進擊的繼電器巨頭：宏發股份，把3塊錢的電子元器件賣出14%淨利率

作者 | 加二

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一、進擊的繼電器龍頭

（一）借殼*ST力陽

1984年宏發電聲成立於廈門，早先是國企，1999年實行改制，職工開始持股，2008年完成股改，2012年借殼*ST力陽上市。

目前，宏發股份持有宏發電聲77。96%股權，後者是公司經營業績的主要來源。

截至2020年3月20日，宏發股份的控股股東有格投資持股佔比33。94%。第二大股東香港中央結算有限公司、第三大股東聯發集團分別持股13。2%、11。65%。

郭滿金持有有格投資11。24%股權，與有格投資屬於一致行動人，是宏發股份的實際控制人。

（二）躋身全球繼電器行業第一梯隊

2018年，宏發股份繼電器產品在全球的市佔率達14%。其中功率繼電器、電力繼電器產品市佔率達到全球第一。

中國是繼電器的主要生產基地，約佔全球總產出的50%，生產廠家有300多家，但規模普遍不大，行業集中度不高。

公司在國內市佔率約28%，遠遠超出第二名三友聯眾的4。2%。

繼電器產品下游運用廣泛，對質量和穩定性要求很高，生產工序繁多，但單價便宜，約每隻3元，毛利率不高。

宏發股份的全球主要競爭對手歐姆龍、松下和泰科，都將繼電器作為整體業務的配套產品生產，目前在繼電器行業投入逐漸減少，戰略性收縮產品線。

宏發股份是唯一將繼電器作為主業並有意持續投入擴張的公司，反映在宏發股份的全球市佔率上，便是從2014年的10%提升到2018年的14%。

二、難以複製的全產業鏈佈局

（一）繼電器應用廣泛，品質要求高

繼電器是整機電路控制系統中核心的電控基礎元件，主要作用是實現自動、遠端控制。廣泛應用於家電、工控、汽車、通訊、電力、能源、安防、航空航天等領域。

家電、汽車、工控是繼電器用量最大的領域。未來，隨著智慧電網、智慧家居、光伏發電、新能源汽車等新興行業的發展，預計繼電器在電力、安防、新能源等領域的需求量將提升。

繼電器技術壁壘不高，但品質要求高，容錯率低。單價便宜，在電子產品原材料成本佔比很低。產品特性決定繼電器生產必須走規模化的路子降低單位成本，也決定了繼電器行業客戶壁壘高，重視品牌。

（二）做的了模具，產的了零件，造的了生產線

早期，公司從國外引進自動化生產線，有一部分零部件需要自己配套，當時外購的零部件質量層次不齊，影響了生產。

於是，公司決定自己製造零部件。

宏發股份在前道佈局零部件生產，把產品質量控制前移；後道採用自動化生產線，後來自主設計、製造生產線。

這一方面能保證產品品質的穩定性、一致性；另一方面，能提高生產效率，實現規模化生產，降低單位生產成本。

目前，公司能自主設計、製造模具，製造精密零部件。零部件質量的關鍵在於模具。公司擁有300多臺德國雅寶注塑機等尖端裝備，宏發模具精度可達到1μ，一年可完成800副模具設計製造。

從引進國外自動化生產線起步，公司目前已經能自主設計、製造繼電器自動化生產線。早在1998年，公司就成立了廈門精合電氣自動化有限公司，是國內僅有的專業設計、開發和生產繼電器專用自動化裝置、自動化生產線的企業。

經宏發股份披露：

公司擁有自動化繼電器生產線228條、自動繞線機230臺，開發的繼電器裝配生產線及前道部分裝備自動化程度達到80%以上，最快生產設計節拍達1秒/只，透過中高階評定的生產線佔比35。2%。

隨著公司持續的技改投入和自動化水平的提高，人均效率持續提升。

人均創收從2015年的36。11萬逐年增加到2018年的50。9萬；在保持員工人均工資提升的基礎上，人均淨利也從2015年的4。01萬逐年增加到2018年的5。18萬。

