從企業財務資料看未來投資需求變化

2017-11-25 金羊毛工作坊 金羊毛工作坊

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文章：從企業財務資料看未來投資需求變化

作者：陳健恆、田昕明、朱韋康

摘要：

截至2017年10月31日，全部A股3408家上市企業披露了2017年三季報，剔除其中25家上市銀行、55家非銀金融上市企業、中石油中石化之後，統計可比口徑下非金融上市企業盈利、現金流、槓桿等表現如下。

整體上，3季度上市公司的表現基本延續了2季度的情況，略微出現一些回落的跡象，具體而言：收入增速平穩，利潤增速略有回升，總體處於高位，資產負債率與存貨基本保持穩定，當行業間分化依舊顯著，存貨增長與資本開支意願不高，經營現金流與投資現金流均回落。

在半年報點評中，我們為年度經濟判斷中的觀點尋找到了微觀層面（上市企業）的證據，在本次報告中，我們的重要工作就是重新審視這些經濟判斷，哪些被證實，哪些被證偽，原因是什麼？從三季度資料中我們發現：第一，製造業資本開支行業間分化明顯，總量仍然保持低位，且行業分化特徵與二季度相類似，從行業大類的角度看，製造業投資仍然難以大幅反彈，第二，PPI向CPI的傳導仍然不強，但不能完全被上市公司經營資料所體現，我們認為，上市公司對於行業的代表性有限，雖然全行業都具有提價意願，但上市公司的提價能力顯然更強，未來還要關注需求的變化，如果需求穩中趨弱的格局沒有改變，那麼行業整體提價的能力就仍會受到限制。第三，房地產行業資料的惡化速度加快，但投資尚未明顯下滑，投資的強勁與房地產企業拿地積極有關，同時，也有上市房企對全行業代表性變弱有關。

此外，我們也對決定明年經濟執行的兩個核心問題——基建與地產，從中微觀層面進行了分析。

基建層面，從工程機械的產銷和保有量情況看，基建投資需求仍然穩健，但不能將工程機械銷量的同比增長直接對映到基建投資的增長上，置換需求仍是“高增長”的主因，另一方面，如果細讀十九大報告，並結合最近財政部，銀監會的檔案，我們認為地方債務問題是重要任務中“化解重大風險”的重點指向。對於廣義地方財政的限制很難放鬆，這對於地方政府資本開支將形成持續的壓制。

但也有一個矛盾點需要注意，十九大也提出了精準扶貧，振興鄉村，公共服務均等化等發展目標，從以往的經驗看，這有可能會增加地方政府的資本開支意願，而從最近城投債的募集說明中，我們也能看到這樣的跡象，可能在今後的一段時間，“想做事”與“錢不夠”都會困擾著地方政府，PPP等融資模式也可能進一步得到發展，但基建投資整體增速回落的態勢不會發生改變。

地產層面，除去一些大家已經充分討論的矛盾點（比如銷售與投資之間的矛盾，行業週期與政策之間的矛盾）在銀行去槓桿與資產新規的影響下，典型房地產企業的資金狀況未來會出現更加嚴重的惡化，這必將影響其資本開支能力，但是需關注今年的一些新現象，租賃房和共有產權房建設可能對於房地產投資產生一定的影響，很多租賃住房的供地價格非常低廉，而且拿地的企業往往不是一般意義上的房地產企業，有可能是“類城投性質”的國企，（本區的國有全資地產商），這些企業的經營建設行為，可能更多與“政策導向”一致，資金不一定是這類企業的約束，更不能用上市房企財務資料對這類企業的生產經營行為作出推斷，綜合來看，我們認為2018年地產投資或仍以平穩為主，不會出現太大幅度的起落。

綜合來看，我們認為明年經濟超預期的風險不高，平穩略有回落的可能性較高。同時利率對於經濟的反制力量只會遲到而不會缺席，如果當前債券市場的弱勢不改變，那麼無論廣義財政還是地產明年的資本開支都面臨巨大的資金約束，貨幣當局也可能會對政策進行調整。

