鞠建東、蘭曉梅: 中國跨境融資管理的問題與改進

清華大學五道口金融學院講席教授、清華大學金融科技研究院跨境數字資本研究中心主任鞠建東與湖南大學應用經濟學博士後、清華大學國際金融與經濟研究中心研究員蘭曉梅共同撰寫的文章《中國跨境融資管理的問題與改進》，近日刊載於2021年第2期《金融論壇》。

隨著近年中國外匯市場的發展和跨境資本流動不確定性的增加，商業銀行和企業已經成為中國外債債務人型別的主體。根據國家外匯管理局相關資料，截至2020年6月30日，銀行外債餘額佔46%，企業外債餘額佔比接近40%，而中國銀行業對外金融負債（包括存款、貸款、債券以及其他負債）中外幣負債佔比達66%，說明透過商業銀行負債渠道流入的資本規模相當可觀。

中國從2015年起逐步將跨境資本流動納入宏觀審慎政策框架，當前全口徑跨境融資宏觀審慎管理的主要思想是將金融機構和企業的跨境融資與其資本金掛鉤，並設定槓桿率和宏觀審慎調節引數予以調控。然而，目前跨境融資的宏觀審慎管理主要還是行政性管理。十四五規劃提出“穩慎推進人民幣國際化，堅持市場推動和企業自主選擇”。為了防範金融危機與金融封鎖雙風險，中國一方面需要加快資本市場開放，另一方面又需要切實可行地管理資本流動可能引發的國際金融危機。本文將基於中國全口徑跨境融資的發展現狀及其管理實踐、存在的問題探討中國未來跨境融資管理的思路，提出在現有跨境融資管理措施基礎上升級的“跨境融資累進準備金制度”，構建跨境資本流動的防火牆，同時加快跨境融資開放。鑑於銀行業跨境融資的重要性，我們以下分析將主要基於銀行業跨境融資的資料，並提出相應政策建議。

一、中國跨境融資的發展現狀及管理實踐

（一）商業銀行“跨境融資”現狀

截至2020年6月30日，銀行外債餘額佔46%，近似所有機構部門外債總額的一半。截至2020年6月30日，中國銀行業對外金融負債包括存款、貸款、債券以及其他負債，而其中外幣負債佔銀行對外負債的比例達66%。這說明透過商業銀行負債渠道進行的資本流動規模較大，商業銀行已經成為跨境資本流動重要的金融中介。圖1是2015-2020年中國銀行業對外金融負債及其分項的具體情況。從圖1可知，2015年12月以來，中國銀行業對外金融負債不斷增長，從具體分項來看從大到小依次為存款和貸款、其他負債和債券。

（二）企業外幣融資現狀

近年來，中國社會融資規模新增外幣貸款不斷上升，2020年1月以後長期持續正增長，說明企業跨境融資需求越來越強，如圖2所示。

根據《中國全口徑外債情況表（2014年12月末以來）》，截至2020年6月30日，從機構部門看，廣義政府外債餘額佔14%，中央銀行外債餘額佔2%，銀行外債餘額佔46%，其他部門外債佔38%。因此，從債務人型別看，除了銀行外債佔比近五成，企業（含直接投資：公司間貸款）外債餘額佔比接近40%。從幣種結構看，本幣外債佔38%，外幣外債餘額佔62%。因此，企業是除了銀行之外第二大的借外債主體。

（三）中國跨境融資宏觀審慎管理政策實踐

1。 商業銀行跨境融資管理實踐

2016 年起人民銀行正式將差別準備金動態調整機制“升級”為宏觀審慎評估體系MPA（Macro Prudential Assessment），MPA 將單一指標拓展為包括“跨境融資風險情況”在內的七個方面（資本和槓桿情況、資產負債情況、流動性情況、定價行為、資產質量情況、信貸政策執行情況、跨境融資風險）的十多項指標，將對狹義貸款的關注拓展為對廣義信貸的關注，是原有差別準備金動態調整機制的升級。2019年以來，央行已將24家大型金融機構的跨境人民幣業務風險評估情況納入MPA考核。

2。 企業全口徑跨境融資管理實踐

全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策是中國人民銀行為便利境內企業借用境外資金，降低實體經濟融資成本而制定的一項融資便利化政策。主要包括以下內容：（1）企業跨境融資須與自身資本金實際情況相關，貨幣當局另設立槓桿率和宏觀審慎調節引數（如2020年3月由1上調至1。25，2021年1月由1。25下調至1）進行調節。（2）貨幣當局還進一步監測企業跨境融資水平與中國宏觀經濟熱度、整體負債水平與國際收支水平的匹配程度。（3）對企業跨境融資實行本幣與外幣一體化管理。（4）進一步擴大實施企業外債便利化額度的地區（如目前擴大至上海、湖北、廣東、深圳等地）、進一步便利優質的高新技術企業在規定範圍內自主借用外債規模的空間甚至直接擴大外債便利化額度。

