品渥食品營收真實性存疑 資金鍊緊張亟待募資補血

紅刊財經 段倩男

與同行快消品公司充裕的現金流相比，發行人多年的經營活動現金流淨額竟是負值，自身“造血”能力背離行業特徵。當下公司還面臨著業績增速放緩、資金鍊承壓等困境，此次成功募資後就可減輕短期壓力。但如果公司不能改善自身“造血”能力，再多的外部“輸血”都很難提升公司價值。

11月16日，品渥食品股份有限公司（下稱“品渥食品”或“發行人”）披露了招股說明書。招股書顯示，品渥食品擬發行不超過2500萬股，募資5。09億元，用於渠道建設及品牌推廣等專案。

梳理品渥食品招股說明書可知，公司近兩年業績增速緩慢，發行人越來越依靠毛利率持續下滑的單一品牌，可持續性盈利能力有待市場檢驗。尤其在近兩個年度，其營收與相關財務指標在財務勾稽關係上有著不匹配之處，這使得公司的業績真實性存疑。

過於依賴單一自有品牌

品渥食品的主營業務是自有品牌食品的開發、進口、銷售及國外食品合作代理銷售業務。招股書披露，2015年、2016年、2017年和2018年上半年，公司分別實現營業收入9。95億元、10。99億元、12。16億元和6。21億元，同比分別增長10。46%（2016年）和10。64%（2017年）；分別實現淨利潤0。39億元、0。58億元、0。56億元和0。34億元，同比分別增長48。36%（2016年）和-2。48%（2017年）。從這組資料可看出，發行人在2017年出現了明顯的增收不增利的情況，說明其盈利能力是有所減弱的。

毛利率出現大幅下降應是其淨利下滑的重要原因。招股書顯示，2015～2017年，公司綜合毛利率分別為47。64%、42。83%和39。8%。分產品看，公司的乳品毛利率下降較快，報告期內的毛利率分別為47。06%、40。56%和38。29%。一邊是公司乳品業務毛利率下降很快，另一邊則是該業務的銷售收入在總營收中佔比卻出現了大幅增長。2015年、2016年、2017年和2018年上半年，乳品業務分別實現銷售收入3。21億元、4。98億元、6。28億元和3。71億元，分別佔當期總營收的32。29%、45。33%、51。73%和60。56%。

招股書還顯示，公司乳品主要有自有品牌德亞乳品以及帕斯卡、紐麥福等代理品牌產品。其中，自有品牌德亞乳品2015年、2016年、2017年和2018年上半年分別實現銷售收入2。75億元、4。58億元、6。08億元和3。63億元，佔乳品收入的85。48%、91。9%、96。75%和98。01%，上升趨勢明顯，其它品牌銷售幾乎消失。這充分說明，德亞乳品已成為公司乳品業務板塊的主要收入來源。結合發行人總收入來看，德亞乳品報告期內實現的銷售收入分別佔當期總營收的比例約為27。6%、41。66%、50。05%和59。35%。

上述內容體現出，品渥食品的經營業績增長對自有品牌德亞乳品牌的依賴程度是逐年增強的，但若結合發行人乳品板塊毛利率大幅下滑的事實，以及國內同行業上市公司乳業平均毛利率只有34%左右事實，公司乳品毛利率仍有進一步下滑的基礎。如此情況下，自有品牌德亞乳品想在競爭激烈的乳業環境中保持持續高速增長絕非易事。

此外，從經營活動產生的現金流量淨額也可窺測公司盈利質量。2015年、2016年、2017年和2018年上半年，發行人經營活動產生的現金流量淨額分別為-107。57萬元、-2357。31萬元、，1778。19萬元和-552。05萬元，遠低於同期淨利潤3880。84萬元、5757。48萬元、5614。68萬元和3394。28萬元，其中兩年一期還為負值，可見公司淨利潤並沒有轉化為“真金白金”，仍是賬面富貴。

營收真實性存疑

相比品渥食品盈利能力的下滑，其營業收入近兩年卻是保持持續增長的，然而如仔細分析這持續增長的營業收入與現金流和債權間的財務勾稽關係，可發現有一定的不合理性。

招股書披露，公司銷售產品分為自有品牌產品、合作品牌產品和代理品牌產品，均為國外優質進口食品，主要包括乳品、啤酒、糧油、穀物和餅乾點心等。從銷售品種的增值稅率來看，橄欖油和葡萄籽油的增值稅稅率是10%（2018年5月1日前是11%、2017年7月1日前是13%），牛奶、啤酒、餅乾、酸奶等產品的增值稅稅率是16%（2018年5月1日前是17%）。2017年，品渥食品糧油業務實現收入12084。39萬元，出於謹慎性原則，我們以11%的稅率去估算該業務的含稅營收。按各品種收入以及所涉及的增值稅率，大致可推算出2017年品渥食品的含稅總營收約為141318。69萬元。

同年，品渥食品“銷售商品、提供勞務收到的現金”為125934。65萬元，與現金流相關的預收款項同比又減少2293。84萬元，由此可推算出與銷售相關的現金流入了128228。49萬元。以之與141318。69萬元含稅總營收勾稽，理論上將有13090。2萬元未收到現金的含稅營收將形成新增債權，記入資產負債表中，體現為應收款項新增。

翻看資產負債表，發行人2017年應收票據及應收賬款賬面價值比2016年新增了3135。58萬元，即便加上同期期末計提的670。2萬元的壞賬準備，則新增債權也只有3805。58萬元。顯然，這一結果與理論上應該形成的13090。2萬元的新增債權相差了9284。62萬元之巨，如此也就意味著公司在2017年有9000多萬元含稅營收是有虛增嫌疑的。