一、 回顧觀點，關注新問題

在二季報的分析中，我們為年度經濟判斷中的觀點尋找到了上市企業微觀層面的證據，比如製造業投資的分化存在明顯的行業特徵，PPI向CPI傳導乏力（從上市企業的經營，利潤率的角度），房地產企業窖藏資金等。時間進入四季度，雖然債券市場出現了較大的調整，但是我們仍需審視這些經濟判斷，哪些被證實，哪些被證偽，原因是什麼？另外，透過審視三季度的資料，那些判斷可以延續？哪些需要修正？

另外，對一些市場分歧較大的問題，也值得我們給予更多的關注，第一是基建的問題，從中長期邏輯上，基建增速下滑是大勢所趨，但是在短期，除了逐月的資料，很難找到基建走弱/走平的證據。第二是地產的問題，我們確實看到了房地產企業資金鍊在趨緊，但是另一方面，企業拿地仍然比較積極，新開工會不會隨之被拉高，造成房地產投資在中短期（3-6個月）還維持在一個較高的水平？這兩個問題，可以說是目前債券市場上揮之不去的陰霾，本篇報告我們希望以一個更加細緻的視角去審視這個問題。事實上，宏觀上對這些問題的討論已經非常充分，但長期邏輯無法解釋短期問題，尤其是無法判斷節奏，我們只能從更細微的角度去尋找經濟變數邊際變化的蛛絲馬跡。

據此，本文餘下部分的內容如下所示：第二部分是對非金融市場企業三季報的概述，第三部分是對我們二季度研判的再審視，第四部分我們重點討論與基建相關的問題，主要抓手是工程機械企業和乘用車企業（以重卡為代表）的生產經營情況以及建築類企業的訂單情況。第五部分我們重點討論與地產相關的問題，重點在於分析在拿地增速快速回升的背景下，地產投資是否可能受到提振而短期維持在高位（甚至出現上行）。第六部分是總結。

二、 三季度上市公司財務資料概述

在二季報的分析中，我們為年度經濟判斷中的觀點尋找到了上市企業微觀層面的證據，比如製造業投資的分化存在明顯的行業特徵，PPI向CPI傳導乏力（從上市企業的經營，利潤率的角度），房地產企業窖藏資金等。時間進入四季度，雖然債券市場出現了較大的調整，但是我們仍需審視這些經濟判斷，哪些被證實，哪些被證偽，原因是什麼？另外，透過審視三季度的資料，那些判斷可以延續？哪些需要修正？

另外，對一些市場分歧較大的問題，也值得我們給予更多的關注，第一是基建的問題，從中長期邏輯上，基建增速下滑是大勢所趨，但是在短期，除了逐月的資料，很難找到基建走弱/走平的證據。第二是地產的問題，我們確實看到了房地產企業資金鍊在趨緊，但是另一方面，企業拿地仍然比較積極，新開工會不會隨之被拉高，造成房地產投資在中短期（3-6個月）還維持在一個較高的水平？這兩個問題，可以說是目前債券市場上揮之不去的陰霾，本篇報告我們希望以一個更加細緻的視角去審視這個問題。事實上，宏觀上對這些問題的討論已經非常充分，但長期邏輯無法解釋短期問題，尤其是無法判斷節奏，我們只能從更細微的角度去尋找經濟變數邊際變化的蛛絲馬跡。

據此，本文餘下部分的內容如下所示：第二部分是對非金融市場企業三季報的概述，第三部分是對我們二季度研判的再審視，第四部分我們重點討論與基建相關的問題，主要抓手是工程機械企業和乘用車企業（以重卡為代表）的生產經營情況以及建築類企業的訂單情況。第五部分我們重點討論與地產相關的問題，重點在於分析在拿地增速快速回升的背景下，地產投資是否可能受到提振而短期維持在高位（甚至出現上行）。第六部分是總結。

1. 收入增速平穩，利潤增速略有回升，總體處於高位

營業收入方面，三季度營業收入同比增速與二季度持平，同比增長25%，處於歷史高位。行業間收入增長格局與二季度基本一致，利潤方面，三季度與二季度相比淨利潤繼續下滑，總體上，三季度與二季度的趨勢十分類似，上市企業的收入與利潤增速仍維持在較高水平。（圖1，2）

