或存“紅牛”式經營風險，擬IPO的泰恩康主業可持續嗎？

適麗順是什麼藥

廣東泰恩康醫藥股份有限公司（

證券簡稱：泰恩康，證券程式碼：831173.OC

）是一家以代理運營及研發、生產、銷售醫藥產品、醫療器械、衛生材料並提供醫藥技術服務與技術轉讓為主營業務的擬上市公司。公司從2014年10月8日起，在新三板市場掛牌至今，於2017年9月15日向證監會提交了IPO申請資料。

可是直到泰恩康申請IPO的2017年，在公司的主營業務收入中，佔比75%以上的收入依然來自於對少數幾種進口藥品和醫療器械的代理經銷，這是公司的核心業務。雖然公司從2009年到2015年併購並新設了一系列從事新藥研發，以及藥品、醫療器械和衛生材料研發、生產和銷售的子公司，但是也不能從根本上改變泰恩康是一家以若干品種醫藥代理運營作為核心業務的擬上市公司。由於單一醫藥品種或存代理權變動，從而導致營收大跌的風險，因此公司未來的經營業績或有遭遇“大變臉”的可能性。

核心業務僅是三種進口藥的代理，或存“紅牛”式風險

從2015年到2017年的三年報告期內，泰恩康的主營業務收入分別為3。70億元、3。65億元和4。49億元，累計增長21。25%。其中佔比最高的核心業務是為少數幾種藥品和醫療器械進行代理運營，公司代理運營業務在報告期內的營收分別為2。67億元、2。78億元和3。37億元，佔各期主營業務收入之比分別為72。18%、76。20%和75。07%，佔比累計增長 2。89個百分點，整體上保持明顯上漲的趨勢。

據招股書披露，作為“和胃整腸丸”、“沃麗汀”和“新斯諾”三款進口藥物在中國地區的唯一總代理或唯一總經銷商，公司在報告期內從代理運營上述三款產品過程中獲得的合計銷售收入分別為2。18億元、2。19億元和2。86億元，分別佔當期代理運營業務收入的81。71%、78。71%和84。87%，其佔當期公司主營業務收入之比分別為58。98%、59。97%和63。71%，兩類不同口徑的收入佔比在整體上呈現雙雙顯著上漲的趨勢。值得特別指出的是，報告期內，公司透過獨家代理上述三種進口藥物所獲得的銷售收入佔主營業務收入之比持續高於50%，在經營業績方面或已對少數進口藥品的獨家代理運營形成依賴。

而在上述三種由泰恩康獨家代理的進口藥品中，早在1999年就開始代理的腸胃用藥“和胃整腸丸”和眼科用藥“沃麗汀”是獨家代理業務中銷售佔比較高的品種。據招股書披露，“和胃整腸丸”在報告期內的銷售收入分別為6，165。35萬元、5，575。79萬元和1。04億元；而同期“沃麗汀”的銷售收入分別為1。48億元、1。53億元和1。64億元。兩者合計金額分別為2。10億元、2。09億元和2。68億元，占上述公司獨家代理運營業務收入之比分別為96。14%、95。46%和93。63%，而且，上述兩種進口藥品在報告期內的銷售收入佔當期主營業務收入之比也都持續高於50%，泰恩康主營業務收入對獨家代理運營業務的依賴，實際上是對獨家代理運營“和胃整腸丸”和“沃麗汀”這兩種進口藥物的依賴。