公司在全產業鏈的佈局，意義不僅僅是提高產品質量、提高生產效率、降低成本，更深層次上，是塑造了難以模仿和超越的核心競爭力：

在上游，具有行業一流的模具設計製造和精密零部件生產能力，基本是內部自用；

在下游，具備繼電器自動化裝配生產線、檢測裝置的設計和製造能力。

（三）與海外公司合資生產，引進先進技術

公司造零部件、模具、生產線的技術從何突破？除了從海外購買先進裝置，與國際行業領先公司合資生產、引進先進技術也是重要的途徑：

2002年，宏發電聲順應全球繼電器巨頭轉移生產基地的趨勢，與日本松下電工合資成立廈門松下電工控制裝置有限公司，並獲得了松下電工的技術諮詢；

2003年，宏發電聲與世界領先汽車繼電器生產商德國海拉公司、美國知名繼電器生產商AZ公司合資成立廈門海宏賽電子有限公司，主營汽車繼電器生產，引進汽車繼電器全自動生產線。

公司保持對技術改造的較高投入，每年研發費用佔營業收入的比例穩定在4。9%左右。

2018年公司投入技改資金4。8億，技術改造專案包括高效自動化產線27條、精密加工裝置16臺套、核心零部件重要生產裝置46臺套。

三、從繼電器到低壓電器

（一）擴張新門類：低壓電器

目前，宏發電聲的繼電器產品包括了功率繼電器、訊號繼電器、汽車繼電器、工業繼電器、電力繼電器和新能源繼電器，共有160多個系列、40000多種常用規格，年生產能力達到20億隻，能夠根據客戶要求定製特殊規格產品和承接OEM生產。

2015-2018年間，繼電器產品銷售佔公司營業收入比例較穩定，在91%左右。繼電器銷售額年化複合增長率為16。35%，2018年收入60。58億，同比增長13。36%，增速下降4。19pct。

2018年銷售收入貢獻最大的產品分別是：功率繼電器收入佔比40%、電力繼電器收入佔比18%、汽車繼電器收入佔比14%。

2014年，公司在繼電器業務的基礎上，擴大新門類，開始生產低壓電器。經過幾年發展，2018年低壓電器收入佔比達9%，形成了包含MCB（小型斷路器）、接觸器（專用和工控接觸器）、CPS（控制與保護開關電器）、智慧配電使用者端等的系列產品組合。

目前，產品銷往全球100多個國家和地區，在歐洲、美洲、亞洲建立了營銷服務網路。2015年至2018年，國外收入貢獻約佔40%，國內營業收入佔比穩定在60%左右。

與國外相比，國內銷售額在這幾年增長更快，2016年、2017年都保持近20%的增速，但2018年銷售增速下滑更快，2018年國內銷售額39。57億，同比增長12。1%。

國外銷售額增速波動小，在13%-18%之間，年化複合增長率約15。17%。同樣在2018年錄得近年最低增速，2018年國外銷售額26。72億，同比增長13。94%。

（二）受家電、汽車行業需求減弱影響，前三季度業績下滑

2019年前三季度，公司營業收入51。48億，同比增長1。87%；歸母淨利潤5。56億，同比下滑5。54%。

營收增速放緩主要因為功率繼電器和汽車繼電器兩大主要產品收入下滑。

2019年上半年，受家電行業需求放緩、國際繼電器巨頭在白電市場挑起激烈競爭的影響，公司功率繼電器發貨同比下降7。29%；汽車繼電器受全球汽車市場需求疲弱的影響，出貨額同比減少25%。

汽車繼電器。

公司已成為長城、吉利等車企的主要供應商，海外也進入了賓士、通用、福特、馬自達、日產、菲亞特等車企的供應鏈。

高壓直流繼電器。

上半年累計出貨同比增長55%。在國內的市場份額約40%，國內獲得了北汽、比亞迪和寧德時代等客戶。海外市場進入了特斯拉、賓士和大眾的供應鏈，獲得了路虎、保時捷、大眾MEB、賓士、福特、特斯拉、三星電池等重大專案主要供應商制定證書。

電力繼電器。

2019年上半年，發貨同比增加23。5%，主要受益於智慧電錶換裝週期。公司在國網電錶招標市場份額超過60%。國外，英網、法網及美網等主要市場啟動，主要生產電力繼電器的印尼工廠已經在8月初投產，這是公司在海外建立的第一個工廠。