同樣的邏輯推算品渥食品2016年營收方面資料，可發現也有類似情況發生。資料顯示，2016年含稅營收為128013。86萬元，同年“銷售商品、提供勞務收到的現金”為120208。74萬元，與現金流相關的預收款項新增了661。67萬元，三者勾稽，理論上，將有7143。45萬元未能收到現金流入的營收需要體現新增債權記入資產負債表中。

可事實上，2016年末加回壞賬準備的應收票據及應收賬款相比上一年末不僅沒有新增，相反還減少了428。24萬元，與理論新增債權之間相差了7571。69萬元。這意味著在2016年，品渥食品存在7571。69萬元的含稅營收有虛增的嫌疑。

“造血”能力嚴重不足

上文提到，發行人近三年一期的經營活動產生的現金流量淨額與淨利潤難以匹配，且多年為負，這說明公司很難透過自身造血產生現金流。相較於同行快消品公司，則大多數是能夠“自力更生”，靠經營活動能產生充沛的現金流，且通常大於當期淨利潤。

比如乳品公司伊利股份，其2015~2017年的淨利潤分別為46。54億元、56。69億元和60。03億元，同期經營活動產生的現金流量淨額分別為95。36億元、128。17億元和70。06億元；啤酒公司以青島啤酒為例，其2015~2017年的淨利潤分別為16。12億元、11。06億元和13。82億元，同期經營活動產生的現金流量淨額分別為25。75億元、29。71億元和22。24億元；和發行人盈利規模相近的莊園牧場，其2015~2017年的淨利潤分別為0。73億元、0。76億元和0。68億元，同期經營活動產生的現金流量淨額分別為1。41億元、1。74億元和1。32億元。

如果說上市公司在籌集資金方面具備先天優勢的話，那麼，另一家擬上市的西麥食品的經營活動產生的現金流量淨額也是大於當期淨利潤的。據西麥食品招股書，其2015～2017年的淨利潤分別為0。66億元、0。94億元和1。01億元，而同期經營活動產生的現金流淨額分別為0。69億元、1。12億元和1。27億元。

對比可知，發行人透過自身經營“造血”能力與同行相比是有較大差距的，而這或與公司的經營模式有關。招股書顯示，公司的所有產品都從外國進口，2015~2017年從前五供應商採購的商品金額合計佔當年採購總額的61。78%、59。02%和65。98%，從第一大供應商採購金額分別佔當年採購總額的20。78%、21。72%和21。37%。顯然，公司對主要供應商的依賴程度明顯偏高，有一定大客戶依賴風險。

對於品渥食品來說，從全部採購品種來看，存在海外供應商高度集中的弊病，還有較大償債壓力及匯兌損失風險。招股書顯示，2015~2017年，公司賬面上的應付賬款分別為3。76億元、2。68億元和3。39億元，分別佔當期總資產的69。03%、53。68%和55。56%，如此結果導致公司資產負債率高企，2015~2017年的數值分別達到97。86%、77。42%和73。53%。應付賬款佔比高，說明公司是能夠先利用上游資金經營的，但應付款過高也是雙刃劍，其也會加大償債壓力，尤其是發行人穿透後的供應商大都是外國商戶，公司與境外供應商結算貨幣主要為歐元和美元，當境外貨幣升值時，將形成匯兌損失。2015~2017年，品渥食品的匯兌收益分別為-146。08萬元、-742。9萬元和-511。26萬元。

招股書還披露，品渥食品的銷售模式包括線上模式和線下模式，線下模式又分為線下直銷、線下分銷，其中只有線下直銷模式會產生大額應收款項，代表客戶為麥德龍、沃爾瑪等大型商超，這些客戶對上游議價能力很強。招股書顯示，2015~2017年發行人線下直銷收入分別為4。34億元、4。57億元和4。24億元，分別佔當年總營收的43。62%、41。61%和34。94%，呈持續下降趨勢。然而詭異的是，品渥食品2017年末的應收賬款賬面價值同比卻增加了34。79%，這與線下直銷收入的減少明顯不相匹配，如此結果或說明公司對部分客戶的議價能力正在變弱，客戶佔用運營資金的問題更趨嚴重。

其實，最令人不解的是發行人賬面上的鉅額存貨。2015~2017年，品渥食品賬面上的存貨分別為2。8億元、2。53億元和3。28億元，分別佔當期資產總值的51。39%、50。68%和53。79%。發行人解釋稱，這是零售行業經營特點所致，因為年底須大量備貨。但這種解釋似乎欠缺合理性，因為這一比例明顯高於同行公司水平。截至2017年末，伊利股份、三元股份、燕京啤酒、青島啤酒、西麥食品、麥趣爾、燕塘乳業、科迪乳業和莊園牧場賬面上的存貨價值分別佔當期總資產的9。41%、20。98%、7。73%、8。78%、3。03%、5。96%、3。23%和3。94%。

無論是公司應收賬款和存貨佔用資金，還是債務壓力高企，都會造成公司賬面上的資金減少。2015-2017年，公司賬面上的貨幣資金分別為1。13億元、0。62億元和0。6億元。現在發行人的現金流猶如緊繃的鏈條，一個環扣出問題，都可能造成公司經營產生較大波動。如果發行人成功募資，將會暫時緩解現金流壓力。但問題是，公司又能否利用好募集資金，提升新產品的開發水平以增強自身的“造血”能力呢？

（本文已刊發於2018年12月15日出版的《紅週刊》）