二、中國全口徑跨境融資管理存在的問題

（一）跨境融資風險只是宏觀審慎評估體系（MPA）的一個指標，不能夠直接引發央行對商業銀行的獎懲。

2016年，央行正式引入宏觀審慎評估體系（MPA），每季度末對銀行進行考核，MPA考核指標劃分為七大類，具體指標及分值如表1所示。

根據七大指標的得分，MPA考核將銀行劃分為A、B、C三檔，並對三檔執行差別存款準備金利率：對A檔銀行執行獎勵性利率，對B檔銀行保留法定存款準備金利率，對C檔銀行執行約束性利率。為了增加差別存款準備金利率的靈活性，中國人民銀行還將MPA考核的背景分為三種情況：一是正常情況，啟用法定存款準備金利率±10%的幅度；二是需要增加宏觀調控力度的情況，啟用法定存款準備金利率±20%的幅度；三是較為極端的情況，啟用法定存款準備金利率±30%的幅度。此外，如果銀行在MPA考核中落入C檔，可能還將面臨取消或暫停中期借貸便利（MLF）和一級交易商資格，提高常備借貸便利（SLF）利率、金融市場準入限制以及口頭警告等懲罰措施。具體MPA考核獎懲機制如表2所示。

從MPA的考核規則來看，“跨境融資風險”指標僅僅是對商業銀行考核實施不同幅度存款準備金利率獎懲機制的一個指標，針對商業銀行考核的“跨境融資風險”單一指標的情況不足以直接促使中國人民銀行對商業銀行實施獎勵性或者懲罰性的措施，人民銀行針對商業銀行實施不同幅度存款準備金利率還需要進一步考察商業銀行其他六個指標是否達到考核標準。如表2所示，針對A檔實施獎勵性存款準備金利率的情況，也是在七大指標均為優秀的情況下，也就是說，如果“跨境融資風險”評估是優秀的，而其他任何六個指標有一個不優秀，人民銀行也不會對商業銀行跨境融資行為進行獎勵，而是懲罰。針對C檔實施懲罰性存款準備金利率的情況，如果“跨境融資風險”評估是不達標的，而其他任何六個指標為優秀，人民銀行也不會對商業銀行跨境融資行為進行懲罰，而是獎勵。因此，針對商業銀行跨境融資風險管理的MPA是一個整體指標考核政策，在這種考核機制下，商業銀行進行“跨境融資”受到央行的獎勵或者懲罰，並不唯一由其本身的規範程度決定，還需要考慮其他指標是否達到央行的獎勵或懲罰標準。從這個角度來看，目前MPA對商業銀行跨境融資行為的管理靈活性較少，商業銀行跨境融資行為是否規範不能及時得到政策的反饋，這將在一定程度引發商業銀行跨境融資套利的行為（如商業銀行為了達到MPA整體考核的要求，即使在跨境融資行為單一指標超過相關規定無法達標的情況下，還可以透過最佳化其他指標促使MPA考核達到不被懲罰以及不被獎勵的B檔，當央行在這種情況下保持商業銀行法定存款準備金利率不變時，仍不會影響商業銀行未來的持續套利行為）以及抑制商業銀行正常合理的跨境融資行為（如商業銀行儘管跨境融資行為達到優秀，但仍然因為其他指標存在不達標的情況，商業銀行可能落入C檔被懲罰的處境，此時商業銀行在央行對其實施懲罰性存款準備金利率的同時在“破窗效應”的影響下很可能進行過度跨境借貸）。

（二）MPA的跨境融資風險指標本身注重定性考核，定量評估機制不足。

MPA中“跨境融資風險”指標的評估內容如表3所示。從表3可知，跨境融資風險評分標準中，僅有25分為定量內容，佔1/4的比重，而3/4的比重由定性的內容“跨境人民幣風險”、“外匯自律行為評估”和“外匯管理情況考核”組成，這三項評價標準具有較強不確定性和主觀性，評估的客觀性較差。如果“跨境融資風險加權餘額”符合央行的管理要求，而其他三個偏定性考核指標評估結果不理想，使整個“跨境融資風險”指標不理想（<60分），那麼“跨境融資風險”仍然不達標。因此，MPA中“跨境融資風險”指標設計的初衷在於評估商業銀行跨境融資的情況，但在具體實施過程中定性考核的權重太大，不利於精確衡量商業銀行的真實跨境融資行為。

