Uber和Lyft有約80％的下行空間

優步（Uber）和Lyft最近的IPO估值都非常高。為什麼這些虧損的公司會吸引如此高的估值？

環顧分析師報告和投資網站，人們普遍認為Uber$（UBER）$的市值在800億美元、1000億美元或1200億美元之間。真是完全脫離現實的魔幻思維。作者最喜歡的一個觀點是，一個常見而荒謬的觀點：無論盈利與否，每年增長30%至40%左右的“科技”公司都應有8倍的市銷率。從這個指標來看，Lyft$（LYFT）$和Uber顯然被低估了。

目前尚不清楚投資專家是如何將這些公司與科技公司混為一談的。僅僅因為Uber的名字叫Uber Technologies，並不意味著它就是一家科技公司。更具體地說，Uber和Lyft不是軟體公司。

並不是所有編寫軟體的公司都是軟體公司，也不是所有使用技術的公司都是技術公司。軟體公司擁有高槓杆率的業務模型，其中增量單位銷售成本接近於零，增量銷售大部分都歸為利潤。這使得規模化對投資者而言極具吸引力。但是，到底是如何運送 “N”個打車客戶比 “N+1”客戶便宜得多？規模本身就沒看到很高的價值。

雖然拼車公司實現了快速增長，但我認為，這些公司本質上是運輸或物流公司。將這些公司稱為軟體或技術公司就像將達樂美披薩$（DPZ）$稱為技術或軟體公司一樣。任何想要為Uber或Lyft尋找軟體類規模效應的努力，都不會成功。正如我稍後將演示的。

當所謂的專業分析師在評估商業模式時放棄了對投資者的責任，錯誤地對公司進行分類，求助於毫無意義的指標時，普通投資者如何評價這些公司呢。

本文提供了一種簡單而有效的評估方法，任何人只要有基本的數學技能就可以進行評估，而不需要使用花哨的指標。這種估值方法的目的不是為了獲得準確的估值，而是為了表明Lyft和Uber等公司估值過高得離譜。

這裡的分析是使用Uber的招股書及其最新季報進行的，但類似分析也可以用Lyft進行，結果也將類似。

談到Uber，讓我們看公司的招股書和第一季度的資料。

首先，儘管多年來增長有所放緩，但Uber的業務一直在快速增長，這一點應該是毋庸置疑的。但衡量這種增長的正確標準是什麼？

Uber通常突出顯示了“總訂單金額”（見下圖，來自Q1財報幻燈片）。

Uber如何定義“總訂單金額”？

來自招股書：“我們總訂單金額定義為總美元價值，包括核心平臺，Uber Eats和Uber貨運適用的稅收，收費，不包括任何調整消費折扣和退款，司機和餐廳的收入，和司機獎勵。總訂單金額也不包括司機的小費。”

我們認為，將這些收入稱為“收入”過於慷慨，因為它們包括了合作伙伴的收入，而沒有排除某些關鍵專案。我們認為，這個總訂單金額應被簡單地忽略，以作估價之用。

讓我們考慮一個不同的指標，核心平臺調整後的淨收入，這是Uber強調的（下圖來自第一季度的演示）。這些是Uber減去關鍵支出後的淨收入，但這些數字也令人懷疑，因為Uber做了一些有趣的排除。根據招股書：“我們將核心平臺調整後的淨收入定義為核心平臺收入減去（I）額外的司機激勵和（II）司機推薦。”

換句話說，Uber已經自行決定，一些合作伙伴的支付應該被排除在外。為了方便起見，我們將使用這組不那麼可疑的數字。（值得注意的是，我們預計未來GAAP和Non-GAAP資料之間會有一個巨大的鴻溝，而非Non-GAAP資料幾乎毫無價值。）

注意，淨收入遠低於標題中的“總訂單金額”數字。不僅如此，這些淨收入在最近幾個季度已經持平。令人懷疑的是，Uber似乎在IPO前粉飾“總訂單金額”。

讓我們把收入放在一邊，看看盈利能力。既然Uber沒有這樣的東西，讓我們來看看他們自己編造的盈利定義：核心平臺邊際貢獻率。

Uber將其定義為：“我們將核心平臺邊際貢獻率定義為核心平臺貢獻利潤（虧損）佔核心平臺調整後淨收入的百分比。核心平臺貢獻邊際說明了我們在直接費用之後產生的邊際。我們認為，核心平臺邊際貢獻是衡量我們核心平臺經濟效益的一個有用指標，因為它不包括間接未分配的研發和一般及管理費用（包括我們的先進技術集團和其他技術專案的費用）。”

還有一個可疑的指標，但既然Uber想讓我們認為它是一個有用的公司經濟指標，讓我們看看這是什麼樣子。同樣，在第一季度的報告中：

這看起來像一個有規模效益的公司嗎？

這一指標最好的時候顯示了約18%的邊際貢獻。請注意，這與必須計入許多其他成本的淨利潤相差甚遠。

現在再考慮另一個指標，調整後Ebitda， Uber將其定義為：“我們調整後Ebitda定義為淨收益（損失），不包括（I）收入（虧損）已停止經營，淨的所得稅，（II）淨利潤（損失）可贖回的非利息，淨稅收（III）受益（預備）所得稅，從權益法（IV）收入（虧損）投資，淨稅收（V）利息費用，（VI）其他收入（費用），（ VII）折舊及攤銷、（VIII）股票補償費用，（IX）法律、稅收、以及管理準備金和結算、（X）出售資產的資產減值/損失、（XI）收購和融資相關費用以及（XII）重組費用。”