需要關注的是，市場之前非常擔心成本端上漲會造成中下游行業毛利率的下降，進而迫使企業提價，但從當前的情況看，企業利潤水平平穩。同時最近幾個月，下游企業毛利率基本保持穩定（圖3），但從CPI分項來看，似乎下游企業並不存在普遍的提價行為，其中緣由需要我們深思（結構原因或企業對於漲價吸收能力較強？）。

2. 資產負債率與存貨基本保持穩定，行業間分化依舊顯著

資產負債率方面，非銀上市企業資產負債率在三季度有所下降，三季度非銀企業資產負債率自二季度的62。2%降至62。0%。或與今年以來企業降槓桿加速有關。（圖4）存貨方面，存貨的同比增速微幅回落，但仍處於較高水平，需要注意的是：分行業來看有些下游行業的存貨同比增速仍然較高（如家電和電子），去庫存壓力在這些行業上可能逐步顯現（圖4，5）

3. 存貨增長與資本開支意願不高，經營現金流出現回落，投資現金流有所回升

經營活動現金流繼續出現收縮，延續了之前的趨勢，這說明企業的回款可能開始變慢，另外固定資產與在建工程的同比增速出現弱反彈，投資活動現金流也同樣出現了反彈，但我們並不看好可持續性。（圖6，7）

負債增速仍然處於高位，總負債的絕對水平仍然有所提升，在整個盈利改善週期中，企業的槓桿水平並沒有明顯的下行，同時企業貨幣資金同比增速開始回落。在企業貨幣資金增長較快的情況下，企業的資本開支意願尚且不強，目前隨著經營性現金流的回落，企業進行資本開支的能力也將受到制約。（圖8）

三、 二季度對經濟的判斷基本驗證，但也需重新審視

在半年報點評中，我們為年度經濟研判補充了“上市公司層面的證據”，當前來看，大多數判斷仍能得到三季度企業財報以及三季度經濟資料的支援，但也有一些判斷與披露資料存在一些偏差，具體情況如下所示。

1. 製造業投資行業間分化明顯，總量仍然保持低位

我們之前曾經將製造業投資拆分成六大類來觀察行業之間的分化，結果表明，電子機械行業和裝置製造業的投資增速有明顯反彈但是其他行業的投資增速沒有明顯改善，行業之間形成明顯的分化。（圖9）

如我們之前的分析，製造業投資仍未出現顯著回升，我們依然強調，製造業投資要下沉到行業至少是行業大類層面進行分析，微觀改善的“觀感”和宏觀資料的低迷之間的“矛盾”並不是真正的矛盾，如果把視角下沉到行業層面，那麼邏輯仍然清晰，兼具資本開支意願和資本開支能力的部門資本開支確實出現了反彈，但傳統行業受制於去產能去槓桿政策投資仍然沒有出現明顯反彈。

由於2017年工業企業利潤確實出現了比較快速的上升，同時投資在2017年基數較低，所以很多投資者認為，即使明年需求轉弱，投資資料也未必出現明顯的下滑，甚至可能會重複地產之前的故事（地產也是銷售與投資持續背離，結果2017年出現了銷售和投資的背離）。

我們認為這種擔憂確實存在邏輯上的可能，但是工業企業和地產也有很多不同，第一是工業企業和地產企業的庫存狀況並不十分一致，雖說絕對水平不高，但是工業企業的庫存同比增速確實處於一個階段性的高點，接下來一段時間可能處於一個小的去庫存週期，這與極低的地產庫存水平不同。第二是工業企業部門的去產能，去槓桿政策仍然比較嚴厲，企業的資本開支意願仍然不強，而對於地產行業，就供給層面仍有一些偏利多的因素出來（如棚改，租賃供地，共有產權房等），所以我們並不認為地產行業的投資——銷售之間的背離會在製造業領域重現。

另外，我們仍然強調一點，就是談投資大幅反彈需要行業層面的證據，相比資本支出速度一直在高位的裝置與電子行業，我們更關注資本開支一直低迷的傳統行業（如果談利潤與投資背離，那更多說的也是後者），如果明年投資增速發生反彈，我們也傾向於力量主要來自於“傳統行業利潤累計，投資在長期低迷後出現的修復性反彈”，但我們認為在總需求緩慢回落的背景下，反彈的高度將非常有限。

