中自環保兩度“失血”嚴重 下游增長顯疲軟新增產能或“消化不良”

淨現比是什麼意思

《金證研》北方資本中心 安迪/作者 子澄 映蔚/風控

“碳中和”無疑是今年最熱門的話題之一，中國提出2060年實現碳中和的目標，並擬對臭氧汙染進行專項治理。實現碳中和的目標，尾氣排放處理是減少碳排放的重要組成部分。在此背景下，中自環保科技股份有限公司（以下簡稱“中自環保”）攜“治理空氣汙染，實現藍天白雲夢想”願景，衝擊資本市場或前途未卜。

觀其背後，中自環保選擇合作的供應商問題頻出，其中一家因環保問題被處罰，另外一家還曾因使用明令淘汰的用能裝置遭行政處罰。此番上市，中自環保擬新增汽油車產品的產能，但其下游乘用車銷量增長顯疲軟，新增產能或難消化。雪上加霜的是，報告期內，中自環保資產負債率呈下降趨勢，但仍遠高於同行平均水平，且其淨現比及收現比均不足1，曾兩度“失血”嚴重，未來中自環保將如何提高其抗風險能力？不得而知。

一、供應商曾“踩雷”環保問題，曾因使用明令淘汰的用能裝置受行政處罰

有效的供應商准入機制，是企業產品品控繞不開的第一道關。

且中自環保表示，公司嚴格遵循國際汽車工作組制定的ISO/IATF16949質量管理體系標準的要求，建立了系統的供應商管理體系和供應商開發管理流程。供應商需要透過供應商考察、樣品驗證、小批次供貨等環節才能進入公司的合格供應商庫，公司定期對合格供應商進行績效評定，根據評價結果對供應商分類管理。在進行採購時，公司根據採購物料清單對合格供應商進行詢價和採購。

但值得一提的是，中自環保的載體供應商“踩雷”環保問題，另外，中自環保選擇的其他兩家供應商因違法使用裝置遭處罰，令人唏噓。

據簽署日期為2021年6月17日的招股書（以下簡稱“招股書”），山東奧福環保科技股份有限公司（以下簡稱“奧福環保”）為中自環保的供應商，中自環保向其採購載體。2018-2020年，奧福環保分別作為中自環保的第二大、第四大、第四大供應商，中自環保對其採購金額分別為1，161。8萬元、2，597。68萬元、4，785。66萬元，佔其當期採購金額的比例分別為3。69%、2。74%、2。19%。

據招股書，中自環保與奧福環保於2020年8月28日簽訂採購合同，採購內容為陶瓷載體，合同狀態為正在履行。

然而，作為中自環保近年來前五大供應商，2020年，奧福環保卻因環保問題受處罰。

據德環臨分罰字［2020］第007號檔案，2020年1月19日，奧福環保因產生含揮發性有機物廢氣的生產活動，未按照規定使用汙染防治設施，被臨邑縣環境保護局處以罰款3萬元。

問題還未結束，中自環保另一供應商因違法使用國家明令淘汰的用能裝置，而被行政罰。

據招股書，2018年，揖斐電電子（上海）有限公司（以下簡稱“揖斐電”）作為中自環保第三大供應商，中自環保向其採購載體，採購金額為1，064。39萬元，佔其當期採購金額比例為3。38%。

據京發改節能處罰［2018］6號文書，2018年7月6日，揖斐電因使用的16臺電動機屬於國家明令淘汰的用能裝置，被北京市發展和改革委員會處以行政處罰。

不止於此，中自環保另外一家供應商，因違反特種裝置使用監督管理規定行為及其從屬被處罰。

據招股書，賀利氏貴金屬技術（中國）有限公司及上海賀利氏工業技術材料有限公司（以下均簡稱“賀利氏”）為中自環保貴金屬供應商，2019年，賀利氏作為中自環保第三大供應商，中自環保向其採購金額為3，994。94萬元，佔其當期採購金額比例為4。21%。

根據寧市監處字〔2020〕048號文書，2020年9月1日，賀利氏因未能提供正在使用的塑膠材質的鹽酸管道的使用登記證書和有效的檢驗報告，涉嫌未辦理壓力管道的使用登記和使用未經檢驗的壓力管道，違反特種裝置使用監督管理規定行為及其從屬，《特種裝置安全法》第八十四條第一項，被南京市市場監督管理局處以1萬元罰款。

