通威股份今年憑什麼比隆基綠能更風光？

想要在競爭激烈的光伏行業成為行業“新大哥”不是件容易的事情。

高景氣的光伏行業是近幾年最火爆的行業之一，而在資本市場上，通威股份（600438。SH）是今年光伏行業最風光的標的，風頭甚至勝過了光伏行業市值龍頭隆基綠能（601012。SH）。

11月2日，上證指數收報3003。37，據Wind資料，上證指數2022年以來跌17。48%，光伏指數（884045。WI）跌1。94%。但同一時期，通威股份不但跑贏了大盤，也跑贏了行業，通威股份2022年以來上漲了3。21%，隆基綠能下跌了15。98%。11月伊始，通威股份連續兩日飄紅，至11月2日收盤，通威股份收報45。46元，市值已經達到了2046億元，超過市值3909億的隆基綠能的一半。

通威股份憑什麼能在市場普跌中實現上漲？追求高增長是資本的共性。通威股份在資本市場的風光離不來其高速增長的業績。繼高增長的半年報之後，2022年10月20日，通威股份釋出三季度業績快報，又交出了一個漂亮的成績單。

2022年前三季度，通威股份實現歸屬於上市公司股東的淨利潤同比增長265%，優於隆基綠能業績增速。據隆基綠能三季報，2022年前三季度實現歸屬於上市公司股東的淨利潤同比增長45。26%。

2022年8月17日，通威股份旗下子公司通威太陽能合肥公司中標華潤集團守正電子專案，標誌著通威股份正式進軍元件市場。隨後通威股份在資本市場熱度不斷攀升。截至11月2日，通威股份近120日漲幅為17。42%，隆基綠能為4。46%。

投資者也紛紛猜測通威股份是否將成為光伏行業的“新大哥”。《巴倫週刊》中文版認為，通威股份在資本市場的表現既是實力的體現，也受到了運氣的加持。實力部分是通威股份在矽料（多晶矽）及太陽能電池片的市佔率目前還無可撼動，而受益於光伏行業景氣度及矽料供需錯配的運氣也佔很大成分。

不過，想要在競爭激烈的光伏行業成為“新大哥”並不是件容易的事情。更長期來看，通威股份的業績增速更多來自於矽料的供需錯配，通威股份所簽訂的矽料長單多為鎖量不鎖價，未來隨著矽料供需平衡，通威股份將難以保持目前較高的矽料毛利率，其業績將會受到影響。不過，通威股份拿下的元件長單，因為其具備矽料成本優勢，可透過低價可快速獲得一些市場份額，為其貢獻新的增長曲線。雖然元件毛利率較低，並不一定能像矽料業務一樣帶來高速業績增長，但對於通威股份而言則有利於其從週期股向成長股轉變。

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飼料起家，光伏發家

1995年成立的通威股份是從競爭激烈且淨利率極低的農牧業飼料起家的，其前身科力飼料廠可追溯至1986 年，目前通威股份農牧業主要核心產品是水產品和魚飼料。2004年，通威股份登陸資本市場。2005 年，進入太陽能光伏產業領域，通威股份的光伏業務重點聚焦於光伏產業鏈一、三、五環節，即矽料製造、太陽能電池片製造、終端光伏電站建設環節。

2020年之前，通威股份在資本市場的股價走勢平緩，自2020年開始通威股份股價坐上了過山車。2020下半年之後通威股份股價幾經大起大落。據wind資料，截至2022年11月2日，通威股份近三年漲幅達到276。84%，而行業漲幅僅為105。58%。2021年最後一季度通威股份的機構持股比例一度達到17。46%。

回顧近五年營收淨利情況，通威股份營收淨利在2020年之後開始出現大幅度增長。

而淨利的主要增長來自於光伏業務的快速發展。

業績快報顯示，通威股份2022年前三季度實現營業收入1，020。84億元，同比增長118。60%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤217。30億元，同比增長265。54%。通威股份前三季度業績已經超過2021年全年，幾乎是2021年業績的近兩倍。

年報顯示，2020年以前通威股份的主營業務主要分佈在農牧業，2020年通威股份農牧業務直佔營業收入48。20%，2021年比重降為39。17%。與此同時，光伏行業的比重則提升至60。83%，至2022年中報，通威股份光伏行業佔營業收入比重已達到76。16%。

近幾年來通威股份的農牧業毛利率也在逐年下滑。據2021年年報，通威股份農牧業毛利率僅為9。48%，2019年、2020年農牧業毛利率分別為12。57%、10。68%，同期通威股份光伏業務毛利率為25。89%、23。19%，2021年提升至39。81%。