2 PPI向CPI的傳導仍然不強，但不能完全被上市公司經營資料所體現

PPI向CPI傳導的弱勢也是之前我們的主要觀點，我們之前提出：本輪上游向下遊的傳導能力有限（工業品上漲結構的差異），第二是下游需求平穩甚至弱向下，企業有提價意願但提價能力不足。從三季度經濟執行來看，PPI同比增速強勁增長，CPI仍然比較穩健，另外就PPI內部而言，生產資料與生活資料的價格似乎也未出現明顯背離。從統計資料的層面，這個判斷得到了驗證，但是邏輯卻和上市公司資料發生背離，以最為典型的家電行業為例，其利潤同比增速仍然上行，收入的增速也基本維持在高位。（圖10）

在我們工業生產四分法模型中，下游（大消費類）上市公司單季的毛利水平仍然保持穩定，甚至略有上行，利潤總額同比增速雖有所回落，但仍處於高位，這說明企業成功消化了原材料價格上漲的壓力，由於需求水平尚好，所以不排除企業是透過提價對沖了對成本上行的影響。但是確實我們觀察到從統計資料層面，下游工業品的提價並不明顯，上市企業和整體樣本可能存在差異。（圖11）

雖然沒有更多的證據，但是我們認為行業集中度的提升應該是這種分化的原因之一，上市企業總體上來看還是一個有偏的樣本，更多偏向於大企業，整體行業的情況應該弱於上市公司的表現。

PPI向CPI的傳導在未來仍然是非常重要的話題，我們的觀點是，企業的提價意願肯定是提升而非下降的，但是提價能力仍然要看整體需求（而非上市公司層面的需求），目前我們維持整體需求穩定略向下的判斷，因此企業提價能力也有限，考慮到2017年非食品CPI水平較高，2018年CPI並不會出現特別顯著的提高，但是需關注一些潛在變化，比如外需（重點是歐洲的財政政策），這些是可能打破平衡的邊際力量。

3 房地產行業資料的惡化速度加快，但投資尚未明顯下滑

我們的上季度報告中明確指出：房地產企業的資金狀況在惡化，從三季度的資料來看，這一趨勢仍然延續，我們仍以上市房地產企業的淨槓桿與貨幣資金+其他流動資產的同比增速作為參考指標，這兩個指標相對於二季度還是繼續惡化了。（圖12）

但是投資資料卻未發生明顯的回落，尤其是去年下半年基數偏強，在這種情況下，投資資料單月同比能保持穩定實質上意味著投資資料偏強，這在一定程度上超出我們當初的預期。

從事後來看，企業加速拿地是投資超預期的主要原因，其實這個因素在我們當初的分析中也有所提及，在之前與投資者的交流中，我們也發現在地產投資這個問題上，正反邏輯是相互交織，比較紛亂的，因此即使我們認識到拿地這個問題，也難以對短期投資進行判斷，這個困擾無論是在2季度末還是現在都是存在的。為了釐清這個問題，我們在後面專門闢出一個章節來討論這個問題。

上個季度，我們還對企業的匯兌損益和現金處置進行了一些研判，總體上的結論是匯兌損失較大的企業的結匯意願可能有所增強，同時企業進行資本開支的意願不強，很多資金被配置在短端（銀行理財），由於3季度這些資料並不披露，因此難以進行跟蹤，但是從宏觀指標上來看，工業企業投資依然低迷，外匯佔款在緩慢恢復，但速度較慢，大致符合我們的預期，只是遺憾的是，併為對債券市場形成有效支援，從未來來看，國內短端收益率相比上季度末仍有上行，吸引力仍然較強，資管新規對於理財的影響可能偏長期，短期仍不會改變企業配置理財的行為，所以這種“不做開支買理財”的行為可能仍將持續，明年會不會向資本開支轉換，如我們之前的分析，仍需持續觀察。佔款方面，即使不能大幅恢復，但是也肯定不是利空債券的因素。

四、 宏觀研判一：基建投資增速終將回落

基建投資增速回落是我們對經濟最為重要的判斷，最為重要的邏輯是我們面臨一個廣義財政回落的週期，16年-17年上半年是廣義財政最為激進的年份，我們在之前的87號文點評報告中對這個問題有過比較詳細的闡述。從當月的基建投資增速來看，也呈現一個波動回落的態勢，只是回落的速度略慢於市場的預期。（圖13）

