國美20年百億租賃計劃，到底是不是割韭菜？

圖片來源@國美控股集團官網

文丨財經琦觀

時隔半年，爭論紛紛的國美租賃交易終究還是落地了。

最新公告顯示，2021年9月17日，總金額178。65億元的長期租賃交易協議已獲公司股東特別大會投票透過。

其中，國美零售擬向國美管理租賃國美商都、湘江玖號及鵬潤大廈。三處物業租期長達20年，整體租金178。65億元。

國美零售將拆分成兩部分支付對價，其中175。76億元的對價以發行股份的方式支付；剩餘約2。9億元，將透過向國美管理轉讓國美零售旗下Hudson Assets全部股權的方式支付。

就參與交易的雙方來說，承租方國美零售為上市主體，出租方國美管理則是國美創始人黃光裕全資持有。

看上去好像是“左手倒右手”的遊戲，讓散戶本能感到警惕。

自訊息傳出以來，關於“20年租金換股權方案”的爭吵就沒有停止過。

有人說這是典型的“關聯交易”，“利益輸送”；

也有人說“頭一次見有公司一把透支到未來20年，必將載入套現割韭菜的經典教案”；

但另一邊，也有媒體出來為這種做法站臺，稱這是“長期主義的體現”，是一種“巧妙的雙贏”。

以上聲音中，無論是散戶的抱怨還是媒體的吹捧，或是隻言片語的抱怨，或是東拉西扯的吹捧，很難看到對這筆交易本身的系統分析。

對國美而言，這筆涉及到20年，近兩百億的交易無疑是一項重大的動作，既能窺探其動向，也能根據此來揣測其未來的發展預期。

因此，本文共有三個目的。

1、用人話說清楚這筆交易到底是怎麼回事；

2、誰吃虧，誰獲利，韭菜們，啊不，散戶們在這個過程中又扮演了什麼角色；

3、在上述基礎上，分析國美接下來可能的動作，以及相應的戰略意圖。

01、股權為誰稀釋？

首先從最粗顆粒的地方入手：買賣雙方。

更準確來說，應該是承租方和出租方。

第一個結論：肯定不能說人家是“左手倒右手”。

承租方，國美零售2019年年報顯示，黃光裕和其妻子杜鵑透過對國美管理有限公司、Shinning Crown Holdings Inc。和Smart Captain Holdings Limited等公司的全資持有，共同擁有國美零售50。26%股權。