（三）企業全口徑跨境融資管理對借款額度、借款幣種、借款主體、備案流程以及資金使用範圍均具有一定限制，市場化程度低。

企業全口徑跨境融資宏觀審慎管理具有以下特點：（1）企業境外借款具有額度限制，即企業境外融資最高限額為企業經審計的淨資產的2倍。（2）企業借用境外資金的幣種有一定限制，即企業境外借款合同中的借款幣種必須與實際匯入幣種以及還本付息幣種保持一致。（3）借款企業主體具有一定限制，房地產企業和政府融資平臺企業目前不可借用境外資金。（4）企業辦理境外借款需要事前在相關部門備案。（5）不是所有的銀行都能開立外債專用賬戶，辦理資金跨境收付業務，進行境外借款的企業需要在有外匯業務經營資格的銀行開立外債賬戶，接收境外資金。（6）企業借用境外資金在使用時不得超過自身經營範圍，如以不同形式參與證券投資、除銀行保本型產品之外的投資理財、向非關聯企業放貸、投資非自用房地產以及用短期外債作長期通途等行為一律禁止。因此，在當前中國正處在經濟轉軌的關鍵時期，加上全球經濟金融形勢具有高度不確定性的情況下，針對企業全口徑跨境融資的管理具有較高的行政干預性質，市場化程度較低，雖然在一定程度上有利於防範系統性風險（如限制房地產和政府融資平臺企業境外借貸），卻不利於最大化地便利企業境外融資，這在一定程度限制了中國企業利用國際國內兩個市場融資、開拓國際市場和提升企業國際化水平的能力。

三、實行跨境融資累進準備金的改進建議

資本賬戶的開放要求我們對於目前的跨境融資管理進行改革。如上所述，中國現在的跨境融資管理存在以下不足：（1）作為MPA一個指標，不單獨管理；（2）風險評估的量化不足；（3）行政干預多，市場化程度低。資本賬戶的開放必然要求取消（2）和（3）當中的行政、定性管理，但這又使得（1）當中的風險管理不足。應該如何改革當前的管理體系？針對這三個方面的問題，我們提出如下三個方面的改進建議。

第一、單獨設立跨境融資的宏觀風險指標，並進行評估。

金融風險可以分為國內金融體系風險和跨境融資風險。國內金融體系風險對應於表1 MPA考核指標中的資本和槓桿情況、資產負債情況、流動性、定價行為、資產質量、信貸政策執行等六個指標。而跨境融資風險指標衡量的是跨境融資行為有可能帶來的企業資不抵債與破產風險。雖然單個企業的外債風險是系統金融風險的一部分，但依然屬於跨境融資的微觀風險。

當資本賬戶開放時，跨境融資不僅有微觀風險，也有宏觀風險。所謂宏觀風險，是指單個銀行（企業）的跨境融資行為具有外部性，而這種外部性有可能帶來資本外逃所引發的國際金融危機。典型的例子是當銀行（企業）預期匯率可能大規模貶值時，銀行（企業）就會大量拋售人民幣資產，買入外幣資產並將資本流出國外。這種資本的流出，有可能使銀行（企業）的微觀風險降低，但是帶來進一步的匯率貶值，並在宏觀上造成國際金融危機。因此，目前的MPA雖然包括了跨境融資的微觀風險評估，但宏觀風險指標需要單獨設立，並進行評估。

第二、一旦資本賬戶開放，表2中的獎懲措施並不足以防範跨境融資的系統風險。舉例而言，假設跨境融資的準備金是20%，再假設準備金利率為0，那麼按照表2，獎、懲準備金分別為10%，30%。在歐、美、日都趨於零利率的市場環境下，假設海外資本市場的融資成本低於1%的利率，而中國融資成本大於2%，那麼國外融資成本小於中國國內融資成本的50%。在這種情況下，即使是30%的跨境融資準備金也無法阻擋銀行（企業）的大規模海外融資。在另外一種極端情況下，如果國外、國內的融資成本趨於一致，比如說，都是在2%上下波動，那麼即使是10%的跨境融資準備金，也會實際上阻擋大部分銀行（企業）的海外融資。從理論上講，固定不變的跨境融資準備金要麼不能阻擋，要麼全部阻擋銀行（企業）的海外融資。這樣利用跨境融資準備金實施的跨境融資價格管理，實際上起不到作用，使得跨境融資還是依賴行政性的審批與數量型的管理。而行政性審批與數量型的資本流動管理會阻礙資本賬戶的有效開放。