我們嘗試從微觀層面去尋找一些“研判基建強弱的證據”，一個重要的角度是工程機械的銷量，事實上，這也是市場認識基建投資強弱的一種“感性方法”，今年以來，工程機械的銷量一直非常亮眼，也不止一次影響到債券市場的風險偏好，那麼是不是能從工程機械行業的執行情況看出基礎設施投資的“蛛絲馬跡”？

1. 工程機械行業持續復甦

從三季報來看，機械行業收入、淨利潤增速均處於歷史高位（圖14），而挖掘機是工程機械行業的先行品種，景氣度通常領先其他工程機械品種3-6個月。挖掘機旺盛銷量的主要原因得益於基建、礦山需求和不弱的地產行業需求，導致土方機械持續復甦。

挖掘機行業最近可謂表現亮眼。16年下半年來挖掘機持續回暖（圖15），伴隨推土機、裝載機和汽車起重機銷量出現回暖，基建、PPP專案等因素助推下，行業景氣呈現擴散態勢。

1） 10月銷量繼續高增長，海外銷售表現亮眼。10月國內大挖/中挖/小挖分別銷售1538/2507/5616臺，分別同比增長97。7%/126。1%/62。5%，1-10月大挖/中挖/小挖分別銷售15147/25544/64261臺，同比增長

157。2%/136。1%/88。4%。與此同時，海外銷量增速繼續上升，單月同比增速達84。9%，成為今年以來單月同比最高增長的月份。

2）利用小時數穩健增長。小松挖掘機利用小時數從9月的137。3回落至10月的136。5，同比下跌0。4%，或由於10月的假期因素。顯示出下游需求仍然不弱。

2. 工程機械保有量增長放緩

從自下而上的角度，真正對基建和宏觀走勢有指導意義的是挖掘機的保有量*開工率，開工率可以用小松利用小時數，即小松機械公司公佈的月度挖掘機利用小時資料（最早資料始於2011），透過挖掘機的感測器獲取的第一手資料，可信度較高。保有量由於沒有現成的統計資料，需要透過年度銷售等資料進行估算。

根據截止到2016年底，中國工程機械協會資料顯示，液壓挖掘機149。8-162。4萬臺。為了擬合保有量的趨勢，我們採用以下方法估算保有量：1、先統計國內實際需求量：境內企業當年銷售量+同類產品當年進口量-同類產品當年出口量=當年國內市場實際需求量。2、將2007-2016年的當年國內實際需求量相加，即認為10年前的挖掘機都已經淘汰完畢。3、因為在統計中有以下三個因素造成估計值偏低：統計資料的不完整；未進入海關統計範圍的進口量；挖掘機使用年限有超過10年等；所以在加總10年來實際需求量的基礎上增加20%即為全國保有量。

從國內挖掘機的實際需求看，近年來挖掘機的進口與出口基本對沖，所以實際需求非常接近國內需求。雖然挖掘機需求量有所抬頭，但距離2010年左右的高點仍有距離。挖掘機保有量接近150萬臺，與行業協會公佈的資料比較接近，保有量增速放緩接近於0（圖16）。保有量與利用小時二者乘積可以定義為挖掘機總開工量。保有量與利用小時數反向變化（圖17），反映了總開工量的穩定，也即存量需求的穩定性，而這主要是因為與挖掘機關係密切的基建行業高景氣時代已經過去，高增長難以持續。考慮到8-10年的更新替換週期，目前工程機械更新替換需求已經佔到行業總需求的80%以上（圖16）；在實際需求不發生大幅增長前提下，未來需求主要由更新需求構成。疊加固定資產實際增速下臺階（圖18左），和建築企業龍頭的基建訂單同比增速下降（圖18右），挖掘機銷量很難保持如此的高位。

基建、PPP、礦山和農村建設領域等成主要發力點。16年8月以來，大、小挖同比增速相對中挖持續高增長，其中，尤以大挖增速最快，連續4個月同比增速超100%。結合不同型別挖機用途及下游實際，大挖增長動力主要源於大型基建、PPP專案以及礦山，小挖則主要受益於市政建設和農村基建等領域的增長。從三種噸位的挖掘機銷量橫向來看，基建、PPP和礦山領域的確是大挖銷量的強勁支撐（圖19），但是由於目前基建增速回落、PPP專案監管趨嚴，在總開工量的穩態甚至下行趨勢中，銷量高增長很難延續。