也就是說，中自環保選擇合作的供應商奧福環保“踩雷”環保問題，社會責任或存缺失。此外其一家供應商使用國家明令淘汰的用能裝置受行政處罰，且另一家貴金屬供應商賀利氏也因違反特種裝置使用監督管理規定行為及其從屬被罰款。供應商問題頻出，對中自環保的影響幾何？其供應商遴選機制是否存“漏洞”？尚未可知。

二、汽油車產品下游乘用車銷量“連降”，新增產能或“消化不良”

此番上市，中自環保擬新增汽油車產品的產能，其未來新增產能能否“消化”尚存疑問。

據招股書，中自環保的主要產品是應用於各類天然氣車、柴油車、汽油車和摩托車尾氣處理的催化劑。

據招股書，按產品型別來看，2018-2020年，中自環保的汽油車新車/機配套產品收入分別為840。86萬元、5，744。91萬元、10，836。16萬元，佔其當期營業收入總額的比例分別為2。5%、5。74%、4。21%。

值得關注的是，中自環保募投專案披露汽油車產品的規劃產能為100萬套/年，而2020年，其汽油車產品的銷量僅為3。01萬套。

據招股書，中自環保擬募集4。7億元用於投資“新型催化劑智慧製造園區”專案。

據二輪問詢函回覆，中自環保募投專案“新型催化劑智慧製造園區專案”，建設完成後的產能包括汽油車催化劑100萬套/年。2020年，汽油車尾氣處理催化劑的市場容量為1，984。4萬套，中自環保的銷量為3。01萬套，現有市場佔有率為0。15%，其募投專案規劃產能為100萬套。

據首輪迴覆函，中自環保因產品型別及規格數量較多，以瓶頸工序的裝置工時利用率反映公司的產能利用率。中自環保產品生產的主要工序包括製漿、塗覆、乾燥和焙燒，其中，“共線”的瓶頸工序為乾燥，“專線”的瓶頸工序為塗覆。

2018-2020年，中自環保“共線”的產能利用率分別為82。71%、127。95%、91。44%，2020年，其汽油車TWC“專線”產品的產能利用率為115。07%。

據首輪迴覆函，2019-2020年，中自環保汽油車TWC產品的產銷率分別為84。14%、91。08%，汽油車cGPF的產銷率分別為84。33%、90。76%。

顯然，2019年，中自環保的汽油車主要產品產銷率在84%左右，2020年，其汽油車主要產品產銷率在91%左右。其中，2020年，中自環保的汽油車產品銷量僅為3。01萬套，而其募投專案規劃產能為100萬/年套汽油車催化劑，未來產能能否消化？

對此，中自環保表示，目前，公司正大力進行汽油車的客戶開發。基於公司的技術、產品優勢，公司的客戶開發已取得初步成效。本次募投專案的實施有利於公司進一步的市場開發，公司具備募投專案新增產能的消化能力。

而產能消化除了自身產能利用水平相關，還離不開下游需求變動的情況。事實上，中自環保汽油車產品應用的下游市場乘用車近年來銷量增長顯“疲軟”。

據招股書，汽油車是乘用車和輕型商用車的主要車型。

據首輪迴覆函，中自環保的下游客戶主要為中國的發動機及整車廠商。

也就是說，中自環保的下游客戶主要在中國，而乘用車作為汽油車的主要車型之一，其銷量情況對中自環儲存影響。

根據中國汽車工業協會資料，2011-2020年，中國乘用車的銷量分別為1，447。2萬輛、1，549。5萬輛、1，792。9萬輛、1，970。1萬輛、2，114。6萬輛、2，437。7萬輛、2，471。8萬輛、2，371萬輛、2，144。4萬輛、2，017。8萬輛，同期，乘用車的同比增長率分別為5。2%、7。1%、15。7%、9。9%、7。3%、14。9%、1。4%、-4。1%、-9。6%、-6%。

