五大指標決定壽險新業務價值率

近日，因股價再創歷史新高，中國平安再度成為市場關注的焦點。本週筆者將聚焦中國平安新業務價值指標分析和探討，新業價值簡單理解就是壽險新保單的利潤，是衡量壽險公司盈利能力和成長性的核心指標。從已公佈年報的險資企業資料來看，中國平安新業務價值以近40%的市場份額位居險資首位。從筆者經驗來看，影響新業務價值率的因素主要包括渠道、產品型別、費差、死差和利差等，通常代理人渠道佔比高的壽險公司新業務價值率更高，因為代理人渠道更合適銷售複雜和長期保障型的保單，與客戶做了更充分的雙向溝通，可以更好匹配了客戶的保障需求。

衡量壽險的核心指標為新業務價值

在前面文章中，筆者提到，中國平安官方推薦的估值方法是分部估值法，即壽險、財險、銀行、科技等業務分部估值後彙總。但對於壽險公司最好理解的估值方法是：內涵價值（EV）+未來N年的新業務價值（NBV）。N的取值類似PE，會根據市場情緒波動較大，也看新業務價值增速，從0~15都經常出現。新業務增加，會自然促進內涵價值增加，從而推動公司價值逐年增加。

那壽險新業務價值到底是什麼意思呢？通俗地講，新業務是壽險公司每年銷售的新保單。新業務價值就是新業務預期未來產生的稅後利潤折現值，簡單理解就是新保單的利潤（考慮到通貨膨脹，未來投資收益打折後才是當前價值）。它反映了一家壽險公司經營能力和業務拓展銷售水平。未來新業務價值會逐步轉換為公司的內涵價值。

例如，10年分期交費的保單，年均保費為1萬元，假設計算的新業務價值率（新保單的利潤率）為43%，那新業務價值為4300元。這表示首年收到保費1萬元，10年將會收到保費共接近10萬元，因為按退保率和續保率，需扣除部分。再考慮到銷售了保單需要支付代理人佣金、公司運營辦公費用，需要賠付客戶和支付分紅等，有各種費用，最後根據投資假設等和經驗值精算，扣除費用，加上投資收益後，這份保單未來產生的稅後利潤按11%折現率折現到今年，就是4300元的稅後利潤。

從筆者梳理的資料來看，平安壽險原保費市場份額從2007年的16%增長到2018年的18%，市場份額基本維持穩定。2007年到2018年，11年間壽險保費增長6倍，壽險新業務價值從72億增長到723億，翻了10倍。其中，中國平安2018年新業務價值的市場份額接近40%，有3%左右的提升。

值得注意的是，平安的新業務價值市場份額是保費市場份額的2倍多，這說明平安壽險以及整個壽險行業的保費增長都較快，但因為平安壽險保單利潤更高，公司經營更好，所以新業務價值增長更快。（見表）

衡量壽險估值的另一個指標是內涵價值，它包含了調整淨資產（具體演算法可參照財報）和有效業務價值。有效業務價值指的是壽險公司過去的有效保單的清算價值，內涵價值可以視為保險公司的淨資產，看作壽險公司目前的破產清算價，是在沒有考慮公司未來新業務銷售能力的情況下現有公司的價值。

通常認為內涵價值對應的折現值（國內一般是11%）、投資收益假設（國內一般是5%）、壽命表、重疾發病率等是合理的，那一家壽險公司市值跌到內涵價值附近，即1PEV時候，則是明顯低估的。但是如果一家壽險公司出售了很多理財型保單，而且未來投資收益率達不到投資假設5%，則會讓內涵價值帶有較多水分，或者難以釋放出利潤，這部分內容後續筆者將詳細分析，需要參考年報中有關投資收益率下降的敏感性分析。

總的來看，內涵價值直接反映了壽險公司過去的經營成果，而未來新業務所產生的價值反映了公司的經營能力和公司未來的增長能力，

代理人渠道佔比高的壽險公司

新業務價值率通常更高

影響新業務價值率的因素包括渠道、產品型別、費差、死差和利差等。一般來說代理人渠道佔比高的壽險公司新業務價值率高，而銀保渠道佔比高的新業務價值率低，因為目前來看代理人渠道更合適銷售複雜和長期保障型的保單，與客戶做了更充分的雙向溝通，更好匹配了客戶的保障需求。

銀保渠道跟銀行合作，存在較多誤導銷售，讓很多銀行存款客戶購買了躉交保費（一次性交費），一些客戶誤以為是有利息又有分紅的定期存款，一般要存6年以上，最後到期後發現利息可能不如長期存款，而如果未到期提取則會損失本金。因此會被投訴，所以歷年來退保率高，口碑差。近兩年銀保渠道佔比高的新華保險和中國人壽正在大幅度縮減銀保渠道，其中大力縮減銀保渠道的躉交保費。

另外，目前一些保險公司也逐漸重視網際網路渠道，但一般是經濟實惠、簡單的險種，簡單的商品就容易比價，新業務價值率目前也較低。

利差方面，典型的是理財型保險的保底收益，一些公司為了追求規模，銷售高收益率保單，前些年超過6%，2019年開門紅有些公司保底收益超過4%，一旦未來投資收益率從目前假設的5%降低到4。5%，甚至4%，這類保單將虧損。中國平安2019年開門紅產品一般保底收益1。75%，不追求規模，這種保費才比較讓投資者放心。

死差則看各家公司產品對死亡率、發病率等的假設情況，保守的公司會基於行業生命表基礎上調比率，平安壽險對重疾發生率已審慎考慮長期惡化趨勢，銷售這類產品更難，考驗代理人銷售能力，但每年更容易給投資人帶來利潤，也保證公司未來不會經營困難，保證能賠付客戶。費差衡量保險公司成本管控和效率方面，科技應用得好將明顯降費增效。

近年還一項很重要的新業務價值來源是同一個客戶在同一家保險公司購買了多個保單，就可能有風險分散效應，可以理解為重疊保障了某些風險。

總之，投資者投資保險公司，既要看壽險公司的保費，又要看新業務價值。保費是“面子”，新業務價值才是“裡子”。■（作者系大灣區價投俱樂部成員，知名博主@陳海濤周遊世界）