一年賣8億燕麥，9成原料依賴進口的西麥食品上市了

在遞交招股說明書一年半以後，桂林西麥食品股份有限公司（以下簡稱：西麥食品）終於透過稽核，並將於近日正式登陸深交所中小板。經過努力之後財報各項資料皆有所最佳化，但背後隱藏的問題卻不是一朝一夕能夠解決的。

雖然西麥食品玩了一把文字遊戲，招股說明書中稱從未出現過重大食品安全事故，但往年曾有過食品抽檢不合格的事件卻昭示其無法繞過的產品質量問題，對此發審委也進行了詢問。

另一方面，西麥食品市場份額連年下降，自身也存在著產品結構單一、過度依賴進口原材料等問題，生產成本和盈利能力受原材料價格變動影響較大。還有，無數先例都曾經或者正在證明著“重營銷輕研發”的模式並不能帶來長久的利潤增長，雖然高喊著“加大研發投入”的口號，但卻似乎並沒能從行動中看出任何端倪。

如今雖然領到了資本市場的入場券，但卻遠沒到可以高枕無憂的時刻。

食品安全隱憂未解

本次西麥食品計劃發行2000萬股，募集資金6。61億，主要用於燕麥產品研發、生產以及拓展銷售渠道，其中2。11億用於品牌建設及營銷渠道升級。

招股說明書顯示，2016-2018年西麥食品營業收入分別為6。31億、7。2億、8。51億，年均增長率達14。46%，淨利潤分別為9447。18萬、1。01億、1。37億，2018年淨利潤增長35。17%，但扣非淨利潤僅增長12%，總體來看，扣非淨利潤呈下降趨勢。

為了順利透過上市稽核，西麥食品在財務指標上也是下了一番功夫。2016-2018年，西麥食品長短期償債能力均有大幅度提升，流動比率由1。66上升為2。52，資產負債率則由12。15%下降至0。36%。

雖然西麥食品的各項財務指標同往期縱向比較都有不錯的增長，但事實上部分指標與行業平均水平橫向比較時還是略有差異。2016-2018年西麥食品存貨週轉率分別為5。57、5。92、5。29，平穩中略有下降，而與此同時，行業平均水平卻從5。61上升至6。49，差距逐步增大；另外2016-2018年西麥食品應收賬款週轉率分別為14。95、16。5、20。46，穩步上升，與行業平均水平差距不斷縮小。

如果說償債能力等財務指標還有可能在IPO程序中逐漸改善，那麼西麥食品真正的不足是體現在指標之外的，其中就包括整個行業都繞不開的食品安全問題。在西麥食品的招股說明書中有一節專門提到了“食品安全風險”，貫穿原材料採購過程、產品加工過程、運輸、倉儲及銷售過程，以及行業其他公司食品安全事故帶來的影響。

值得一提的是，雖然西麥食品在招股說明書中稱自設立之日起，從未發生過重大產品質量問題或食品安全事故，但事實上2012年西麥食品子公司生產的牛奶燕麥片黴菌超標檢驗不合格，2016年同樣因為子公司生產的核桃牛奶燕麥片被檢驗處黴菌超標。雖然抽檢不合格但並未造成重大食品安全事故，西麥食品這是玩了一把文字遊戲。

關於這一問題發審委會議也進行了相關詢問，要求西麥食品說明在各個生產環節產品質量及食品安全的內部控制是否健全並能夠有效執行、是否獲得食品生產經營所必須的批准或稽核等問題。另外，貓妹查看了消費者服務平臺“黑貓投訴”，西麥燕麥2019年唯一一條投訴也與食品安全有關。

成本依賴澳大利亞進口原材料

如果說食品安全問題是行業普遍存在的問題，那麼下面這些問題應該就是西麥食品自己的問題了，其中之一就產品結構過於單一。

招股說明書顯示，西麥食品目前的主要產品為純燕系列麥片和複合系列麥片，報告期內，燕麥系列產品貢獻的銷售收入分別佔公司主營業務收入的98。46%、98。11%和97。72%，貢獻的毛利分別佔公司主營業務毛利的99。38%、99。03%和98。71%，燕麥產品基本涵蓋了西麥食品主要的收入和利潤來源。

2018年，純燕麥片與複合燕麥片分別佔總營業收入63。29%、33。54%，分別貢獻淨利潤65。79%、32。92%，收入結構基本固定，另外二者毛利率分別為63。55%、60。02%，其中純燕麥片毛利率略有上升。

與純燕麥片毛利率同時上升的還有其產能利用率，從2016年99。22%到2018年已經增長至121。97%，但另一方面複合燕麥片的產能利用率卻極為低下，雖然2016-2018年已增長11。05%，但到2018年末也只有62。75%，產能嚴重過剩。

不過2018年純燕麥片和複合燕麥片產量共計55079。42噸，按照1000g/罐的規格估計，西麥食品一年大約能賣出5500萬罐燕麥，雖然每年產量都在增長，但自2015年之後，西麥食品市場份額還是連連下降，丟掉燕麥市場頭把交椅，至2018年市場份額已不足15%。

資料來源：歐睿國際前瞻產業研究院整理

產品結構過於單一背後是對原材料的嚴重依賴，西麥食品每年99%的營業成本來自純燕麥片和複合燕麥片，而直接材料分別佔純燕麥片和複合燕麥片成本的86。98%、88。95%。

西麥食品生產耗用的主要原材料包括燕麥粒、植脂末和白砂糖，主要包裝材料包括包裝大袋、包裝罐、包裝禮盒和包裝紙箱。其中燕麥粒超過90%來自澳大利亞，2016年以來由於澳大利亞燕麥粒豐收，採購均價由2。32下降逐步至1。66，降幅達28。45%，這也是西麥食品毛利率上升的原因，而2018年由於乾旱，澳大利亞進口燕麥數量整體有所下降，未來原材料價格波動勢必對生產成本和盈利能力造成較大的影響。

另一方面，西麥食品銷售模式以經銷為主，2016-2018年經銷模式收入佔比分別為77。65%、75。08%、73%，而西麥食品的經銷商卻並不太穩定，近年隨著企業規模擴大，新增經銷商數量逐年增加，但每期裁撤經銷商數量也一直居高不下，每年近乎20%的經銷商會被更換，而這除了影響企業穩定性也給營業成本增加了負擔。

研發費用只有銷售費用的零頭

西麥食品的另一大問題就是其“重銷售輕研發”的經營模式，雖然西麥食品在招股說明書中不止一次提到要“重視研發”“加大研發投入”，但到2018年末其研發人員總共才9人，而銷售人員則有1422人，佔員工總數61。83%。

另外，看起來2016-2018年西麥食品研發投入從189。8萬上漲至324。03萬，增長了70。72%，但相對營收規模來說依然非常微不足道，同一期間西麥食品銷售費用分別為2。22億、2。51億、3。31億，佔營業收入比重分別為35。12%、34。89%、38。89%。2018年西麥食品研發投入佔營業收入比重依然不足1%，僅僅是銷售費用的“零頭”。

即使是與行業其他公司相比，西麥食品的銷售費用率也是非常之高的，2016-2018年行業平均銷售費用率僅為27。7%、26。66%、21。81%，呈下降趨勢，而西麥食品銷售費用率卻逆勢上揚。

正如西麥食品自己提到的，目前燕麥產品市場同質化現象嚴重，僅依靠促銷或者廣告等銷售手段並非長久之計，以消費者為核心，提高食品質量、研發拓展產品種類才是王道。