工控繼電器。

上半年出貨同比增長23。3%，受益於工業自動化產業升級改造產生的旺盛需求，服務的客戶包括西門子、三菱、施耐德。

訊號繼電器。

受智慧家居和物聯網需求上升、拓展新客戶的影響，上半年累計出貨同比增長19%。

四、邁入“全球化發展”時代

2015年，孫公司宏發控股美國有限公司以0。16億美元收購CLODI公司的專利和商標，以0。04億美元收購其持有的KG公司100%股權。

宏發股份早年曾給KG公司貼牌生產電力繼電器。

KG公司主要從事智慧電錶用繼電器的銷售和研發，2014年營業收入0。37億美元，淨利潤88萬美元，淨利率2。3%。

相比於宏發股份超過10%的淨利率，KG公司經營管理效率有最佳化提升的空間。

這次收購有助於宏發股份擴大在美國市場的影響力，鞏固公司在全球電力繼電器市場的地位。

2018年，公司開啟“全球發展”戰略，明確透過兼併、收購等手段，加速推進宏發股份全球化。

2019年，控股孫公司廈門宏發汽車電子有限公司以0。92億收購海拉集團在全球的繼電器業務。

具體來看，以0。55億收購海拉（廈門）汽車電子有限公司（簡稱“海拉汽車電子”）100%股權，以0。37億向海拉（廈門）電氣有限公司（海拉電氣）購買其所有繼電器業務涉及的存貨和生產裝置等資產。

在這次交易前，海拉汽車電子、海拉電氣承擔了海拉集團在全球的所有繼電器業務。交易協議約定，五年內，海拉集團在全球範圍不得從事與繼電器業務相競爭的業務。

2018年海拉集團全球繼電器業務營收0。43億歐元，是大眾、戴姆勒等歐美一線車企的重要供應商。

截至2019年5月31日，海拉汽車電子總資產1。77億，淨資產1。29億。2018年營業收入2。38億，淨利潤0。07億。

透過這次收購，宏發股份承接了海拉集團剝離的汽車繼電器業務（除售後市場外）。

相比新能源產品，傳統汽車電子產品比較成熟，整車廠認定週期較長，供應商切換難度比較高。透過收購海拉電子，宏發股份進入了歐美一線車企的供應鏈，將提升在全球汽車繼電器市場的份額。

截至2019年9月30日，宏發股份商譽僅0。13億，其中0。11億是併購KG公司形成的。

五、財務分析

（一）2018年業績增長放緩

2018年營業收入同比增長14。28%至68。8億，增速下滑4。16pct；營業成本同比增長20。01%；歸母淨利潤6。99億，微增2。02%，增速減少15。72pct。

2019年前三季度，受家電和汽車消費需求不景氣影響，公司營業收入增速下滑至1。87%；歸母淨利潤出現負增長，同比下滑5。54%。

2017年以來，期間費用率較穩定，約20%。2018年管理費用率10。7%，增加1。17pct；財務費用率4。51%，略有減少。

（二）盈利指標高於同業

雖然繼電器單價低、工序多，但公司做到了接近40%的銷售毛利率，除了2018年下降到36。84%，都比較穩定。2015-2017年銷售淨利率穩定在16%，2018年有所下降，2019年前三季度回升至14。74%。

