光伏電池路線之爭：HIT被過度炒作，短期內TOPCON或佔上風

生產鏈條是什麼意思

【能源人都在看，點選右上角加‘關注’】

光伏電池領域正在上演一場拳擊賽，老牌拳王PERC年齡大了，體力逐漸不支，可能還能在拳臺打個三五年，但新秀的崛起已經是必然趨勢，無法逆轉了。所以有好事者，就組織了一場名將告別賽，讓PERC這位老將守擂，讓後期之秀們上場攻擂，場下的選手有TOPCON，HIT，IBC。第一場比賽PERC對HIT，兩人站到臺上，現場裁判還沒揮手勢說比賽開始，場邊裁判直接敲了鍾，並且給了現場裁判一個眼神，現場裁判舉起了HIT的手，全場歡呼，所有媒體開始發訊息，PERC廉頗老矣，不戰而敗，世界是HIT的，步調一致，充滿默契。留下一拳都沒出的PERC還有連場都還沒上過的TOPCON一臉懵逼。

這就是近期電池領域路線之爭的一個縮影，HIT還沒比賽就要幹掉TOPCON取代PERC的故事最近深入關注光伏電池的大部分的心，HIT陣營舉出了一堆例子證明這個觀點，但實際上我也看了一大堆資料，並沒有證據能證明這個觀點。

所以今天就從八個方面，儘量說點大家能聽懂的話，來看看到底HIT是不是就能不戰而勝。文中引用的資料來源很多，不一定能保證是最新最準確的資料，但引用出來的資料本身也是經過多方資料交叉驗證的，能支援相對應的結論，能放原文的我會盡量放原文。

最終本文的結論，其實就是題目所說，勝負未分，HIT不光是炒作這一輪，後面還會炒作很多輪，以後可能每年都會炒一次，直到HIT真正上量實裝的那一天。但目前的各種資料和多家龍頭的觀點，無法支撐HIT已經勝出的結論。

全文共8500字，連同文章中的各類資料，總的閱讀時間理解時間約為2小時以上，嫌長可以直接拉到最後看結論

一、HIT產能上量的先決條件以及HIT路線現在的資料情況

光伏電池技術路線發生變更，需要幾個先決條件：

1.現有路線轉換效率已經達到物理瓶頸

2.新路線單位投資額大幅度下降到電池廠可以接受的範圍

3.新路線的轉換效率對比現有路線或競爭路線有明顯優勢

4.新路線的生產成本對比現有路線或競爭路線沒有明顯劣勢

第一點，PERC理論極限轉換效率是24%，現在的量產線已經做到了23%，接近物理極限，所以確實有切換新路線的需求，但是PERC因為工藝成熟，現有產能巨大，成本低廉，良率高等問題，不可能馬上退出市場，至少還能作為主力戰鬥3年，作為次主力繼續發光發熱2-3年。

第二點，

今年perc新建產線單位成本是1.5-1.6億/GW，最低可以做到1.3億左右，topcon直接新建產線是2.3億/GW，由PERC升級是0.6-0.7億/GW。HIT產線單位投資4.3-4.5億/GW，鈞石能源說他們的裝置明年能做到3.5-3.8億，行業主流資料均預計24-25年HIT單位投資額可能達到2.5億左右。

第三點，先看理論極限轉換效率，PERC電池轉換效率極限24%-24。5%（理想條件下極限轉換效率），topcon電池轉換效率極限28。2%-28。7%，HIT電池轉換效率極限27。5%（單體HIT電池）-29%（HIT電池疊加鈣鈦礦做疊層電池）。

從轉換效率極限來說，雖然疊加鈣鈦礦後超過了topcon，但是鈣鈦礦的應用現在遠遠看不到實際落地的時間表，5年究竟能不能做好並不知道，HIT對比TOPCON沒有明顯的優勢，單純看純電池轉換效率極限，topcon高。

現在已經公佈的產線結果，topcon路線公佈量產轉化效率的企業太少，6月光伏展上隆基公佈其新產能電池轉換效率（目前僅公佈了topcon路線），量產平均轉化效率為24。24%，至21年4季度，會達到24。5%。HIT路線，安徽華晟新能源在M6可量產電池的基礎上HJT轉換效率25。26%，通威的第二條HIT路線250MW在合肥，裝置以邁為和國外的裝置為主，批次平均轉換效率>23。7%，最高突破25。18%。

