中原建業引領代建新賽道，代建企業上市潮可期

房屋竣工面積和施工面積有什麼關係

中原建業有限公司（以下簡稱中原建業）已於5月18日正式開始國際配售及香港公開發售，按計劃將於5月31日正式掛牌上市，上市程式碼定為09982。HK。這也意味著中原建業將成為建業地產股份有限公司（以下簡稱建業地產，00832。HK）旗下第四家上市公司，以及除綠城管理控股（以下簡稱綠城管理，009979。HK）之外，港股市場上的第二家內地地產代建企業。

根據招股書，此次中原建業將以分拆+全球發售的方式登陸港股。公司總股份數約為32。82億股，其中約29。54億股將按持股比例分配給原建業地產的股東，而總股份的10%，約3。282億股將進行全球發售，招股價格區間為2。4至3。2港元。

此番上市，中原建業還引入了基石投資者祥來有限公司，據瞭解，祥來有限公司也是綠城管理的兩大基石投資者之一。

而對於選擇分拆上市的原因，“有利於更明確投資者對業務及投資重點的判斷”則被列在中原建業招股書中有關分拆上市原因解釋的第一條。

市值重估的機會

2020年7月，代建第一股綠城管理的上市讓人得以一窺資本市場對代建輕資產業務的估值到底有多少。從每股2。5港幣的發行價出發，綠城管理的股價一路衝至5港元每股的高位，歷史市盈率達到19倍以上。

這一市盈率水平遠高於大多數地產開發類上市公司不足10倍的市盈率水平，同樣遠高於母公司綠城中國（003900。HK）當前5。1倍的市盈率（TTM）。資本市場對代建業務的估值要大大高於傳統地產開發行業，這邊是綠城管理上市給外界傳遞出的明確訊號。

而中原建業的上市也可能帶來股價的新高。以招股價格區間2。40-3。20港幣計算，相對應的市值將達到79億-105億港幣，歷史市盈率區間範圍介於10-13倍，對比同為代建行業港股上市的綠城管理近20倍的歷史市盈率，如參照這一標準，中原建業估值仍有較大提升空間。

有市場分析人士認為，近年來傳統地產開發題材的地產股在港股市場的估值普遍被低估，但像物業等非傳統的地產類股票反而更受投資者青睞。對於建業地產而言，儘管中原建業代表的代建輕資產近年來發展迅猛，但總體量相對重資產而言仍偏小，繼續留在建業地產框架內價值很難得到體現，分拆獨立上市反而是代建業務價值得到重估的一次好機會。

而這或許是中原建業分拆上市最為重要的核心理由。

代建仍處起步期 天花板距離遙遠

對於投資者而言，題材新穎，剛剛處於起步期且業績更為亮眼的代建業務，顯然比已經成長為龐然大物，但同時也充滿政策風險的傳統地產開發業務要更具吸引力一些。

已有業績披露的中原建業和綠城管理均可證明這點。

中原建業2017年至2020年總合約銷售金額71。5%的複合年增長率在國內代建行業中排名第一。而營收方面，三年間的收入分別為6。76億元、10。29元及11。52億元，銷售額和營收均實現快速增長。綠城管理也類似，儘管增幅略慢於中原建業，但也實現了相比多數傳統房地產開發企業更為高速的增長。

不僅兩家龍頭企業如此，整個代建行業同樣尚在起步期的高速增長中。

中國指數研究院釋出的《中國房地產代建行業發展藍皮書》便披露，自2010年至2020年，中國房地產代建市場簽約專案數量及建築面積的複合年增長率均超過24%。而自2015年至2019年，房地產代建行業的總收入也從人民幣27億元快速增長至91億元，複合年增速達34。9%。而在2021年至2025年，中指院預計中國代建市場於新訂約總建築面積方面將以23。5%的複合年增長率繼續增長，2025年市場的新訂約總建築面積估計達到2。3億平方米。

而相比之下，根據國家統計局的資料，全國房地產開發企業房屋施工面積及竣工面積增速，已經連續數年停留在個位數百分比的位置。

儘管也有市場人士認為，代建市場總體容量受整個房地產大市場容量所限，有著明顯的天花板。但中指院的預測中，到2025年，國內代建市場容量將達2。2-2。5億平方米，在中性假設下，代建市場規模的滲透率將達到14。9%，代建專案銷售額將超2萬億，代建合同收入近千億。而截至2020年底的資料是：主要代建公司的收入達人民幣 110 億元。前五大代建企業的市場份額（按新籤合約建築面積計）為 59。4%。天花板距離現狀依舊很高，代建業的市場參與者依舊偏少。

中原建業上市引關注 或迎代建上市潮

綠城管理、中原建業的先後上市，可能只是代建行業爆發的一個序幕而已。

國泰君安便在研報中稱，這可能會導致國內代建專案管理公司在未來幾年內出現第一輪上市潮。

根據部分地產行業媒體的報道，截至2020年7月發展代建業務的品牌房企已經超過30家。這其中既有大型房企恆大、萬科、中海、保利發展，也有中小型房企當代置業、廣宇發展、天房集團等。2020年以來還有企業陸續加入代建藍海，如中交地產在2020年3月13日完成註冊中交地產管理集團，宣佈試水代建業務，對標學習綠城管理；中梁控股也在3月23日提出要加強尋地合作，2020年的尋地合作模式包括戰略合作、股權合作、聯合拿地、併購合作、資產收購、城市更新、代建等，也開始佈局代建業務。而上市融資，可能是其下一步目標。

除去上市這一途徑，代建行業低投入，高利潤的特點，也是引來巨頭佈局的重要原因。

以中原建業為例，2018-2020年，中原建業的同期扣稅淨利潤分別為4。04億元、6。41億元和6。81億元。營收保持較高速度增長的情況下，淨利率分別達到同期淨利率分別為59。7%、62。3%、59。2%。中原建業可以達到如此高的淨利潤率最主要的一個原因是專案密度高（去年底95%的面積位於河南），形成了極大的規模效應，資源調配能力強，從而節省了大量的管理成本。從收入角度而言，代建收費平均佔客戶開發貨值約3。5%附近，而代建行業平均範圍在3-6%，中原建業的收費處於價格低端，極具競爭力和抗壓力，可持續發展，由此可見，中原建業的高利潤率是可持續維持的。綠城管理體現的利潤率要低於中原建業，這是因為綠城擁有較多相對低利潤低政府代建專案，以及在商業代建中大幅採取合作機制的結果。如果僅考慮自營商業代建專案的話，2019年綠城管理的毛利率也可以達到65%左右。

更為重要的是，現金流及負債，這兩個始終困擾著傳統房地產開發業務的瓶頸，對於代建行業而言根本不存在。同樣以中原建業為例，在現金流方面，2018年-2020年三年間，中原建業的經營活動產生的現金流淨值分別為5。19億元，6。71億元和6。15億元。截止2020年底的現金及現金等價物也高達3。85億元人民幣。

也正因為良好的現金狀況，中原建業招股書披露的姑息政策中提及，“完成上市後，我們預期每年向股東派付淨利潤的大約50%作為股息”，這也意味著中原建業將成為一家高分紅企業。

而截至2020年底，中原建業的流動負債總額僅為6。63億元人民幣，不過其中的合約負債，也即預收管理服務費達到4。75億人民幣，佔比超70%，其餘負債項均為貿易應付款項或稅款。也就是說扣除預收房款，中原建業幾乎沒有負債，有息負債更是為0。對於地產專案管理能力輸出及品牌輸出而言，這是一門不折不扣的好生意。

本文源自藍鯨財經