3. 重卡產銷兩旺不能代表增量需求

重卡產銷兩旺也不能與基建增量需求劃等號，超載治理、環保加碼是其主要原因。2017年下半年開始，各地嚴查超標排放重卡、限行，獎勵加速淘汰。即使重卡的銷量旺盛，不代表基建和貨運需求同等旺盛。

2016年新執行的《汽車、掛車及汽車列車外廓尺寸、軸荷及質量限值》（GB1589-2016）國家標準，要求車貨總質量不超過49噸；車貨總高度不超過4米；車貨總寬度不超過2。55米；車貨總長度不超過18。1米。參考這一標準，目前市場上大量的車輛都不合規，新規出臺短期內運價上漲了20%左右，對於公路運輸物流企業形成短期利好。在重卡需求方面，查超標準統一將導致單車運能下降，對重卡行業屬於實質性利好，導致大功率化、中高階化。

總的來看，“超限令”和大宗商品價格上漲是本輪重卡強勢觸底反彈的主因。“超限令”導致單位重卡運力下降20%-30%，釋放出對重卡的新增需求；促進老舊重卡退出市場，增加對重卡的更新換代需求。此外，2016年下半年以來，重卡的主要運輸商品：鋼鐵、煤炭、有色金屬、化工產品等價格快速上漲，運費提升致使運輸商經營情況改善，加之對行業的樂觀預期有力促進了重卡的銷售。

我們預計本輪重卡行業由更新換代引發的景氣週期最多能持續到2018年。重卡的更新換代週期為5-8年，利用與挖掘機保有量估計類似的方法，估計目前重卡的保有量大約為548萬臺（圖20），該資料與2016年重卡的實際保有量550萬臺比較接近。2015年啟動的這一輪重卡週期，主要因為2011年以後運輸商經營情況不佳推遲了重卡客戶換車的時間，使本輪週期延長，保守估計2014-2015年我國重卡少報廢48。6萬臺。但是在終端需求不旺和運費壓力下，重卡的銷量難以持續處於高位。

可以說，工程機械和重卡銷量的上升中有相當大的“成分”源於更新換代，保有量基本平穩，所以我們認為不能用工程機械和重卡銷量增速高來直接“對應”基建增速高，當前的情況是，利用小時數穩健增長，保有量穩定，更新換代需求造成工程機械裝置銷量同比增速較高。要注意之後可能出現工程機械銷量增速與基建增速背離的可能。

4. 未來可能的新變化：從十九大報告中尋找線索

從十九大報告提出了下一階段三個方面的重要任務：第一：防範化解重大風險，第二：精準扶貧，第三：汙染防治，其中前兩個方面都對基建的判斷有影響，首先，如何理解防範化解重大風險，我們理解重大風險主要是兩方面：第一是房地產，第二是地方政府債務，就當下時點來看，一方面房價全面上漲的勢頭已經被遏制，另一方面房地產企業的槓桿很低，房地產泡沫的風險已經得到緩解而地方政府債務的問題則是比較緊要的。

如我們之前所論述的，這一輪廣義財政擴張之後，地方政府的真實債務已經累計到了一個非常高的水平，也引起了監管部門的高度重視，在十九大召開前後，財政部接連推出重要檔案（87號，92號文），銀監會也出文要求政策性銀行滿足資本充足率要求，意圖是非常明確的。廣義財政在2016年達到近10%的高位之後，趨勢性回落也是必然。

雖然十九大之後，地方政府的資本開支衝動可能不會下降，甚至可能上升，投資的連貫性也會持續創造融資需求，但是我們認為這些都不能改變基建投資增速下行的趨勢。

五、 宏觀研判二：地產投資或仍將保持平穩

市場對於房地產行業的矛盾點的討論已經相當充分，比如銷售與投資之間的矛盾，行業週期與政策之間的矛盾等等，我們在之前的週報和專題報告中，也已經多次談及這個問題，在本篇報告中，我們嘗試更多涉及現在房地產企業的融資問題。我們看到房地產企業現金累計速度變慢，投資活動現金流激增（圖21），尤其是資管新規出臺之後，使用資金池進行期限錯配的執行模式受到挑戰，對於房地產企業的融資是否會造成潛在影響？

