中國網際網路的未來，中概股還值得持有嗎

2022年末，全球衰退的跡象越來越明顯，在這樣的程序中，世界沒有任何一個國家和地區能夠獨善其身，而且如今的中國和美國、歐洲在宏觀經濟和政策上出現了很大程度的錯位，環境之複雜和混亂的程度很難用一兩句話就說清楚，所以我們分開研究，今天的資料較多有點枯燥，但是這個過程中的研究邏輯和最終結果，我相信大家是會受益匪淺。

當下我們已經進入全球經濟衰退期的中期，這個階段消費不及預期，GDP增速減緩，資產價格開始大幅波動暴漲暴跌。在過些日子，等三季報出來的時候，大家會看到全球大多數企業的盈利狀況會明顯下滑。在原本這樣的狀況之下，又疊加了全球匯率市場的波動，還有海外升息。當下的情況很嚴峻。阿根廷、土耳其、斯里蘭卡這些地區已經出現通貨膨脹80%，經濟增速負增長甚至國家破產這樣的情況了。歷史上我們極少會出現這些情況同時發生，但是我透過調查歷史上的一些狀況發現，每一次出現類似情況的時候，資產價格走勢也都是極其相似的，所以我們選取了和當下中國資產相似度比較高的兩個時間段。

我們就看看在這樣類似的環境下，那兩個時期都分別發生了哪些事情，並且兩個時間段裡面資產價格又呈現出哪些規律呢？以此我們來判斷今天的中國資產。第一個時間段是美國2000年網際網路泡沫破裂的時候，我們看那時候納斯達克指數的走勢，也就是當時美國網際網路公司的股價從2000年三月份建5132點為頂，到2022年十月份1108點為底，整個網際網路泡沫破裂的時間持續了近兩年零七個月，下跌幅度78%。與此對比的是今天的中國網際網路公司，也就是恆生科技指數，恆生科技指數從2021年二月份到今天的2022年九月末，在一年零七個月的時間裡面已經下跌了68%，當然如果僅僅是這種對比意義不大，之所以說相似，是因為還有很多其他的點。現在我們來看一下上一段美國網際網路泡沫破裂的前後都發生了什麼。

我們在之前說過70年代美國發生了嚴重的經濟滯脹，而當時的宏觀環境很像今天的美國和歐洲。70年代美國之所以發生滯脹，根本原因是當時的實體經濟發展到了一定程度，缺乏新的增長點。在那之後，也就是1984年前後，網際網路開始興起，資訊科技大幅提高了工業生產的效率，因此推動美國在80年代後期和90年代走入了一波新的經濟高潮。我們回顧我們的經濟發展，大概是2005年前後網際網路電商開始興起，從2005年一直到2020年，這段時間裡網際網路也給我們的經濟效率帶來了大幅增長，很多人不在工廠端，可能對有的行業生產效率提升感受不夠明顯，但是我想大家能夠感受到的是我們的衣食住行在這15年裡的變化有多大。

2005年我們還在用抗摔的諾基亞，我們還在隨身攜帶現金，我們每週買東西還要去百貨商場，今天這些都發生了變化。說這些事情，說在這些年我們的經濟發展中，資訊科技也給我們帶來了極大的效率提升，所以我們這一波資本市場裡面網際網路企業的高增長以及經濟的長時間發展，和當年美國網際網路的那一波高增長也是有著同樣相似的背景的。那這種背景帶來的表象就是這段時期裡的經濟會呈現出高經濟增長、高就業以及低通脹的特徵。90年代美國的CPI穩定在2。8%附近，遠低於80年代的4。7%年均GDP增速也有3。2%，失業率也是從1992年起逐年下降，1997年之後失業率常年維持在5%以下，現在我們再看從2010年移動網際網路興起之後，我們的經濟情況GDP常年維持在7%附近。通脹率除了2011年有一段時間很高，其他時間都是極其穩定且維持在低通脹附近的。

從這裡我們看到中美在這兩段時期都屬於是技術發展帶來的效率增長，同時這段時期也都伴隨著經濟繁榮，同時貨幣政策也都是處於寬鬆的階段。我們看從80年代初到2000年，美聯儲不僅沒加息，還進行了兩輪比較大的降息，貨幣的寬鬆給資本市場的上漲也提供了更充足的資金。而中國雖然在2015年之後基準利率沒有在變過，可是透過其他的方式，我們的貨幣一樣是極其寬鬆的。我們看M2的增速在2016年時候就有了11%的增速，大家一定更是記得在2020年之後，全球各個國家更是貨幣寬鬆到了極點，這時候我們的M2增速應一度達到11%以上的水平。從這裡我們總結到美國PC網際網路的泡沫發展和中國移動網際網路的泡沫發展，兩段時期都是處在原本就經濟繁榮且貨幣寬鬆的宏觀背景中的經濟。繁榮的時候有很多，但是並不是每個行業都會蒸蒸向上的。