第三、為了使得資本賬戶一方面開放，另一方面跨境融資準備金能有效監控跨境融資風險，建議將現有的固定比率跨境融資準備金改為跨境融資累進準備金。

累進準備金，顧名思義，即邊際準備金率隨著跨境融資規模的增加而增加。為了簡單起見，我們假設每個銀行跨境融資債務與資產總量的比例是相同的，比如說在正常情況下，銀行的平均跨境融資債務是銀行總資產的20%。那麼累進準備金的設計可以在正常債務的兩倍之內，也就是在總資產40%之內，定為基準準備金率。而基準準備金率的設計目的是消除國內外融資成本的差異。這樣保證在正常情況下，資本市場是完全開放的。跨境融資基準準備金與匯率實際上成為調節跨境資本流動的兩大工具。

假設國外利率低於中國利率，那麼國外資本將流入中國。這時調低跨境融資基準準備金就會使得更多的海外資本流入中國，也就是海外投資者將買入更多人民幣，這會使得人民幣匯率升值。反過來，調高準備金將使得人民幣貶值。

在基準準備金以外，跨境融資準備金是累進的。比如說，當銀行跨境融資債務超過總資產40%時，準備金在基準準備金率上增加10%；當達到總資產60%時，準備金在基準準備金率上增加20%；當達到總資產80%時，準備金在基準準備金率上增加60%等等。

累進準備金的設計目的是防範國際金融危機。在金融危機爆發，國外炒家對中國金融系統進行攻擊時，首先需要買入大量人民幣，然後丟擲。假設炒家需要買入/賣出比正常時期高出三倍以上的資金流量，也就是達到總資產的80%，才能攻擊金融系統。但是高達60%的邊際準備金率，將使得一方面炒家無利可圖，另一方面由於只有少於40%的資金流量實際投入市場，不會形成有效的系統供給，從而制止了人民幣的大幅貶值，防範了國際金融危機。當然，累進準備金率完全可以在資本流入段與流出段同時設立，從而既防止熱錢湧入境內，也防止資本外逃。

以上討論，只是跨境融資累進準備金制度的簡單框架和思路。具體的制度設計，比如說，不同融資方式、長短期債務，應該設立不同的累進準備金制度等問題有待進一步的研究。

作者介紹

鞠建東

教育部長江學者特聘教授，清華大學五道口金融學院紫光講席教授，清華大學國家金融研究院國際金融與經濟研究中心（CIFER）主任，清華大學國家金融研究院金融與發展研究中心主任，清華大學國家金融研究院綠色金融發展研究中心主任，清華大學金融科技研究院跨境數字資本研究中心（IDC）主任，上海財經大學國際工商管理學院特聘教授，中國國際貿易研究會主席；2014-2017年擔任上海財經大學國際工商管理學院院長、教授，2009-2015年擔任清華大學經濟管理學院教授、國際經濟研究中心主任，2004-2011年任國際貨幣基金組織常駐學者、訪問學者，世界銀行諮詢顧問，1995-2014年擔任美國俄克拉荷馬大學（University of Oklahoma）經濟系助理教授、副教授、終身教授；獲南京大學數學學士、清華大學經濟學碩士、美國賓夕法尼亞州立大學經濟學博士。鞠建東教授的研究領域集中在國際貿易、國際金融和產業組織，在American Economic Review、Journal of International Economics、Journal of Monetary Economics、American Economic Journal等國際一流學術雜誌上發表多篇論文，曾獲2016年浦山世界經濟學優秀論文獎，2020年教育部第八屆高等學校科學研究優秀成果獎（人文社會科學）著作論文獎經濟學類一等獎。

蘭曉梅

清華大學國家金融研究院國際金融與經濟研究中心（CIFER）研究員，本科就讀於中南財經政法大學（2009—2013），碩士就讀於武漢大學金融學專業（2013—2015），博士就讀於武漢大學金融學專業，導師肖衛國，獲經濟學博士學位（2016—2019），獲2018年度博士研究生國家獎學金、2019年武漢大學優秀畢業生榮譽。2019年8月至今為湖南大學金融與統計學院應用經濟學博士後，合作導師楊勝剛。主要研究方向為國際金融、貨幣理論與政策以及DSGE建模。2020年7月獲中國博士後科學基金第67批面上專案資助，並作為主要承擔者參與國家自然科學基金重點應急管理專案、國家社會科學基金重大專案等，目前已在《國際金融研究》、《世界經濟研究》 、《經濟學家》、《武漢大學學報（哲學社會科學版）》等國內CSSCI期刊發表論文9篇。此外，與楊勝剛教授合作撰寫的諮詢研究報告《應建立中長期外債聯動協同監管新機制》被國家自然科學基金委員會刊物《政務資訊專報》2020年第19期採用。

（原文刊載於2021年 第2期 《金融論壇》）