在貸款額度和政策限制下，當前很多房地產企業的融資被擠出到非標渠道，但是在資管新規出臺之後，使用資金池進行期限錯配的執行模式受到挑戰，越是對資金環境預期不穩定，房地產企業越傾向於借入期限較長的資金，但根據資管新規，資管產品負債與資產的久期要相互匹配，除非銀行理財的發行期限和模式發生巨大改變（這需要投資者理念發生變化），否則當前房地產企業融資的模式必然無法持續。尤其是對於中小房企（比如排名50名以外的房企），傳統信貸業務和發債都比較困難，對於非標的依賴比較高，融資上的困難可能更加顯著。這也是未來大小企業發生分化的原因。

除去資金可得性的問題，房地產企業還面臨融資成本的提升，銀行對房地產企業的貸款受到壓制，上浮比例會超過對其他工商企業的貸款，而依賴非標融資的房企則自然要承擔更高的融資成本，從上市房地產企業的財務狀況和典型的行業週期的角度，地產投資增速大機率仍處於下降週期中。

但是有一個問題需要注意，就是租賃房和共有產權房建設可能對於房地產投資產生一定的影響，很多租賃住房的供地價格非常低廉，比如上海最近很多租賃住房的土地出讓成本很低。而且拿地的企業往往不是一般意義上的房地產企業，有可能是“類城投性質”的國企，（本區的國有獨資地產商，最近土地溢價率的下降也與競地主體發生變化有關），這些企業的經營建設行為，可能更多與“政策導向”一致，資金不一定是這類企業的約束，更不能用上市房企財務資料對這類企業的生產經營行為作出推斷。這是一個需要注意的問題，從我們看到的資料來看，這種土地出讓比例在一線城市土地出讓中的佔比已經很高了。肯定會對我們判斷地產投資產生影響。

為簡單說明我們的觀點，我們透過土地出讓的明細資料抽樣統計，在一線城市今年8月以來出讓的75宗住宅用地地塊中，租賃住房用途中有15宗都在上海（圖22），北京也有類似的地塊，但由於北京的租賃類別不明確，故未納入統計（但如果從北京土儲中心的備案資訊上看，其中大多數也屬於租賃用地）。相比16年同期，今年上海在供地數量大幅壓縮的背景下仍然加緊推出租賃類用地，也可能正因為這種拿地偏向政策背景，造成了一線城市土地出讓的低溢價率（圖23）。

綜合來看，我們認為2018年地產投資或仍以平穩為主，不會出現太大幅度的起落。

總結

綜合來看，我們認為明年經濟超預期的風險不高，平穩略有回落的可能性較高。現在，短期的問題在於資金供給回落的速度可以快於融資需求，造成資金價格難以回落，甚至上行，但利率對於經濟的反制力量只會遲到而不會缺席，融資額的回落以及融資價格的抬升必定會回對經濟產生負反饋並逐漸改變投資人的預期。比如我們看到上市企業的財務費用和帶息債務的同比增速已經出現了較快的回升（圖21），只是因為今年收入增速高，因此財務費用率沒有提升，而非上市企業和城投的情況可能更差，這些壓力可能會在明年逐步顯現。另外，除了資金價格，資金的可得性可能對於經濟是更大的制約，除了50號文，87號文，92號文的監管檔案影響廣義財政融資外，資管新規也將制約銀行理財對接非標資產的能力，可能對於地產行業融資產生很大的影響。如果當前債券市場的弱勢不改變，那麼無論廣義財政還是地產明年的資本開支都面臨巨大的資金約束，貨幣當局也可能會對政策進行調整。

雖然當下不急於判斷收益率拐點，但我們也應對債券市場上可能的積極因素保持警覺。比如我們可以關注房地產資金來源中自有資金的增長速度（非標融資往往在這個科目中），以及92號文釋出之後，政府清除不合規PPP專案的力度以及相應標準的嚴格程度等。這些觀測，更多是從資金可得性的角度，我們傾向於這些資金可得性的因素會先於價格因素對經濟執行產生影響。

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