所以網際網路之所以當初能在美國繁榮走出牛市，以及後來能在中國繁榮。走出牛市還需要一定的技術背景，美國上一波資訊科技的發展大幅提升了生產效率，並帶來了經濟的增長，其實主要依靠的是PC網際網路。這個的起始點要從1981年IBM推出第一臺個人計算機開始，從那之後美國的個人計算機擁有率不斷攀升，主要發展時期是1990年到2000年這十年的時間，1990年微軟推出的Windows3。0使人機互動成為現實，從那之後美國網際網路使用者數激增，十年間美國網際網路使用者數佔總人口的比重從零發展到了50%以上。

另一邊我們再看中國，其實我們在PC網際網路這條路上走的比較緩慢，在2008年金融危機之前，我們的網際網路普及率也才只有20%左右，真正開始大幅增長是2010年之後智慧手機的普及讓中國的網際網路網民才開始更快的逐年攀升，所以我們看中國的很多網際網路公司的漲幅主要都是從2011年之後才開始大幅上漲的，相關公司的走勢大家可以去看騰訊和網易的走勢。而2000年網際網路泡沫破裂之前，美國網際網路公司的主要漲幅也都是集中在1995到2000年的這一段時間裡。所以其實那時候的美國網際網路和我們近十年的中國移動網際網路相關公司高速增長的一個主因都是因為網際網路網民的大面積普及，才催生了相關公司在網際網路的高業績和高股價。同時另一個主因其實是資訊科技在各領域的佔比不斷提高，且對經濟的貢獻越來越大。從1993年到1999年，科技創新對美國的GDP增速每年平均貢獻超過了20%的動力，資訊業和資訊通新技術生產行業的增加值佔美國GDP的比重也在那些年裡呈現出逐年上漲的走勢。

我們再看中國，以統計局的一組資料為例，2020年我國GDP為101萬億元同比增長2。3%，其中資訊傳輸軟體和資訊科技服務業增加值的增速為16。9%，金融業增加值增速為7%，這兩個行業對經濟增長的貢獻率合計達到54。1%。從這裡我們總結到的資訊是之所以2000年之前美國網際網路能走出大牛市，以及中國網際網路在2011年之後能走出大牛市，主要都是因為在這段時期裡參與網際網路的人越來越多，網際網路對經濟的貢獻越來越大。有背景就有現象，有現象就會有情緒，有情緒就會有資金變動。所以我們剛剛說的這些就都會表現在資本市場裡，當下的中國網際網路公司股價又創了新低，而中國網際網路公司在當下走出來的形式和當年美國網際網路泡沫破裂的時候其實極其相似，所以我們才做了這次研究。

美股在20世紀90年代走出一波波瀾壯闊的行情，從1990年到2000年3月，納斯達克漲了十倍，但是其實行情並不是一蹴而就的。從1990年1月到1994年12月這一時期，納斯達克只漲了64%是處於小慢牛的階段。從1995年到2000年3月，美股才開始加速上漲，網際網路公司的估值也才出現了極大的泡沫。如果我們用巴菲特指標來衡量，也就是用美國股市的總市值和當時的GDP比例來判斷股票市場是否存在泡沫。納斯達克開始超級上漲是在1998年10月之後的日子裡，從當時的最低點1357。1直漲到2000年3月的3123點，整體漲幅3。78倍。也是在這段時間裡，網際網路公司被美國投資者認為是未來投資網際網路成了最正確的選擇。市場上充斥著因為奧運網際網路公司而屌絲逆襲的傳奇故事，只要是做網際網路的企業就可以輕鬆拿到投資，即使沒有盈利也可以在資本市場裡面大賺一筆。

同樣的事情，我們再看中國網際網路恆生科技指數開始超級上漲，其實也是在2019年8月到2021年2月的這段時間，從當時的低點3492點一直漲到11001點漲幅3。15倍。不知道大家還有沒有印象，在這段時間裡，因重倉投資中國網際網路而成功的高瓴資本開始被大眾熟知，騰訊和阿里的員工因為長期將公司定投到自家公司而出現財務自由的故事開始在市場上盛行。到了這裡我們能看到，原來當資產價格開始大幅上漲的時候現象都是一樣，情緒都是一樣，甚至故事都是極其相似的，有上漲就有下跌，有暴漲就有暴跌。所以我們今天更主要研究的是市場暴跌的時候有哪些特徵，大概在什麼時候才是個頭。所以我們就對比今天的中國網際網路和當年美國網際網路泡沫破裂的那一波行情。當年美國網際網路泡沫破裂，第一個原因是美國在經歷十年的經濟繁榮後，經濟週期恰好走到了頂點，2000年第三季度美國的經濟增速為4。1%，比二季度時候下降了1。22個百分點，且在之後的日子裡下滑越來越厲害。第二個原因是貨幣政策開始進入緊縮階段，從1999年6月30號開始。美聯儲開始不斷加息，一年的連續加息六次，將聯邦基準利率從4。75%提升到6。5%，同期貼現利率也從4。5%提升到6%。貨幣的緊縮也讓市場上的投資資金開始變得捉襟見肘，這也加速了股市的不斷下行。第三個原因是市場的增長空間開始越來越小。2000年的時候，計算機在美國的普及率已經達到60%，網際網路在美國的滲透率也超過了50%，網際網路新使用者的增速開始從逐漸上漲轉向逐漸下降，資訊業固定資產投資增速也在2000年前後出現拐點。