進一步研究“和胃整腸丸”和“沃麗汀”這兩種進口藥物的生產經營情況。據招股書披露，“和胃整腸丸”的生產廠商為泰國李萬山藥廠（釣魚商標）兩合公司（以下簡稱：泰國李萬山藥廠），該藥品為腸胃類非處方藥，主治邪滯中焦所致的噁心、嘔吐、納差、胃痛、腹痛、胃脹、腹脹、洩瀉等腸胃道症狀，釣魚牌“和胃整腸丸”是泰國李萬山藥廠除了釣魚牌紅十字牙痛牙水之外的主要核心產品。在國內腸胃藥市場中，包括“和胃整腸丸”在內的一線腸胃藥品牌藥品就包括達喜片、嗎丁啉片、江中健胃消食片……等14種，而在與“和胃整腸丸”藥效相似的止瀉及通便類腸胃藥中，也有至少其他7種不同的競品，市場競爭比較激烈。而由日本第一藥品產業株式會社（以下簡稱：日本第一藥業）生產、銷售的“沃麗汀”，是一種眼科處方藥，主治眼底出血和視網膜病變，是該生產商唯一用於醫療用途的藥物產品，但是其在國內市場也不乏競爭對手。同樣治療眼底出血和視網膜病變症狀的國內藥品至少包括西安漢豐藥業有限責任公司生產的“適麗順”、金花企業（集團）股份有限公司西安金花製藥廠生產的“益脈康膠囊”和廣東眾生藥業股份有限公司（證券簡稱：眾生藥業，證券程式碼：002317。SZ）生產的“複方血栓通膠囊”。值得一提的是，“適麗順”與“沃麗汀”兩種藥的學名相同，都是卵磷脂絡合碘膠囊，本質上是同一種藥物。有這樣的產品供應結構，該細分市場的競爭激烈程度同樣可想而知。

此外，代理權存在的最大風險就是代理權取得的不確定性。為泰恩康所倚重的，對上述兩種藥品的獨家代理運營業務也不是固若金湯的。據招股書披露，“和胃整腸丸”和“沃麗汀”這兩款進口藥品的代理合同，最近一次簽署的有效期為5年。兩款藥品合作協議的有效期與其國內藥品註冊證/進口藥品註冊證書的有效期相一致，分別為2015年5月21日到2020年5月20日和2016年6月22日到2021年3月3日。雖然在其合作協議中包含優先續約和自動續約的條款，但是如果發生合作雙方的利益衝突，授權方取消泰恩康的代理資格，那麼該公司主營業務收入的半壁江山或將就此蕩然無存。

其實，長期的依賴國外商家授予產品代理權或者類似的商標使用權、合作經營權等都存較大的經營風險，此類事情不勝列舉，最近鬧得沸沸揚揚的“紅牛”品牌之爭，或許就是一個經典的案例。

據多家主流媒體報道，“紅牛”這一國際知名的功能性飲料品牌及其相關生產企業，由泰籍華人許某於1966年在泰國創立。1995年12月，許某與同為泰籍華人的嚴某在深圳成立中國紅牛的前身，“紅牛”品牌的飲料就此被引進中國市場，經過嚴某在國內的深耕細作，紅牛飲料從零起步，做到了年銷售額百億級別的超大規模。但是，紅牛品牌的授權方現在已經不再願意與嚴某一方合作，不同意延長合作公司的經營期限，2018年是雙方合作的最後一年，雙方為此訴諸法律，嚴某藉助紅牛品牌打下的數百億江山面臨極大的經營風險。

與之有一定相似性的是，根據工商資訊，早在2002年，泰恩康的授權方泰國李萬山藥廠就已在廣州設立了代表處，並且該代表處的經營期限從最初的1年，經過五次變更，已經修改為長達30年，其入主中國市場擴大自主經營的意圖，或已昭然若揭。

雖然拓展了的些許生產型業務，但產品都是一些大路貨

或許是泰恩康已經意識到僅靠獨家代理兩款進口藥來“包打天下”有風險，申請IPO上市也存在一定困難，從2009年開始，公司積極地透過併購和新設一系列子公司，將公司的主營業務拓展到新藥研發，自產自銷醫藥、醫療器械和衛生材料，以及提供醫藥技術服務和技術轉讓等新業務領域中。但是無論是從相關業務營收的變化中，還是從募投專案的規劃中，或都反映出新業務的拓展可能僅是公司為了上市而作的權宜之計，公司的業務核心依然是代理運營。