顯然，近兩年來通威股份的股價上漲，主要受益於其高速發展而且毛利率更高的光伏業務。透過飼料起家的通威股份藉助光伏業務實現了“發家”。

矽料王者的危機

不過，站在風口的通威股份發家致富之路並非高枕無憂。

年報顯示，通威股份的光伏產業產品可分為太陽能電池、元件及相關業務、高純晶矽及化工、光伏電力三類，如下圖所示。

分產品來看，通威股份矽料（高純晶矽及化工）毛利率最高。

分地區來看，通威股份的太陽能級多晶矽在境內的銷售毛利率最高。

通威股份的業績增長更多的來自矽料業務的推動。據2021年年報，通威股份高純晶矽、太陽能電池片及元件相關業務佔營業收入比重分別為29。88%、39。73%。

季報對通威股份業績大增的原因解釋有三條，首先是報告期內，高純晶矽產品市場需求持續旺盛，價格同比上漲，疊加通威股份新產能快速爬坡達產，實現量利大幅提升。

自2021年以來矽料價格居高不下，自2020年初以來，矽料價格從2020年初的73元/kg上漲至2022年Q3的303元/kg，累計漲幅達315%。據PV Info Link資料，國內多晶矽緻密料2022年第三季度平均現貨價為298元/kg，同比上漲44%，環比上漲16%。據半年報資料，2022年上半年，通威股份“高純晶矽業務”產能利用率達到119。28%，實現高純晶矽產量10。73萬噸，同比增長112。15%，國內市佔率近30%。

業績大增的第二個原因是，通威股份電池片業務產銷兩旺，產量同比大幅增長，產品結構持續最佳化，盈利能力同比提升。

據 PV Info Link 資料，2022年上半年，182mm、210mm 主流尺寸矽片 6 月均價較 1 月分別上漲 13%、16%，對應尺寸電池片 6 月均價較 1 月分別上漲 9%、11%。據PV Info Link公佈資料，2021年通威股份太陽能電池出貨量連續5年全球第一。目前通威股份的太陽能電池年產能54 GW。

業績大增的另一個原因通威股份對飼料業務市場最佳化，實現量利雙增。2022年上半年，通威股份飼料及產業鏈業務實現營收143。82 億元，同比增長61。26%。同期飼料銷量323。34萬噸，同比增長49。31%。目前，通威年飼料生產能力超過1000萬噸。

漲價通常只能帶來一時的業績增速。下游裝機需求與矽料產能瓶頸產生供需不平衡導致的漲價，並不長久，當供需趨於平衡，通威股份業績增速也許會放緩。

通威股份透過簽訂長單鎖住部分增長。3月22日、6月18日、6月23日、7月2日和9月10日，通威股份分別與隆基綠能（601012。SH）8家子公司、雙良節能（600481。SH）子公司雙良矽材料（包頭）有限公司、包頭美科矽能源有限公司、宇澤半導體（雲南）有限公司、青海高景太陽能科技有限公司、晶科能源（688223。SH）及其子公司等下游採購企業簽訂6筆長單合同，預計銷售多晶矽144。22萬噸，有媒體報道預計銷售金額約為3573。66億元。

不過據通威股份公告，這些矽料長單合同均是鎖量不鎖價格。高純度多晶矽生產相較幹下游製造，投資大、工藝複雜、擴產難度高、週期長。因此若未來出現變動，通威股份高純晶矽及化工業務目前66。69%的高毛利率水平或難以續。

另外，矽料價格已經引起監管高度重視。10月，根據工業和資訊化部、市場監管總局、國家能源局（下稱“三部門”）聯合印發的《關於促進光伏產業鏈供應鏈協同發展的通知》（有關要求，為深入引導光伏產業上下游協同發展，三部門有關業務司局在組織開展光伏產業鏈供應鏈合作對接的基礎上，近期集體約談了部分多晶矽骨幹企業及行業機構，引導相關單位加強自律自查和規範管理。

此前多家機構的觀點，2022年三季度矽料價格仍將保持上漲，通威股份三季度業績印證了這一點，機構觀點還多認為2022年矽料四季度也很難大幅下跌，真正的拐點或在2023年。國聯證券研報認為10月國內矽料進口量有望因國內產量持續增加而繼續減少。10月26日，矽料價格出現1-2元/kg的跌幅，拐點已現。

