財報季｜借錢分紅，廈門象嶼的資金困境

財務費用率為什麼是負數

表哥有好幾個好朋友是東北人，有個私交很好的分公司同事在福州。

說這句話的意思是，表哥沒有地域歧視。

但，投資市場上有兩個地域風險比較大，一是投資不過山海關，二是投資要謹慎對待福建公司。

你看，這不打臉了，還是歧視胡建人。我又不是廣東人，歧視胡建人幹嘛。

兩年前，表哥就開始質疑一家福建的上市公司，銷售額高達2000億的廈門象嶼。

當然了，得到的評價是既不懂業務，也不懂財務，對這種評價已經習慣了。

就在剛剛，樂視網啟動退市流程，時間終於證明財務大佬劉姝威的先見之明。

對於廈門象嶼的質疑，兩年過去了，公司雖然沒有什麼一飛沖天的驚人業績，但也是穩健發展，沒有暴雷啊？

是不是又打表哥的臉了？

表哥讀完公司2019年的年報，卻認為公司可能快撐不住了。

廈門象嶼的財務報表裡，藏著什麼異常呢？

一、高昂的資金成本，不能承受之重

2019年年報顯示，公司實現營業收入 2724。12 億元，同比增長 16。41%；歸屬於上市公司股東的淨利潤 11。06 億元，同比增長 10。84%。

雖然營收直奔3000億，但公司的毛利率只有3%，淨利率更是低到0。54%，一不留神就到了虧損的邊緣。實事求是的講，公司賺的錢，還不夠還利息的。

公司在2019年，利息支出高達10。98億，幾乎和歸母淨利潤持平。

在表哥的預警體系裡，利息支出超過淨利潤的10%就需要引起重視，超過30%就可以逃離了，幾乎年年都接近100%的，很可能過幾年就扛不動了。

這說明公司借來的錢週轉效率不高，錢生錢的能力不強，拆了東牆補西牆，早晚會堵不住窟窿。

表哥對比了公司近年來的財務費用和淨利潤，發現年年如此。鮮明的數字對比，說明了公司多年來辛苦打拼的真實目的：要麼是給銀行打工的，要麼是掏空投資者腰包的。

你信哪個？

二、供應鏈企業的幻象

有人說，表哥不懂供應鏈企業。高週轉、低毛利是供應鏈企業的共性。

表哥表示笑而不語，當年倒單子做大銷售額的時候，嘲笑表哥的選手可能還沒畢業呢。

什麼叫倒單子？

為了做大營業額，透過拐彎抹角的親朋好友，做一筆筆“虛假”的銷售，之所以虛假，是因為這筆銷售沒有實物流通，只是發票過了一圈，所以毛利極低。

為了能夠方便倒單子，設立幾個參股公司，再透過參股公司對外投資N個子公司，這些子公司參股比例比較低，不需要體現為關聯交易。資金繞來繞去，形成龐大的倒單子產業鏈。

於是，表哥打開了天眼查，想看看廈門象嶼的關聯方。

瞎眼了。

並不是說關聯方多了不好，只是說，如果一家公司關聯方太多了，業績造假關聯方利益輸送的風險就會加大。

有句俗話說得好，只有破車才需要那麼多備胎。

一項供應鏈業務，公司幫客戶把貨物從廠家運到銷售網點，應該按什麼標準入賬呢？

有兩個選擇：

一是供應鏈企業表示，這些貨物算我買的，然後賣給下家，整個銷售額都算我頭上。很多追求營業額的供應鏈企業都是這麼核算，導致毛利和淨利潤極低。本質上是因為這些貨物壓根不是公司的產品，提供的服務才是，所以這種核算方式雖然會計準則允許，但實際上並不合理。

二是客戶比較強勢，比如小米和怡亞通，怡亞通也是一家供應鏈企業，是小米的合作伙伴。小米不會給對方開銷售票，怡亞通只能按運費計入收入。這種核算模式符合真正的業務邏輯，毛利率和淨利率都比較高，但是銷售額明顯就降下來了。