據招股書披露，上述泰恩康的自主研發、生產、銷售醫藥、醫療裝置及提供技術服務的業務佈局，主要與公司歷史上的四次併購/新設子公司的資本運作有關。

2009年3月及2011年8月，泰恩康合計收購了原汕頭市五環製藥廠有限公司100%的股份，並於2012年將其改名為廣東泰恩康製藥廠有限公司（以下簡稱：泰恩康製藥），泰恩康製藥主要從事風油精、紅花油等外用藥的研發、生產及銷售。報告期內，公司的自產外用藥銷售收入分別為2，855。26萬元、2，685。95萬元和3，283。13萬元，佔當期主營業務收入之比分別為7。72%、7。36%和7。31%，其業務比重持續下滑。

2015年2月，泰恩康又收購了馬鞍山天福康藥業有限公司（以下簡稱：天福康）的全部股份。天福康以六味地黃丸等中成藥的研發、生產與銷售作為其主營業務。公司報告期內的自產中成藥銷售收入分別為3，814。27萬元、1，809。40萬元和2，900。61萬元，佔當期主營業務收入之比分別為10。31%、4。96%和6。46%，銷售額累計大幅下跌23。95%，而營收佔比則下降了3。85個百分點，其降幅達到期初營收佔比的37。34%，在公司主營業務中的比重明顯下降。

除了收購上述兩家藥品製造企業之外，泰恩康還於2011年9月收購了一家現名為汕頭市泰恩康醫用器材廠有限公司（以下簡稱：泰恩康器材）的全資子公司。該子公司主要研發、生產、銷售醫用棉籤/口罩等醫療器械及衛生材料。報告期內，泰恩康器材生產的醫療器械及衛生材料的銷售收入分別為3，528。17萬元、4，150。12萬元和4，573。45萬元，佔當期主營業務收入之比分別為9。53%、11。38%和10。19%，業務佔比衝高回落，累計增幅僅0。66%。

顯然，無論是泰恩康製藥生產的風油精和紅花油等外用藥，還是天福康生產的六味地黃丸等中成藥，亦或是泰恩康器材生產的棉籤/口罩等醫療器械及衛生材料，全部都是技術含量不高的常見醫藥及醫療器械產品，透過生產、銷售上述三大類“大路貨”，並不能使泰恩康獲得行業內的競爭優勢。

於是，在積極併購藥品及醫療器械生產廠的同時，泰恩康還透過與業內專家張某合作，於2015年10月新設了以化學藥與生物製品的研發、醫藥技術服務及技術轉讓等相關業務為主營業務的子公司山東華鉑凱盛生物科技有限公司（以下簡稱：華鉑凱盛）。可是，公司僅持有華鉑凱盛55%的股份，而其他45%的股份屬於張某。據招股書披露，張某有藥學博士學位，曾經在長達十年的時間內供職於國家食品藥品監督管理總局藥品評審中心，擔任主審評審員/高階評審員職務，具有副主任藥師的職稱，是業內知名的專家，也是華鉑凱盛新藥研發和醫療技術服務業務的“主心骨”。在華鉑凱盛設立之後，張某長期擔任該子公司總經理一職。在其主導之下，華鉑凱盛具有較強的新藥研發和醫藥技術服務能力，堪稱泰恩康手中的一張“王牌”。可惜的是，一方面公司持有華鉑凱盛的股權比例較低，而另一方面，或許是由於新設不久，華鉑凱盛的收入在泰恩康各期主營業務收入中的佔比極低。從2015年到2017年，由華鉑凱盛提供的醫藥技術服務收入分別為92。92萬元、37。74萬元和430。00萬元，佔當期泰恩康主營業務收入之比分別為0。25%、0。10%和0。96%，雖然和自產醫療器械的業務相似，報告期內業務收入佔比都有累計0。7個百分點左右的提高，但是與報告期內兩大進口藥品獨家代理運營的合計收入佔比增幅高達近3個百分點相比，實在是小巫見大巫。

值得一提的是，在本次泰恩康擬募集3。52億元資金將要建設的四個募投專案中，主投專案依然是 “運營網路及品牌宣傳建設專案”（以下簡稱：運營網路專案），從事新藥研發及醫藥技術服務的華鉑凱盛，似乎沒有從募投專案中分得哪怕一分一文的投資。

由於篇幅有限，關於泰恩康的財務合規性問題，我們下篇再分析。