通威曾多次在會議紀要中表示，HIT轉換效率要比PERC高1%以上，成本高0.1元以內，HIT才有大規模上量的可能性，實際上現在HIT電池量產轉化效率並沒有這麼明顯的優勢。

第四點，

現階段TOPCON與PERC非矽成本差距約為0.08元/w

，其中包括0。03-0。05元矽料價差，能耗0。02元，其他0。01元，溢價可以達到0。1元左右，未來要將非矽成本降到0。04元/w。

從中試線成本來看非矽成本要比PERC高0.3-0.4元/w,GW級別產線成本高0.2元/w

，其中銀漿高0。1元，靶材0。05元，其他裝置，折舊，人工高0。05元

綜上所述，PERC確實有一定的升級換代需求，但是目前這個階段，HIT對比PERC甚至對比topcon並沒有明顯的裝置投資優勢，生產優勢，轉化效率也沒有明顯的投資優勢。所以現階段，從綜合因素考慮，無法得出HIT即將取勝的結論。

舉一個例子，現在有一個手機可以玩王者榮耀，市場上新推出了一款全新的手機，售價是現有手機的一倍（裝置單位投資額），只是會讓玩王者榮耀的效果略微提升一點（轉換效率提升），現在的手機一個月要付50元使用費，新手機要付100元以上（生產成本差距），並且賣新手機的自己說了，3-4年後，這個新手機價格會掉到跟現在的手機一樣（裝置投資額下降），那就請問，為什麼要在現在這個時間點買新手機？

回到電池行業，問題就是，既然電池企業很明確的知道24-25年單位投資額只有現在的一半，並且現在生產工藝不成熟，生產輔材貴，那為什麼電池企業要在這個時間點，花大價錢去投以後一定會更便宜的裝置，花更多的錢去生產更貴的電池？

作為電池企業，現在最好的路線就是趁著光伏爆發瘋狂的賺錢，利用一切方式賺錢，PERC不行了少花點錢改造成topcon然後繼續賺錢，等HIT裝置便宜了，技術成熟了，生產划算了，一把砸下去一步到位更換產能更划算。

二、有人說，但我們看到的資料全是說HIT資料持續超預期啊，這怎麼解釋？

前一段時間HIT贏了的訊息被放出來，最主要的原因是來源一篇資料是《【中金機械】華晟異質結論壇紀要20210424》，這個資料出來，很多人都說HIT要成功了，但如果仔細看這篇資料就會發現，這篇資料本身就是一個HIT異質結論壇的會議紀要，論壇本身就是為了說HIT好而召開的，會上找了各家廠家和專家，從各個方面來解讀HIT路線的最新進展，但基本就是把HIT路線固有的優點，分門別類進行拆分羅列，然後把每一個優點的最新進展講了下，文中缺乏對於其他技術路線的對比，自己說自己好，那是不夠客觀的。檔案在這裡，可以自己看一下。

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三、既然HIT現在並不划算，為什麼幾乎全行業都在推HIT呢？

因為行業需要一個故事，投資市場持續的需要故事來推進題材炒作。這裡可以參考招商策略的這篇資料，瞭解行業炒作的共同利益所在：

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總結下來，賽道投資的法則是什麼？一箇中期較好的賽道應該具備四個基本要素：故事，即確定的產業趨勢（Blueprints for Industry）、業績，即將要/正在爆發的業績（EPS Jumping）、共識，即分析師的深度推薦和美好的技術圖形（Analyst

Recommend and technical Analysis）、標的，即有一組股票容量足夠大的投資標的（Targetswith Liquidity），即我們總結的“BEAT法則”。

光伏有碳中和和技術路線切換這種最好的故事題材，行業在瘋狂擴產所以預期裝置賽道將會爆發，光伏行業的爆發以及裝置的需求量大增，再結合技術路線切換的故事，又給了分析師絕佳的推票炒作的題材，各種研報層出不窮，都可以推波助瀾助推HIT起飛，光伏未來十年巨大的市值承載空間及增值空間讓每一個故事看起來都充滿想象與誘惑。