而根據國盛證券研究所資料，三友聯眾與中匯瑞德兩家國內繼電器企業近年毛利率都不足30%，淨利潤率不足10%。

與海外優秀同業公司相比，差距仍然顯著：

2014年主營電力繼電器的KG公司淨利率是2。3%；

2018年海拉汽車電子淨利率2。85%，同樣生產汽車繼電器的宏發汽車電子淨利率是19。62%。

2015-2018年宏發股份ROE（加權）在16%-19%之間。2015-2017年，公司ROA大約在16%-17%。

（三）國外毛利率比國內高一些？

國內、國外產品銷售毛利率差異較大。國內銷售毛利率區間在34%-38%之間，而國外銷售毛利率區間在40%-46%。

近五年，宏發股份海外收入佔比40%。據公司披露，宏發股份自營海外銷售公司，那在海外應該是直銷模式。

海外銷售毛利率為何更高？

根據浙商證券研究所資料，高壓直流繼電器作為高階繼電器產品，毛利率接近50%。

海外毛利率高的原因，風雲君還不知道答案，不知道是產品結構原因還是海外利潤有水分。

希望公司能詳細地披露各類繼電器產品收入、毛利率、銷售區域分佈等資料。

（四）各季度毛利率波動大？

宏發股份年內各季度盈利指標波動較大：四季度的毛利率、淨利率一般是全年最低，二三季度較高。

2018年四季度，毛利率、淨利率均降至近年最低水平，分別是31。01%、8。83%。

不過，風雲君查看了生產低壓電器的上市公司——良信電器，發現各季度盈利指標也呈現相同的變化規律：各季度差異明顯，四季度毛利率、淨利率基本是全年最低。

同樣，2018年四季度，良性電器的毛利率、淨利率也降至近年最低。

（五）壞賬準備計提比例低

2015-2019年三季度，公司應收票據及應收賬款佔總資產比例穩定在26%-29%。2018年應收賬款週轉天數為116天，處於近五年的低位。

因應收票據及應收賬款數額較大且超出應付票據及應付賬款，2015年至今，公司收現率均低於100%，2018年下降到了近年最低82。74%。

2018 年 12 月 31 日，宏發股份應收賬款餘額 18。35億，其中94。82%是一年以內的。壞賬準備餘額0。76億，計提比例4。12%。近5年壞賬準備計提比例均在4%左右。

上市公司壞賬準備計提比例一般是一年內5%，1-2年10%。宏發股份壞賬準備計提比例較低，而且3-4年和4-5年計提比例都是50%，會計處理寬鬆。

（六）資產負債率上升

2015年以來，公司資產負債率呈小幅增長趨勢，從27。56%增長到2018年末的32。75%。

有息負債率在2015-2017年為10%左右，2018年開始突破14%，2019年三季度末有息負債率為14。51%。

（七）存貸雙高現象，貨幣現金有問題嗎？

目前公司存在“大存大貸”現象，短期借款從2015年末的5。87億增長到2019年三季度末的15。02億，同期貨幣資金從6。23億增長到16。76億。

風雲君不免擔心公司貨幣資金有問題。

檢查了一下購買理財產品的情況，發現公司“使用不超過5億的自有資金擇機購買安全性高、流動性好的理財產品”，基本上是當月申購當月贖回來，買的理財產品大多流動性近似活期存款。

2018年宏發股份平均季度貨幣資金餘額6。5億，利息收入0。09億，“利息/季度平均現金”比例為1。39%。

2019年上半年平均季度貨幣資金餘額9。41億，半年度利息收入0。09億，“利息/季度平均現金”比例為0。95%。

這一比例和存款利率差不多，貨幣資金問題不大。

公司2015-2018年貨幣資金餘額不超過10億，而營業成本在20-40多億。

從現金流來看，經營活動產生的淨現金流基本都用於資本開支。

那麼估計公司借款是因為需要運營資金。

2019年三季度末貨幣資金餘額達到16。76億，應付票據和應付賬款也突增至16。39億，估計是佔上游款項多出的現金？

持續的固定資產投資使得公司固定資產餘額從2015年末的12。66億增長至2019年末的25。38億，短短4年，已經翻倍。

公司對投資性房地產後續計量採用成本模式，房屋折舊壽命20年，會計處理比較謹慎。

六、結束語

繼電器產品應用廣泛，但生產工序多單價低，國際繼電器巨頭只是將其作為配套電子元器件生產，目前逐漸收縮繼電器產品線。

而宏發股份深耕繼電器領域三十餘年，是唯一以繼電器為主業並且有意繼續投入擴大的公司。

公司的核心競爭優勢是全產業鏈佈局，全產業鏈佈局帶來的好處是降低生產成本、質量管控好、客戶響應速度快。

這點上，一般公司沒法複製，其他巨頭可以做，但是無意繼續投入。

從功率繼電器起步，目前在向高階繼電器產品發力，同時開拓低壓電器等新門類，走出國門，進行全球化收購。

2012年借殼上市頭兩年沒分紅，2014-2018年每年均分紅，累計分紅8。28億，2014年至今累計分紅率28。86%。

值得注意的風險是，控股股東有格投資質押股數佔總股本13。91%，佔其持股比例40。97%。

風雲點評

宏發股份一直專注自己主業，不亂做併購，繼電器市場份額排名前列，高毅資產為前十大股東之一。

不過近期以來短期借款增加，2019年3季度呈現存貸雙高的現象，經分析貨幣現金可能問題不大。

由於歷史以來都賺到錢，不過資本支出開支比較大，自由現金流基本為零，加上分紅出去了8個多億，運營資金導致短期借款需求增加。

但有一些地方也是宏發股份風險，或者說疑問，比如單季度毛利率和淨利率波動很大，海外業務毛利率高於國內業務，第二大資產應收賬款計提不嚴……

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