比如公司運輸100萬的貨物，最終收1萬塊的服務費，前者銷售額是101萬，後者銷售額是1萬。

這就是廈門象嶼2700億銷售額的本質。

參考物流公司的15%-20%的毛利率，倒推廈門象嶼“真實”的營業收入，大概是400-500億的水平，淨利潤率3%左右，這就比較符合正常業務邏輯了。

當然，可以繼續批評表哥不懂供應鏈，但是不能否認，無論任何企業，賺錢是企業存在的價值和意義所在。上市公司不賺錢，敢明著說的，只有賈躍亭。

為了維持所謂的供應鏈業務，公司預付款項高達83億，一季報更是突破百億大關，高達152億。

硬扛著資金週轉壓力貸款墊資給客戶服務，頂著巨大的壞賬風險，只賺0。54%的辛苦費，這樣的商業模式，真的可以嗎？

三、現金流量表裡的假象

2018年分析廈門象嶼的時候，表哥主要依據是公司的經營性現金流量淨額經常為負數。

結果，為了打表哥的臉，2018年年報出來後，經營性現金流量淨額為正數，2019年，繼續為正數。

是公司的核心業務有了好轉了嗎？

放心，不會。

只要利息支出一天不下降，公司的經營性現金流就一天不可能好轉。

道理很簡單，你的房貸月供比你工資都高的時候，當你有錢了是先消費還是先還賬？

那麼，公司的現金流量表上的經營性現金流好轉是怎麼回事？

這就是備胎多的好處了。

正常情況下，經營性現金流量淨額好轉後，公司會拿錢償還金融機構借款，導致籌資性現金流變好。同時，公司會合理的把控投資性現金流。

但廈門象嶼的經營性現金流量淨額增加多少，投資性現金流量淨額就會減少多少。

為什麼？

因為這是很多福建籍企業常玩的把戲。

這些現金流大機率是透過繁雜的關聯企業流進來的，它最終必然要有個通道流出去。

2018、2019兩年，公司投資性現金流量淨額為-56億，同期經營性現金流量淨額為+60億，這兩個數字非常接近，是巧合嗎？

當然不是。

公司的投資性現金流支出，主要不是投資在建工程、構建固定資產、購買子公司，而是買理財。

你能想象嗎？

一家利息比淨利潤還高的企業，還有閒錢去買理財，為了幾千萬的利息收入，放任十個億的利息支出不去還？！

不合常理必有妖。

年報顯示，這些理財並不是從工農中建等大行買的，而是哈爾濱、廈門等地的農村商業銀行，象嶼金控等民間借貸機構，更有趣的是，這些農村商業銀行和象嶼金控均有廈門象嶼參股！

2019年理財收益甚至是負數，把2018年的理財收益都吞掉了。

整個資金週轉鏈呼之欲出。

透過象嶼控制的金融機構，把資金給各備胎採購象嶼的服務，然後象嶼透過購買理財的形式再把窟窿填上。

投資性現金流量淨額的負數，轉換成了經營性現金流量淨額的正數。能修飾現金流量表的，都是真·高手。

完美。

四、資金壓力有多重？

3月6日，公司釋出了一則公告，對當前的借款情況進行了說明。

1、截至2019年12月31日，公司未經審計淨資產數額為217。90億元人民幣，未經審計借款餘額為168。84億元人民幣，截至2020年2月29日，公司未經審計借款餘額為325。16億元人民幣，較上年末累計新增借款156。31億元人民幣，占上年末未經審計淨資產的71。74%。

2、其中銀行貸款。

截至2020年2月29日，公司透過商業銀行等金融機構較上年末累計新增銀行借款115。31億元人民幣，占上年末未經審計淨資產的52。92%。

3、其中債券、債務融資工具

截至2020年2月29日，公司透過新發行公司債券和債務融資工具較上年末累計新增借款41億元人民幣，占上年末未經審計淨資產的18。82%。

也就是說，公司7成淨資產是各種借款。一季報顯示，公司還在瘋狂的借錢… …

那麼問題來了，公司的備胎們，還能撐多久呢？