2011-2020年，中國汽車銷量分別為1，851萬輛、1，931萬輛、2，198萬輛、2，349萬輛、2，460萬輛、2，803萬輛、2，888萬輛、2，808萬輛、2，577萬輛、2，531萬輛，同期，中國汽車銷量的同比增長率分別為2。5%、4。3%、13。9%、6。9%、4。7%、13。7%、3%、-2。8%、-8。2%、-1。9%。

不難看出，自2017年起，中國汽車及乘用車銷量下滑，且2018年起雙雙陷入負增長，其增長頹勢未止，汽油車催化劑產品應用下游行業或“降溫”。在此背景下，2020年，中自環保的汽油車產品銷量僅為3。01萬套，其募投專案規劃產能卻高達100萬套/年，中自環保此次募投專案的新增產能或遇“消化”難題。

三、報告期內兩度失血收現比不足1，資產負債率遠超同行平均水平

觀其業績表現，2018-2020年，中自環保的營收及淨利雖然逐年增長，但其收現比兩度不足1。

據首輪迴覆函，2017-2020年，中自環保的營業收入分別為3。2億元、3。37億元、10。01億元、25。77億元。同期，中自環保的淨利潤分別為435萬元、-5，929。21萬元、8，655。68萬元、21，831。75萬元。

根據《金證研》北方資本中心研究，2018-2020年，中自環保的營業收入同比增速分別為5。03%、197。54%、157。39%。

可以看出，2018年，中自環保為虧損狀態，2019年扭虧為盈。2019-2020年，其營業收入同比增速均超150%。

而在中自環保2019-2020年業績增長的背後，其收現比、淨現比卻不足1。

據簽署日期為2020年12月18日的招股書，2017年，中自環保的經營活動現金流入小計為2。56億元，經營活動產生的現金流量淨額為32。78萬元。

據首輪迴覆函，2018-2020年，中自環保的經營活動現金流入小計分別為2。92億元、10。14億元、17。56億元，經營活動產生的現金流量淨額分別為-5，853。74萬元、1，040。96萬元、-30，630。15萬元。

根據《金證研》北方資本中心研究，2017-2020年，中自環保的收現比分別為0。8、0。87、1。01、0。68。2017年及2019年，其淨現比分別為0。08、0。12，2018年及2020年，中自環保經營活動產生的現金流量淨額均為負值。

顯然，2017-2018年及2020年，中自環保的收現比均小於1，而2017年及2019年，中自環保淨現比均小於1。且2018年及2020年，中自環保兩度陷入“失血”狀態。

不僅如此，中自環保的資產負債率曾一度超100%，其或存償債壓力。

據招股書，中自環保的同行業可比上市公司分別為無錫威孚高科技集團股份有限公司（以下簡稱“威孚高科”）、貴研鉑業股份有限公司（以下簡稱“貴研鉑業”）、安徽艾可藍環保股份有限公司（以下簡稱“艾可藍”）、凱龍高科技股份有限公司（以下簡稱“凱龍高科”）。

據招股書，2018-2020年，凱龍高科的資產負債率分別為49。58%、52。3%、36。56%，威孚高科的資產負債率分別為21。25%、27。02%、31。28%，貴研鉑業的資產負債率分別為62。28%、54。62%、61。82%，艾可藍的資產負債率分別為55。81%、48。16%、32。75%。即同期，上述四家同行可比公司資產負債率均值分別為47。23%、45。53%、40。6%。

而2018-2020年，中自環保的資產負債率分別為100。03%、76。93%、62。19%。

報告期內，公司整體產銷規模持續快速增長，尤其是貴金屬的用量較大且採購結算以現款為主，資金需求大幅增長。除日常經營形成的經營性負債外，公司綜合運用銀行流動資金貸款（含訂單融資）等多種措施，以滿足公司日益增長的資金需求。報告期內，公司的負債總額呈現一定的波動，同時公司透過兩輪股權融資有效充實權益資本，加上近一年一期良好的盈利狀況，公司的資產負債率明顯下降，償債能力逐步增強。

報告期內，儘管其資產負債率呈下降趨勢，但仍遠高於同行平均水平，且其收現比兩度不足1，曾兩度“失血”嚴重，未來其將如何提高其抗風險能力？不得而知。

種種問題之下，中和環保此番上市或遇“絆馬索”。

本文源自金證研