程實：地緣政治動盪的三重影響

作者：

程實

、

張弘頊（程實為工銀國際首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

“Geopolitics is all about leverage （地緣政治就是槓桿遊戲）- Thomas L。 Friedman （托馬斯-弗裡德曼）。”

本文透過研究自1985年以來一系列地緣政治風險事件對全球經濟和資本市場的影響，實證總結了地緣政治動盪對全球經濟金融存在三重影響：一是地緣政治動盪將放大經濟週期波動且這種衝擊將對全球整體經濟活動產生長期負面影響。地緣風險對美國在貿易，工業生產以及就業市場的影響將持續超過24個月，而對中國經濟的影響可能持續12個月。二是地緣政治動盪會對全球主要資本市場產生顯著的短期衝擊。其中，地緣政治動盪對歐洲股市的短期衝擊整體強於北美股市，而對新興市場股市表現的影響則存在明顯的差異化特徵。例如，相比巴西和南非，中國和印度股市整體受地緣風險衝擊的影響更小。三是地緣政治動盪將加快全球資本流入以美國為代表的發達國家。此外，資料表明，地緣風險對中國資本外流的影響正在弱化。基於以上三重經濟金融影響，我們認為烏俄危機將對中國進出口貿易額（以能源和糧食進口為主）產生一定短期衝擊，貿易成本的提高阻礙了工業製造業上下游盈利分化收窄的速度，但烏俄危機對中國股市和資本外流的影響有限。

地緣政治動盪放大了經濟週期波動。

為了實證研究地緣政治風險對全球經濟和金融市場的影響，我們採用了地緣風險指數（GPR）作為衝擊變數。該指數透過對11家全球主流媒體進行月度自動文字索引整理，反映了自1985年至今每月地緣政治風險事件對全球經濟的廣泛影響程度。 該指數納入了地緣摩擦（如大國博弈衝突），核武器威脅（如伊朗核武器威脅），戰爭威脅（2021-2022烏俄戰爭威脅），恐怖主義威脅，戰爭爆發（如海灣戰爭、巴以軍事衝突）以及恐怖主義襲擊（如巴黎恐襲事件）六種索引類別作為構建指標的重要成分。

我們分別以美國和中國為例，分析了地緣政治動盪對兩大市場各自經濟活動的具體影響。首先，關於美國市場，我們分別採用了消費者信心指數，工業增加值，非農就業，貿易進出口額四個變數觀察地緣政治風險對各經濟變數的衝擊影響。我們選用的資料區間為1985年1月至2021年1月。我們基於美聯儲經濟學家Caldara等人（2018）的研究方法，採用了基於貝葉斯估計的結構化向量自迴歸作為經濟模型。根據我們的研究，地緣政治動盪對美國經濟週期存在長期性負面影響，尤其是對於貿易和工業增加值的影響具有長期顯著性。這是因為地緣風險對於貿易進出口存在顯著衝擊，而貿易價格的變化會進一步傳導影響耐用品價格，從而對工業增加值產生負面衝擊，最終影響經濟增長。同時，地緣風險對美國就業市場

同樣

產生了較顯著的負面影響。從時間維度來看，地緣風險對美國的進出口貿易、工業增加值、以及就業的負面影響將持續超過24個月。其中，對貿易的衝擊最為顯著。同時，我們發現地緣政治風險在發生後的3月內對美國消費者信心將帶來顯著衝擊，然而，這種衝擊影響並無長期持續性。

關於中國經濟，我們分別採用了消費者信心指數，工業增加值，貿易進出口額三個變數觀察地緣政治動盪對中國經濟的衝擊影響。我們發現地緣政治對中國貿易進出口額的衝擊尤為顯著，但相比美國，地緣風險對中國貿易的影響時間相對較短（負面影響持續時間12個月）。同時，地緣風險對工業增加值短期會帶來持續衝擊，但該衝擊並不顯著。同樣，地緣風險對消費者信心的衝擊也並不顯著。我們認為這是由於固定資產投資在很大程度上對沖了外部性的地緣外溢影響。