出租方國美管理為黃光裕全資持有。

簡化後的認識是這樣的：

小黃跟小散倆人合夥開了一個便利超市，倆人所有權五五開；

小黃家裡有一套門面，正好租給便利超市。

第二個結論：粗略來看，看不出誰吸誰的血，誰割誰的韭菜。

開超市，是不是得租門面？

你不租小黃家的，是不是也得租別人家的？——物業成本，企業運營的正常一環。

門面給你了沒？——企業權益到手了。

作為便利店的重要合夥人，小散這時候就得坐起來了。擦把臉，來進一步細化分析顆粒，來算算細賬。

大方向很清晰，就是租房子的事兒。

但租金價格合不合理？這筆錢是誰出的？公不公平？合不合規矩？這都需要細細研究。

第一個要點：交易沒有現金，對價以股份形式支付。

股份哪裡來的？

——直接增發。

公告顯示，交易前，國美管理手中的股份是550億，佔總股數的23。08%。交易後，國美管理手中的股份增加到了約1542億，佔比來到了43。22%。

整體來看，國美管理的總股數增加了約99億，其餘股東手中的股份無變化。

一個極簡的數學題來類比。

小黃1股，小散1股，共2股，各佔比50%。

現在增發了1股給小黃的家人小房，小黃1股，小散1股，小房1股，共3股，各佔比33%。

增發前後，便利店沒有發生任何變化。

但增發後，小散的股份減少了17%，小黃的股份同樣減少了17%。

這就是人們常說的股份權益稀釋。

所謂增發，就是小黃和小散各拿出17%的股份給第三個人，也就是那個定增物件。

而在國美的此次交易中，第三個人就是小黃自己。

進一步簡化，再回到便利店的比喻：小黃和小散合夥做生意，小黃拿著自己家房子未來20年的使用權進來加註，小散讓渡了17%的股權給人家。

乍一看貌似很公平，但還原到資本市場上就全然不是這麼回事。

最直觀的困擾在於，小散強行被綁定了20年。

單從上市公司主體出發，我們可以將此次交易理解為一次“採購”行為，只不過採購回來的不是實物，而是持續20年的使用權。

橫向比較來看，從未聽說過一家企業的採購行為會導致稀釋股權的，這在直觀情感上就難以接受。

具體到此次行為中，國美零售此次“採購”之後，將在未來20年的時間裡來慢慢“消化庫存”。

這20年中，後續投資者都不需要再考慮房租的事，但交易之前的投資者們（國美零售持股方），則直接承擔了一半代價（股權稀釋）。

02、黃老闆沒佔便宜

大邏輯管著小邏輯。

此次交易中，股權稀釋就是最本質的大邏輯，利空所有“不能堅定持股超過20年的投資者們”。

但我們確實還有幾個小邏輯值得分批討論。

前面我們說到，要把這場“股權換租金”的交易看作一次採購。

對企業自身來說，這次“採購”到底是利空還是利多，主要看以下三點。

1、得看採購回來的東西是不是物超所值——付出的代價，以及當下時段橫向比較價格；

2、得看採購回來的東西在未來會不會貶值——未來相應商圈商業綜合體的租金價格走向；

3、以及還要看採購回來的東西，是否真的以生產要素的身份發揮了相應作用——對企業經營主線起到了重大促進；

其中，由於時間跨度太長，2和3的討論意義並不大，但這是一個可以持久拿出來對照觀察的標準，因此列在此處，以供參考。

本章節將重點探討第一部分。

交易中涉及到的三項出租物業，分別為位於北京豐臺科技園的國美商都，位於湖南長沙的湘江玖號，以及位於北京朝陽區的鵬潤大廈。

租賃期限為2021年7月1日至2040年12月31日。其中鵬潤大廈因現有租約受限，租期將從2023年3月1日起，對於國美商都和湘江玖號，上市公司則享有一年免租金待遇。

其中，國美商都的總建築面積約為52。46萬平方米，湘江玖號的總建築面積約為13。05萬平方米，而鵬潤大廈目前的租賃面積為4。25萬平方米，專案將於2023年3月1日擴充套件至7。05萬平方米。

粗略計算，國美零售以178。65億元的代價租賃合共72。56萬平方米的物業，租賃期限為234個月，假設上述三個物業的租賃費用均一致，且每月只有30天，則意味著國美零售以3。5元/平方米/天的價格租賃到位於北京、長沙的核心商業物業。