第四個原因是監管層面，當時很多網際網路公司透過財務造假虛增企業利潤，以此來推動股價上漲。於是美國政府開始了一輪大整頓，科技企業的大量違規行為被曝光出來，同時也包括當時的微軟反壟斷案有了結果，2000年1月，比爾蓋茨辭去微軟CEO職位，2000年4月，微軟被判定違反反壟斷法。雖然被拆分成兩個公司這些種種的悲觀資訊都在同一個時間點暴露了出來。如此我們再看中國網際網路這些年經歷了什麼。從去年開始，很明顯我們的經濟週期開始了逐漸衰退的階段，GDP增速在2021年第一季度頂並開始慢慢下行。同時從去年開始，美聯儲慢慢透露未來會開啟加息週期，也給市場帶來的悲觀預期，始於2020年上旬的超級寬鬆開始進入尾聲。再一個就是巨頭平臺的反壟斷。從這裡我們又看到原來當年美國網際網路公司走過的路，我們在20年後的今天幾乎是又走了一遍。所以到了這裡，我們看到了中美網際網路在跨度20年的這個過程中，從背景到發展再到最後的破滅，成因都有著極其相似的情況。

由此我們就暫且認為，從2021年開始到今天，中國的網際網路公司股價出現持續的下跌行情，也可以參照當年美國網際網路泡沫破裂的那時候，現在到了我們最關鍵的時候了，如果我們剛才的研究和得出的結論是靠譜的，那麼今後的中國網際網路公司股價又會走出怎樣的走勢呢？首先我們看恆生科技指數，從2021年2月到今天股價持續下跌，已經持續了一年零八個月，股價也跌去了近70%。我們再看2000年美國網際網路泡沫破裂的時候，從2000年的三月高點5132一直下跌到低點1108，這個過程持續了整整兩年零七個月跌幅78%，這麼看是不是中國的網際網路公司快要跌到頭了呢？因為一個已經跌幅70%，而另一個最多才跌了78%，只差不到10%的幅度了，因為一萬點跌到三千點是跌幅70%，一萬點跌到兩千點是80%，可從已經跌到70%的三千點再跌到兩千點，其實跌幅還要30%。現在我們再回到開篇那會兒，我們說的當年納斯達克的走勢和我們今天恆生科技的走勢是不是相似的呢？我的回答是是的。如此推導，我們給出的結論是，當下可能並不是中國的網際網路公司的冰點，或許後續行情還會再持續一年，這個過程是一輪新的盤整和下跌，整體幅度可能也會達到30%，也就是至少得明年的三四季度前後，我們才會見到中國網際網路公司的冰點。

到了這裡，我們今天的內容就告一段落了，我們總結一下今天的幾個關鍵資訊，一、今天中國網際網路公司的下跌走勢和20年前美國網際網路公司泡沫破裂的時候是極其相似的，只是我們不願意說這是泡沫破裂而已。二、兩段網際網路行情的興起背景都是因為資訊科技的發展帶來了工業效率的提升，並帶來了經濟的持續增長，繁榮的宏觀經濟和寬鬆的貨幣政策以及適度的通脹水平是大行情漲起來必不可少的因素。三、網際網路使用者的高速增長和資訊科技在經濟中的佔比。逐漸提升是網際網路行情啟示的另一個重要因素。四、行情開始暴漲階段的時候，投資者的情緒、資金的偏好，甚至在高速上漲時候的新聞估值現象都是極其相似的。五、大行情開始掉頭向下，原因也是相似的，經濟週期走到拐點，貨幣政策開始緊縮，行業增長開始放緩，強監管開始介入。六、所以我們得出結論，這兩段行情是可以互相參考的。如此，當下可能並不是中國網際網路公司的冰點，或許後續行情還會再持續一年，這個過程是一輪新的盤整和下跌，整體幅度可能也會達到30%。

年的四季度將會是今後大半年的時間裡最後一段少有的回升行情了，這波行情之後可能會出現再一波比較深的下跌。歷史雖然不會簡單重複，但是卻總是以不同的方式壓著相同的韻腳。我也常說，今天的一切都是歷史的重現，時間的規律就是週期。