這與該公司的經濟狀況相去甚遠。但是，既然Uber花了這麼多精力來定義它，並把它呈現給我們，它一定看起來不錯，對吧？

但事實並非如此。在Q1表示所涵蓋的時間段內，這個度量值從未見過高於零的情況（見下文）。

這看起來像一個有規模效益的公司嗎？

事實是，在這個行業中，規模沒有真正的好處。每次旅行的成本不會隨著使用者數量的增長而發生實質性的變化。在一個競爭激烈的市場上，淨收入的增加伴隨著高成本。EBITDA的惡化很可能是Uber在IPO前粉飾營收的結果。

一些人會辯稱，EBITDA是投資增長的結果，但正如我們已經看到的，淨營收水平的增長几乎不存在。

一些人會辯稱，在自動駕駛方面的投資成本很高。然而，我們不確定，與谷歌（GOOG）等致力於自動駕駛的人工智慧專家或者其他公司相比，像Uber這樣的物流公司在自動駕駛領域有什麼優勢。當然，也沒有證據表明Uber的自動駕駛努力是徒勞。

公司的未來看起來更加暗淡。Uber既沒有產品定價權，也無法控制成本。在定價方面，與其他拼車服務相比，客戶通常不願意為使用一種拼車服務支付額外費用。顧客忠誠度非常低，有一定的品牌知名度和品牌價值，但從客戶的角度來看，轉換成本幾乎不存在。

從成本的角度來看，情況也好不到哪裡去。一個Uber司機，作為一個獨立的承包商，可能同時為許多不同的拼車公司工作，並將在給定的時間點承擔最賺錢的拼車任務。考慮到這些司機的“獨立承包人”身份，Uber和其他公司無法對司機進行有意義的限制。司機可以在不同的拼車品牌之間隨意切換，以最佳化他們的收入和方便。毫無疑問，作為Uber這樣的大型網路的一部分，在獲得業務方面有其優勢，但司機不會與任何不能產生足夠收入的公司聯姻。即使我們忽視來自社會和政府對司機工資的壓力，Uber從司機身上榨取更多利潤的任何努力，都必然會導致競爭。在Uber Eats也是同樣的道理。

在客戶、司機合作伙伴和商業客戶之間，這種拼車模式在穩定狀態下產生的淨利潤不太可能超過淨收入的10%。可以肯定的是，即使是5%的淨利潤也很難實現。如果Uber提供這種水平的盈利能力，這些企業的增長很可能將在個位數或低兩位數——換句話說，這些公司可能不會在任何意義上增長故事的敘述。

像這樣特質的公司，其市盈率至多20倍。如果我們樂觀地假設10%的淨利潤率是可能的，市盈率在10至20倍左右，意味著像Uber這樣的公司估值至多是淨營收的1至2倍。對Uber來說，這將是100億至200億美元。這對Uber來說將是一個非常慷慨的估值。

增長呢？一些投資者可能會問。考慮到這些公司所表現出的鉅額資本消耗，即使假定未來的增長將由新增股東推動，也算是慷慨的。

撇開招股書的披露不談，Uber面臨的最大挑戰之一是，它沒有明確的盈利之路。這樣的公司應該由私人股本公司持有，而且不應該在公開市場上交易。Uber是一個“買家當心”的投資類別，它被強加給不知情的公眾。SEC甚至不像我們在特斯拉（Tesla）執行長埃隆馬斯克（Elon Musk）身上看到的那樣，嚴厲打擊公開欺詐。

最後

請注意，Uber和Lyft的IPO都遭遇了失敗，股價遠低於發行價。這些IPO告訴我們的是，投資者不願相信企業和投資銀行家的說法。與此同時，很少有人知道像Uber和Lyft這樣的公司應該值多少錢。

目前還不清楚這些公司何時才能實現可持續盈利。來自餐館合作伙伴削減成本的壓力和來自顧客要求更低出行價的壓力是真實存在的。此外，來自司機和社會要求提高司機工資的壓力也是如此。這些動態不僅降低了拼車公司的定價權，同時也增加了他們的成本結構。這些動態使得這些公司未來的盈利能力不確定。

正如本文所討論的，即使在有利假設情形下，10%的淨利潤率已經非常幸運。考慮到這些公司的現金需求，我們所能看到的最樂觀估值是當前營收的1至2倍。

採用這種方法，Uber的估值約為100億至200億美元，而目前的市值約為750億美元。因此，我們認為Uber的股價較目前水平下跌了約80%。

Lyft擁有更有利的發展動力，因為Lyft的運營沒有Uber那麼揮霍，也比Uber更精簡。然而，Lyft不得不與資金更為雄厚的大公司競爭。最後，我們並沒有看到Lyft和Uber在長期前景上有多大的不同。我們估計，Lyft的最佳估值在25億至50億美元之間，而目前的市值約為170億美元。然而，由於市場份額較小，Lyft比Uber更有增長潛力。Lyft可能在大約一年內達到40億至80億美元的最佳估值。因此，我們認為Lyft較當前水平下跌約80%。

我們認為資本市場對這些公司的估值過高，但這種過高的估值是否意味著這些公司很容易做空？不一定。

問題在於，我們正生活在一個由寬鬆貨幣融資的估值泡沫中。目前還不清楚泡沫何時會破裂。做空這些公司只應由那些能夠照顧長期做空者的投資者來考慮。

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