推進HIT符合全行業的各個環節的利益，媒體有炒作的素材，投研賣方有觀點，行業裡落後的公司城頭變幻大王旗，敢把皇帝拉下馬的理論支撐，缺錢的公司找到了融資的合理理由，裝置廠在毛利率一樣的情況下，賣更貴的裝置能獲得更多的利潤，輔材廠有更高的市場需求，有了更多突破的可能性，HIT唯獨不一定符合的就是電池廠的利益，以及元件廠的利益。

一個金礦邊上，有一個賣鏟子的人（裝置企業），金礦最近發現金子，很多淘金者（電池廠以及相對應的元件廠）慕名而來，他們首先要乾的第一件事就是先買工具，買鏟子，這個時候買鏟子的人周圍就形成了一定的商圈效應，有各種相關的店鋪，賣水賣吃的的（N型矽片及各類輔材）還有氣氛組給每一個買鏟子的大聲加油“相信你呦，你一定會挖到金子的”（媒體、證券賣方造勢）。賣鏟子的肯定也是給推薦，這是最先進的鈦合金全自動帶探測器的新鏟子，有了這個挖金子最輕鬆，當然這鏟子也會貴一些（HIT裝置高收益）。至於淘金者買了鏟子，是不是真的能挖到金子，只要淘金者交了錢，那怕是傾家蕩產貸款的錢，鏟子拿到手裡，賣鏟子的，賣水的，加油吶喊的，哪個還會管淘金者的死活？

四、那不對啊，能看到各種HIT產線落地的訊息，新玩家都選這個路線，而且看很多新玩家資料都很好啊，難道廠家都是傻子麼？

光伏這個行業，之前特別喜歡講的一個事情，就是後進者優勢，越後面進來的人，採購的裝置越先進，選擇的路線越明確，先期存在的公司，面對自己巨大的產能包袱，有嚴重的沉沒成本風險，所以這個行業舊不如新，老玩家隨時會被新玩家顛覆。這在前些年的光伏行業確實存在這種現象。

但是，這個看似正確的偽邏輯只能存在於前些年行業萌芽無序發展的時候，別看光伏行業看似發展了20多年了，感覺整個行業已經進入成熟期了，但實際上一個行業的成熟，不是按照時間來劃分的，國內這種重點發展的製造企業，基本的發展路徑都是國家確定大方向，給高額補貼無差別扶持行業多年，把整個行業的公司基本都拔起來，然後國家看時機成熟，補貼退坡甚至逐漸消失，給行業一記重拳，然後整個行業出現重大調整，之前雞犬升天的行情不復存在，弱勢企業淘汰，真正能跑出來的企業開始一騎絕塵往前衝，最終行業集中度提升，競爭格局大幅改善，走出幾個到世界上都能打的公司。光伏行業是這樣，新能源車行業也是如此，包括之前的通訊企業，也是如此。在補貼時代的龍頭都不是真龍頭，行業的發展也只是在蓄力而已，真正的龍頭都是在補貼消失，行業經歷大陣痛期之後走出來的，隆基是531之後走出來的，寧德也是電動車補貼退坡，直至取消，電動車真的有了市場需求的時候走出來的，補貼取消後，行業的成長才是真實的成長，所以531之前的光伏，都只是萌芽期，現在的光伏，才是真正進入了成長期。

說HIT為什麼要說上面這麼一段，看起來好像和HIT沒什麼關係，其實有關係，上面這段說明，經過國家的補貼退出，光伏行業已經進入了充分的市場競爭階段，這個階段能活下來的公司，都是身經百戰靠自己拼殺出來，現在的龍頭都靠著企業經營能力，有屬於自己的幾板斧功夫。放到生產裝置端，最重要的能力就是對於生產裝置和工藝的know-how，如果能用自己的獨家裝備，就能和同行拉開差距，如果沒有自己生產設計獨家裝備的能力，也會想盡辦法用各種方式形成自己的定製化裝置。後來者想要靠通用裝置超過龍頭，已經是基本不可能做到的事情了。

HIT整個工序4道，非晶矽膜沉積和TCO膜沉積兩道工序裝置價值量佔整條產線的75%，這就意味著一個電池企業，產線完全買通用裝置，就很容被中間兩個環節佔主流的裝置廠卡脖子。