橫向比對，北京中關村的商業租金在8。5元/平方米/天左右，北京朝陽燕莎商圈的商業租金在11元/平方米/天左右，長沙湘江玖號的租金也在6元/平方米/天左右。

也就是說國美零售的此次“押0付20年”，還是拿到了一些優惠的。

再來看發行股份定價。

早先公告透露，經由訂約方公平磋商後，釐定為2。11港元每股，較當時的收市股價溢價約39。74%。

如今國美的股價已經跌到了0。7港元。

根據交易情況（99億股對價人民幣175。76億元），結合最新匯率測算，我們可以得出成交股價為2。13港元/股，溢價更是高出了204。3%。

那麼僅就國美零售增發的股份交易來看，國美零售相當於是把每0。7港元當成了2。13港元來使用，賬面來看，就可以理解為是打了“3折的折扣價”。

但需要注意的是，無論是低於市場價的租金，還是溢價極高的成交對價股，這些貌似佔了便宜的要素，都無法抵消股權稀釋這一事實。

我們常說“大邏輯管著小邏輯”。

意思就是，當一個人打劫你時，哪怕他態度謙和，動作溫柔，最後還給你留了十五元的打車費，但這些善意都屬於小邏輯。

而真正需要抓住的大邏輯是，你被打劫了。（比喻與國美無關）

03、信心最貴

事已至此，往往會有不少傳教士出來佈道，將手按在《韭菜的自我修養》上，鄭重要求各位把“眼光放長遠些”。

這說的其實也有道理。

向前看，看機會，找增量，大家一起向好處奔，這才是投資者與創業者之間的和諧願景。

聽人勸，吃飽飯，接下來我們說一些各位愛聽的話。

首先，我真誠認為這不能歸結為“割韭菜”行為。

尤其對黃光裕本人來說，成交價格我們已經清楚算過了，樓是人家自己的，作為“出租方”，黃光裕吃了很大的虧。

有人說20年一次付清，隨便到哪都會有折扣的。

但這個折扣也是有底線的，200%以上的股價溢價，將近市場價一半的租金平米單價，一裡一外差不多打1折了。

你要說利益輸送，這更像是黃老闆給股東們反向輸送了一波利益。

再者說，黃老闆拿的是股份又不是現金或抵押物，股價漲他才賺，股價跌，他損失最大。

但之所以有爭議，是因為這不合規矩，不常見，也反常理。

這裡面最大的問題在於，黃光裕透過這一操作，提前將未來20年的租金收益直接變現到今天，我們單單把它形容為“毀家紓難”，“誓與公司共存亡”的英雄主義是不準確的，這更像一種典型的加槓桿行為。

股東們怕什麼？

同樣三座樓，租賃權套利了一次後，產權是不是還在手裡？

理論上，房產還能繼續抵押，進一步融資。

這還不算完，租金換的是不是股權？

租金要一年一年的收，股權是不是可以立馬減持變現了？再不濟，股權立刻質押融資總是可以的吧？

什麼叫財技了得。

我們常說，動盪時刻，信心比黃金還貴。

對國美而言，當下又一次處在了關鍵的歷史轉折期。

無論是互聯互通的再次開放，還是平臺經濟反壟斷大潮的開啟，作為巨頭中的吊車尾，原本毫無勝算的國美迎來了難得的歷史機遇。

國美缺不缺錢？

截至2020年末，國美零售有息借款總額為329。28億元，同比增長22。63%；資產負債率高達98。2%，並已連續六年增長；貨幣資金約95。95億元，同比增長17。2%。

無論是眼下的恆大，還是上半年的蘇寧，都是一頭撞在了這個負債率上。

都說國美船小好調頭，但98%的負債率，真的也已經是亮起了紅燈。

業務方面，黃光裕迴歸後分別打造了“真快樂”和“折上折”兩個線上引流渠道，同時以安迅物流為基礎，展開了自建物流的探索。

線下方面，國美計劃繼續增強網格式佈局，在明年年底前鋪設7000家中型家生活展廳與10000家小型國美驛站，並在重點城市開設“地標式城市展廳”，初期會選擇北京、長沙等關鍵城市。

這需要的都是白花花的銀子。

透過20年的租金換股權交易，國美零售一方面穩住了現金情況，明顯降低了賬面負債率，另一方面加強了自身的股權控制，為未來的擴大融資留下了足夠的空間。

可以說是以時間換空間的典範。

自黃光裕出獄以來，大量的普通投資者蜂擁而入，既有“傳奇故事”的光環效應，也有藉著輿論勢能來撈一把的“投機客”。

長期來看，國美的問題並不會因某一個“強人”的出現就立刻反轉。

行業趨勢，經濟走向，上下游實力對比，渠道的弱化等客觀問題，都很難以某個個體的意志就有所轉移。

面向未來，我們能得到的最確切的結論是：黃光裕的控制權增加了，主動權更強了，操作的靈活性更高了。

但他靈活的方向是利己還是利公司？

主動權放大後的結果，是其能力的放大還是弱點的放大？

第二點尚可從周邊資訊以及行業發展走向來窺探，第一點則是一個完全的黑盒。

如今，國美的小散們像極了新婚之後的妻子，丈夫整日加班不歸，家裡所有的積蓄都握在手裡，房貸還換成了你的工資卡來還。

你不知道他在想什麼，他嘴上說都是為了這個家，你只能信任他。

不然？

不然就趕緊離。