另外對於電池片帶來的業績增長，據東吳證券研報認為整體電池片產量在撇除老舊閒置產能與小尺寸產線後將大幅減少，短期需求火熱拉貨衝量時仍將面臨供應不足現象，預期10月電池片價格仍將在高位徘徊，在靠近年底電池片拉貨需求減少時才會緩解供應緊張局面。

矽料環節位於光伏產業鏈上游，電池片環節位於光伏產業鏈中游，未來隨著供需平衡，價格區域平穩，對於通威股份而言都是業績增速放緩的危機。

進軍元件以求穿越週期

光伏元件環節主要包括核心部件電池片、電氣連線裝置、裝封材料、封裝輔材四部分，元件環節主要位於中下游環節。

通威股份為自己尋找長期的新增長點為：順應行業發展趨勢，展元件業務，成為光伏一體化企業。

2022年8月17日通威股份以1。942元/瓦的最低報價中標華潤3GW元件集採專案，這一價格比比億晶光電、隆基股份子公司報價低0。05元以上。至此通威股份正式進軍元件市場。

隨後通威股份專案逐漸啟動，9月通威股份公告顯示斥資約40億元在江蘇鹽城市投資25GW高效光伏元件專案啟動。

10月通威股份公告顯示，通威股份成功中標大唐集團元件專案，通威股份將使用最新系列P型單晶PERC元件，分別採用182mm和210mm大尺寸矽片，182元件最大功率達到560W，210元件最大功率達到670W。

實際上，通威股份一直有元件業務，2013年通威股份併購通威太陽能（合肥）有限公司，擁有部分元件產能，積累了一定的元件技術與市場基礎，只是規模較小，2021年年報資料顯示，通威股份電池及元件銷量為34。93GW，同比增長57。61%，其中“晶體矽電池元件”的產量是2。51GW，設計產能是3。6GW，預計2022年投產。

拓展元件環節，有利於通威股份充分發揮在高純晶矽和太陽能電池領域的領先優勢，形成更具競爭力的光伏產業結構。

綜上，通威股份已逐漸形成高純多晶矽、矽片、電池片、元件及光伏電站運營的完整產業鏈。報告期內，通威股份不斷提高研發投入以求加固技術護城河。2021年費用化研發投入為20。36億元，較去年同期上漲96。71%，2020年研發投入合計10。35億元。

矽料成本方面，通威股份的成本優於大全能源、特變電工等矽料企業，2021年，三者的矽料成本分別3。63萬/噸、4。00萬/噸、5。70萬/噸。

而在電池片方面。光伏產業的主流技術逐漸向N型電池靠攏。N型電池是由N型矽片製成的電池，透過在矽材料中摻雜磷元素製備而成。未來N型電池將取代P型電池，其中TOPCon（隧穿氧化層鈍化接觸技術，轉化效率為28。7%）、IBC（交叉指式背接觸電池）、HJT（非晶矽薄膜異質結電池）三種技術的可能性更大。

目前通威股份已經能生產處轉換效率超過25%的TOPCon電池並且進入量產，2022年將建成投產8。5GWTOPCon電池產線。另外通威股份的HJT電池片技術最高轉換效率已達25。67%，在行業技術較新。

不過，隆基綠能HJT電池效率世界紀錄達到26。5%，同時隆基綠能選擇了一條差異化競爭策略，在P型基礎上採用IBC技術的HPBC。興業證券研報認為該技術結合P型TOPCon和IBC工藝，對上下游配套要求較高，一方面要求使用高體少子壽命矽片，另一方面需要最佳化元件焊接端匹配電池背面指交叉柵線，對一體化企業規模和研發能力要求較高，因此其他企業在技術跟隨方面存在一定難度。

綜上，通威股份業績近幾年的大增既有運氣成分也不乏技術實力等支撐，通威股份在矽料（多晶矽）及太陽能電池片的市佔率目前還無可撼動，未來隨著通威股份元件業務逐漸落地，產業鏈逐漸完善的通威股份可為矽料價格下行或產能過剩時降低風險，或許能穿越週期成長為成長股。

據中郵證券研報，行業內現有的元件龍頭在行業內深耕多年，在技術、成本、服務、品牌、渠道等方面具備綜合性優勢，核心壁壘仍然很高。在競爭激烈的光伏行業通威股份能否成為行業“新大哥”，或許等待矽料產能過剩時才能“撥得雲開見日出”，一如通威股份的客戶及競爭對手隆基綠能對通威股份進軍元件的迴應“元件環節的競爭主要依靠每家企業的核心競爭力，在行業供給處於過剩狀態時，才能體現企業的可持續經營能力。”

文｜《巴倫週刊》中文版撰稿人黃穎芳

編輯｜彭韌

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