就跟奶茶加盟店一樣，加盟的時候各種好，等到真的加盟進去了就開始各種高價原材料，強制多訂貨，培訓費，管理費一個接一個的上，這裡不是說裝置廠商會後面多問電池廠多收費，而是技術掌握在裝置廠商手裡，電池廠本身不掌握核心技術，拿麼如果後面的訂單裝置廠沒拿到，是不是可以在除錯裝置的時候人為降低一些微小的裝置引數，從而影響電池廠利潤呢？是不是可以在電池廠出問題的時候，工程師解決問題變的更慢一些呢？是不是可以在電池廠提出定製化要求的時候，稍微配合度弱一些從而控制電池廠呢？

Topcon有11道工序，

topcon裝置中，擴散裝置，氣象化學沉積裝置，印刷裝置佔產線價值量是33%、17%、15%。工序多，每道工序裝置價值相差不大，而且裝置本身相對HIT裝置國產化程度更高，成熟度更高，就意味著對於電池廠來說，他們可以在不同的環節選擇最合適自己的裝置廠，每個環節都能選擇最好的，然後拼成一條自己個性化的產線，這樣一方面避免被裝置廠卡脖子，因為裝置廠無法壟斷，這等於是一個基於自己公司能力的定製化解決方案，這個拼產線方案，本身就是有利於保密和跟對手做區分的，很多廠都會把通用裝置的定製化解決方案當做自己的一個秘密，工序越多的路線這樣做越容易。

再回到新進入廠家都選擇HIT的問題，沒有技術沉澱的新進入者，可以把產線順利搭起來，生產出片，但後面如何在生產過程中繼續做到降本增效，如何用通用裝置跑出自己的優勢，這是一個很困難的事情。

如果一個行業，永遠都是新進入者佔優勢，那這個就沒有龍頭這一說了，只要做個牛逼的新進入者就可以了，但這明顯不符合商業商業常識，起碼不符合光伏現在這個發展階段的商業常識。

新玩家進來就是被裝置廠收割一波，因為企業自己不懂，必須依賴裝置廠，之前204tian甚至還聽說券商研究員去給電池廠商培訓HIT生產流程的故事。這就是解釋了為什麼最近邁為要自己下場跑電池片生產，並且HIT電池轉換效率還創造了一項紀錄。要讓新進入廠家買單，裝置廠得自己先玩明白了，玩出效果。而同樣毛利率條件下，賣越貴的裝置，裝置廠賺的越多。這就是為什麼裝置廠極力推薦HIT裝置的原因：

主動權在自己手裡，能卡脖子還能多賺錢。

五、然後又有人要說了，topcon工序多製作複雜良率低，HIT工序短製作簡單良率高，這還不能成為選擇HIT的理由麼？

topcon在perc上加了兩道工序，根據路線選擇不同加的工序不一樣，topcon11道工序，hit4道工序，確實topcon工序多，一個環節良率差一點，會影響整體，目前PERC的良率大致為98%-99%，topcon94%左右（隆基大約96%）HIT良率97%，但這個結論是不考慮具體公司情況的靜態分析。

好的公司好是好在方方面面，topcon本質上就是在PERC上加了兩道工序，對於好公司來說，能做好PERC，經過一定時間的產線磨合和技術工藝改進，大機率可以做好topcon，好公司能把各個環節的良率都做到很高，最終的結果就是整體有一個高良率，各方面做不好的公司哪怕就是4個步驟，他良率做不上去，成本做不下來也是很正常的事情，通用的概念還是要放到具體公司的層面去分析，讓華為去做一個事情和讓後排不知名的小公司去做同樣的事情，結局必然是完全不同的

六、那不對啊，你說這麼多，就像說明HIT沒有勝出，但最近邁為漲的特別好，肯定是因為HIT啊？

邁為現在這個規模，再趕上光伏產業鏈都在快速擴張的節點中，出業績本身並不困難，本身盤子就不大，訂單也比較足，邁為自己是絲網印刷的龍頭，這一塊PERC，TOPCON，HIT都要用，他出貨最多的就是絲網印刷的成套機，而且炒作HIT符合全市場利益，題材合適，大家有炒作意願，所以正常增長都會變成火爆高增的預期，雖然邁為押注HIT路線，但是目前實際上給他提供業績的還是絲網印刷裝置。邁為漲本身一點都不奇怪，在裝置領域邁為是優秀的工資之一，當前節點就算市值直接衝到800億也並不奇怪，但不能把邁為漲等同於或者說歸根於HIT要成為主流路線。

