市場情況下，這種競爭關係將能夠很好的保障ETF流動性的延續。

國內投資者投資美國ETF有兩種方式。一是開設美股賬戶，直接在二級市場上購買ETF；二是準備一籃子股票（在某些股票難以買到時，也可用現金替代）去申購，一般情況下，申贖訂單中涉及的對價和ETF份額之間的交收需要3個交易日，但目前實際上很多ETF的交收效率都已經縮短至T+2。

若同時參與ETF一二級市場的交易，則可從中找出套利機會。不過，由於美國ETF一級市場的流動性比國內的低太多，且申贖時間也多了兩天，因此該種套利機會並不常見。

二級市場上，ETF的價格取決於供求關係，偶爾可能會出現ETF偏離其資產組合的資產淨值。此時，AP將會在二級市場進行購買或拋售ETF份額，使ETF的價格始終趨近於資產淨值。

ETF會與資料上合作計算日內每15秒報價一次的組合日間參考價值，或基金份額參考淨值。按照規定，反向和槓桿ETF需要每天公告申購贖回清單，以及每天的持倉結構。ETF發行人或指數供應商一般會公開發布指數成份。

ETF的成本

購買ETF將會產生兩種費用，即費率和佣金。

在做空美股的三種方法中，反向ETF的費用是最低的。根據ICI統計，ETF的平均費率水平比同類型主動管理產品低0。2%-0。4%，且呈逐年下降趨勢。截至2016年，股票型ETF的平均費率水平為0。23%；債券型ETF為0。31%。

此外，有的ETF供應商甚至能給出更多的優惠，如下圖數只ETF年費率僅為0。03%。

除了費率低外，買賣ETF時所需的佣金也十分便宜，具體要根據券商而定。如有些ETF的發行方為了擴大市場份額與券商合作採取了免傭。

槓桿反向ETF的風險

在購買反向及槓桿反向ETF前，務必要了解其中的風險。

首先是複合效益產生的風險，這將會讓投資者在ETF的盈利上打個折扣，且槓桿越大該風險也就越大。一般來說，只要持有超過一天的反向ETF就會受到該風險的影響。這也決定了透過反向ETF做空美股最好採用短線交易的方式。

假設投資者持有一個做空S&P 500的雙倍槓桿反向ETF。當S&P 500下跌1。2%，該ETF則會下跌2。8%，這個跌幅並不是簡單地把指數下跌的1。2%乘以2得出來的。雖然2。8%和2。4%的差別不算太大，但是隨著時間拉長，複合效應會使這個差距越來越大。

（上曲線為2倍槓桿，下曲線為3倍槓桿）

所以，假設你持有了一支雙倍槓桿反向ETF一個月，而在此期間其追蹤指數上漲了10%，那麼這支槓桿ETF的跌幅很可能遠不止20%。

對於槓桿ETF，持有時間越長，誤差的複合效應就越大，投資回報就越不理想。

第二個缺陷在於衍生證券的交易成本。

一般來說，加槓桿ETF的費率遠高於普通ETF。如標普500指數ETF的費率為0。04%，而加了槓桿的ETF費率為0。9%，是不加槓桿ETF的22。5倍。

除此之外，加槓桿ETF為了實現2、3倍於跟蹤指標的走勢，通常會持有衍生品來提供敞口。這其中就會產生較高的手續費，並最終讓投資者來買單。

（槓桿ETF投資標的構成）

槓桿ETF倉位中存在掉期合約的組合，所謂掉期合約是一種內交易雙方簽訂的在未來某一時期相互交換某種資產的合約，該合約的波動通常會比跟蹤標的波動高得多。假設S&P 500下跌了1%，而三倍槓桿反向ETF需要上漲了3%，但該槓桿組合中的掉期合約可能上漲了4%，那麼就可以透過賣出漲幅超過1%的合約，而增持漲幅小於1%的合約來調整該ETF的漲幅，使其正好為指數跌幅的3倍。

調整組合的過程中往往會產生大量的手續費，這些手續費會直接體現在ETF的淨值裡。

此外，槓桿反向ETF還會產生相關性風險、信用風險、流動性風險等，相關性風險即ETF無法與其跟蹤的指數達到高度相關，信用風險是交易對手無法履行其義務導致互換協議的價值大幅下降，流動性風險則是無法及時買賣其持有的標的。

進階版做空——VIX ETF

2018年2月，VIX指數一度狂飆115。6%至37。32，並在第二天進一步暴漲到50。超高的波動率讓投資者一夜認識了VIX，也有一些空頭在此時狂賺數億美元。

（彭博社製作的“50美分”空頭2017年初至2018年2月的VIX期權頭寸累計損益）

交易VIX可以讓人一夜鉅虧，也能讓人一夜暴富。從風險及收益比來看，VIX ETF無疑是反向ETF的進階版。

VIX不僅代表著市場多數人對於未來指數波動的看法，更可清楚透露市場預期心理的變化情形，這也是其被投資人稱為恐慌指標的原因之一。簡而言之，就是當VIX越高時，表示預期後市波動程度更劇烈，且預示著不安的心裡狀態，反之亦然。

智通財經APP發現，現在的VIX指數編列方式主要以選擇近月和次近月期權合約中的一系列滿足特定條件的合約，來計算預期波動率。雖然VIX指數反映的是未來30天的波動程度，卻是以年化百分比表示。

如果你想知道這個資料的真實含義，可以將這個資料除以12的平方根，例如，某天的VIX指數為25。83，25。83 / sqrt（12） = 7。46，這就表示未來一個月標普500預計漲跌7。46%。

VIX隱含著投資人對未來指數波動的預期，因此，在市場波動劇烈之時，也是投資VIX的好時機。

目前，最大和最成功的VIX產品是iPath S&P 500 VIX短期期貨ETN（Arca：VXX），在第一個月和第二個月的VIX期貨合約中持有多頭頭寸，每天滾動。

和槓桿反向ETF一樣，VXX的滾動收益也會收到複合效應的影響，其滾動收益率為負。更重要的是，由於波動是一種均值恢復現象，VXX在當前波動率較低的時期（在預期波動性增加的情況下定價）和在當前波動率較高的時期（為低波動性的回報定價）時的交易往往高於正常水平。

iPath S&P 500 VIX中期期貨ETN（Arca：VXZ）在結構上類似於VXX，但持有第四、第五、第六和第七個月VIX期貨頭寸。因此，VXZ更多的是衡量未來波動性的一個指標，而且對波動性的影響往往要小得多。但VXZ同樣受複合效應的影響，如果市場穩定且波動性低，該ETF將出現虧損。

對於尋求更高收益且能承受更高風險的投資者來說，還有更多的高槓杆替代方案。比如恐慌兩倍做多的VIX ETN（Arca：TVIX）。對於這個ETN，紐約證券交易所層自己在TVIX上的產品單上寫著：“如果你把ETN作為一項長期的投資持有，你很可能會損失你全部或大部分的本金。”

複合效應僅是VIX ETF的風險之一，該投資策略以不善於映象VIX而聞名。一個月的ETN代理只佔每日波動率的25%到50%，中期產品在這方面的表現甚至更差。

常用的做空類ETF集合

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