原因是從邁為股價上漲的結果去反推是成立的，邁為漲了，說明市場看好HIT，但邁為漲了還有可能是市場就是在炒作HIT，還有可能是因為正好藉助HIT有遊資在炒作邁為，還有可能是市場覺的光伏要大擴產能所以要買裝置，市場覺得邁為管理團隊比捷佳偉創好，看好HIT只是邁為漲起來其中一個可能性的原因，但這個只能從漲了以後的後視鏡去看，從正面推，結合本文第一部分的結論，是推不出來HIT要勝出的結論，推不出這個結論，就得不出邁為要起飛的結論。

簡化點說，某個公司漲了，可能是因為原因ABCD，但現在就說這個公司是因為原因A漲的，忽略BCD，那在這個公司漲起來的時候，怎麼說的都是對，你可以說因為A，其實也能說是因為B，也可以是因為C。但單純來看原因A，目前階段並不成立，所以沒有辦法得出結論因為A所以公司漲，同理，邁為賺錢可能是因為A/B/C三種路線，但不能說邁為賺錢一定是因為A。

就是類似於充分必要條件的問題，市場可以享受邁為漲了，但如果你是一個看重邏輯的人，那邁為漲就說明HIT路線要勝出了，這個邏輯鏈條本身並不對。

典型的結果正確，邏輯不正確，一次兩次可以，真正的市場參與者，能保證每次都用錯誤的邏輯推匯出正確的結果麼？對9次可以，可能錯一次就損失慘重離開市場了。

在技術路線還沒分出勝負的時候，去賭某一個技術路線必然成功，這個行為本身，和賭場裡搖骰盅，聽骰子的聲音押大小有什麼分別？押中了自然皆大歡喜，那如果後面topcon明顯強勢，投資者因為押寶帶來的損失也沒人賠的，不要老想這魚頭到魚身子都吃到，技術路線真正確定後，放過魚頭，只吃魚身子也夠賺了。

七、你說這麼多，不就都是你自己想的麼，行業裡的公司不是這麼想的，行業裡都看好HIT,那我們就來看看行業龍頭的選擇

隆基自然不用說了，新路線其中之一明確是topcon了，並且近期各種官方場合集中站topcon，之前隆基HIT破轉換效率世界記錄的時候，市場上都在說，隆基表面不愛HIT，但實際上身體很誠實，口嫌體正直，最後還不是悄悄的搞HIT，說明HIT路線要成功了。具體這裡，可以參考 @beiguoqishi的這篇文章： 網頁連結

這篇文章裡詳細列舉了隆基在電池領域的專利佈局，可以看出來隆基長期在多條技術路線上進行佈局，早就持續投入了相應的研發力量和經費，並不是最近才開始研究HIT。

實際上對於現有龍頭來說，本身研發投入就極高，為了防止自己顛覆前面龍頭的劇情再次上演，最好的方法就是觀察行業老二老三老四老五的研究佈局方向，並且自己每個方向都去投入進行研發，從不同路線中優中選優，然後在某個路線要成功的時候一把打方向盤切換過去。隆基覆蓋多路線是常規操作，這個不能證明隆基認為HIT要成功了。

當然我不知道隆基什麼時候做HIT，隆基沒公佈的一條路線也可能是HIT，也可能是IBC，從用途上來看，我覺得IBC可能性比較大，但現階段就出來IBC的量產線，這個事情過於魔幻了，我還理解不了。所以隆基什麼時候真正擁抱HIT，我也不知道。

再來看晶科，以下是晶科CTO分析topcon和HIT優劣勢的文章，從這個文章裡能看出晶科的態度，在晶科眼中topcon對比HIT簡直就是六邊形戰士，短時間內根本不具備HIT成功的條件。

最後看一下通威，通威的態度是最有趣的，通威之前給自己的定位是HIT扛大旗者，基本很少說到自己佈局topcon，一直都說自己是hit最先進的公司，但6月通威的交流裡，通威開始著重說明自己同時佈局了topcon和hit，然後悄悄的，基本沒怎麼沒宣傳的情況下和微導裝備簽了1GWtopcon中試線的裝置協議。並且在近期的幾份通威交流紀要中，通威多次表示HIT現階段並不具備足夠的價效比，還沒辦法和PERC完全抗爭，這也就是說，即使現階段topcon生產成本依然高於PERC（與HIT相比，高的幅度並不是特別多），HIT相比topcon，也還沒有足夠的成本及效率優勢。並且通威計劃當中新擴充套件的30GW產線，依然是PERC產線。這裡的邏輯很有意思，可以自己多想想。

順便說一句，東方日升原本規劃了10GWHIT產線，在隆基的topcon產線資訊出來後，東方日升在環評資料裡顯示，產線變成了1GWHIT產線和10GWtopcon產線

順便說一句通威最新的電池HIT產線金堂線，採用公開比標的形式，1GW分三條線全行業裝置招標的形式，用高調招標的形式選出行業效率最高成本最低的hit線，但這種招標方式，側面說明在裝置端通威是缺乏自己的技術儲備的，用通用裝置，結果就是，很容易被裝置企業卡脖子。

八、那到底出現什麼樣的標誌才能說明HIT真的要成功了呢？

我覺得有以下幾條需要重點關注的變化：

1。

隆晶晶什麼時候開始明確表示站隊HIT：

現在整個電池環節規劃產能加現有接近400GW，電池最終要變成元件，元件市佔率高的幾家沒有明確站隊HIT，靠著後面零零散散的GW級別HIT產線建設，是不可能掀起太大風浪的。就拿華晟線為例子，產能2GW，下線後並沒有說成本問題，產能佔比低就以為這沒有市場份額，成本沒有明顯優勢就意味著沒有需求空間，怎麼去和成熟路線競爭？算是轉換效率達到26%，產能不夠還是不行。

2. 有10GW級別的HIT產線落地：

近兩年所有HJT計劃，大部分都是PPT產線，此前統計大60+GW，現在可以看到90GW的計劃。但是從今年招標落地的情況來看還在10GW左右，很多廠家就是說我要擴產10GWHIT，雄心壯志，但實際落地就是1GW，後面慢慢建，具體建不建也不知道。目前HIT產線主要就是華晟2GW，愛康3。4GW，金剛玻璃、明陽各1GW，均石和當地政府的合作還有1-2GW專案落地，以及其他主流電池廠商的中試線。通威的第三條線HIT產線是目前全球最大的HJT產線，已經達到GW級別，更靠近量產的真實狀態。注意這裡，即使是全球最大規模的產線也才GW級別，而隆基銀川新的topcon產線已經確定3GW了，還有33GW路線不明，其中一部分必然是topcon線，從隆基一家的情況就能推斷，topcon產線短期上量一定快過HIT產線。

標誌節點就是隆基今年11月topcon產線產能開出來，這個產線開出來後，會有大量觀望的電池廠開始站隊選路線。

3。

降本超預期：

這個就更加難跟蹤了，因為不能光跟蹤HIT的情況，HIT在進步，topcon同時也在進步，雙方降本同時在進行。具體可以參考下面這篇資料，從這個資料裡可以看出HIT的降本路徑，某種程度上在TOPCON身上也適用，減少銀漿用量，MBB技術的應用等。HIT必須降本速度高速超越topcon，才能在決戰當中佔據優勢，畢竟topcon用7年的發展時間，基本快趕上HIT發展了20年的發展進度。如果沒辦法降本遠超過topcon，未來HIT的道路會更加艱辛。

4。

可以觀察連城數控子公司連銀的生產進度：

是否在銀粉領域取得重大突破，因為這個公司就是隆基為了HIT準備的輔材先頭部隊，這個公司產生重大突破，HIT就有大面積降本的物質基礎，類似當年的金剛線替代砂漿線運動。

洋洋灑灑寫了8000多字，把近期HIT和topcon之爭的邏輯梳理下，HIT的炒作，一定不會就是這一波結束，後面還會有很多波，可能每年都會來一次。不否認HIT可能是未來電池最終選擇的路線，但現在說HIT就勝出絕對為時過早。個人認為，HIT可能成為中期的路線之一，與topcon路線產期共存，但短期內，topcon路線會佔據明顯的優勢，無論是成本，生產成本，改造成本都會優於HIT，轉換效率也沒有明顯差距。後面具體情況，還是要看兩條路線各自的降本增效路徑到底如何。來源：藍色雙子的雪球專欄；原標題：光伏電池擂臺上勝負尚未揭曉

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