地緣政治動盪對全球股市整體產生顯著短期衝擊。

我們選取了全球13個主要經濟體作為研究物件。透過迴歸模型 ，分別分析了地緣政治動盪對其股票市場的衝擊影響。我們採用了大樣本研究，即使用歷史性地緣風險指標作為獨立變數（歷史地緣政治指標 HGRP起始時間為1900年）。同時，我們選取各國股市大盤指數收盤日作為因變數。在主要的發達經濟體中，美國、英國、法國以及澳大利亞的樣本起始時間為1900年；加拿大、德國、義大利、西班牙以及日本起始時間分別為1914年，1918年，1905年，1915年以及1914年。在新興經濟體中，中國的樣本起始時間為1990年（上證A股指數），印度為1922年，南非為1910年，巴西為1983年。

根據我們的研究，地緣政治動盪對全球股市整體將產生顯著負面影響。在發達國家中，地緣政治動盪對北美（美國及加拿大）以及歐洲國家（英國，法國，德國，西班牙，義大利）

股市

影響較

顯著

。具體來看，地緣危機對歐洲的影響要更加強於北美。這是因為進入20至21世紀以來，地緣政治矛盾主要集中在亞洲和東歐國家，而歐洲在貿易市場和能源供應方面長期較高依賴亞洲和東歐地區。因此，歐洲股市對地緣政治危機的影響更為敏感。然而，在歐洲國家中，地緣政治對德國股市的影響相對其他國家較弱，這顯示出德國較強的經濟韌性以及更加獨立的宏觀政策。考慮到美國金融市場的規模和美元的全球影響力，面對地緣政治動盪的影響，美國股市在發達國家中的表現同樣相對具有較強的抗風險優勢。另外，日本股市是唯一面對地緣政治衝擊不具有負面影響的國家，原因主要也是日本市場具備較強的全球避險功能。

在新興市場中，巴西及南非股市對地緣政治衝擊敏感度非常顯著。相比較而言，印度股市受地緣政治衝擊影響較弱。類似於德國，中國股市面對地緣政治風險顯示了較強的經濟韌性和宏觀政策獨立性，因此受地緣政治衝擊的整體影響較小。

地緣政治動盪加速資本流入發達國家。

我們透過IMF所提供全球市場資本淨流入資料構建了面板資料，選擇了9個發達經濟體 （包括美國，英國，法國，德國，義大利，日本，韓國，澳大利亞，加拿大） 以及10個新興經濟體 （包括阿根廷，巴西，墨西哥，印度，俄羅斯，南非，土耳其，印度尼西亞，沙烏地阿拉伯，中國）。資料樣本時間選擇在1995年1季度至2021年2季度。透過構建固定效應模型，我們將因變數設定為各國資本淨流入額/GDP當季值，自變數為各國地緣政治風險指標（GPR），控制變數為資本淨流入/GDP的滯後一期以及芝加哥期權交易所市場波動率指數（VIX指數）。

基於固定效應模型，我們發現全球地緣政治動盪確實會顯著影響全球資本

流動

變化，地緣政治動盪與發達國家的資本淨流入呈現顯著正相關，即當地緣政治風險指數越高，發達國家資本淨流入越高。尤其是地緣政治動盪與美國資本淨流入的正相關性非常顯著。這也為美國股市相比歐洲股市受到地緣衝擊影響更小提供了有效證據。相反，地緣政治動盪與新興市場國家的資本淨流入呈現顯著負相關。然而，地緣政治動盪與中國資本淨流入的負相關性較弱，說明地緣風險對中國資本淨流入的影響有限。這側面反映了中國較強的經濟韌性，穩定的外匯儲備增長，以及較嚴格的資本賬戶管制對資本外流產生了顯著影響。

本輪烏俄危機對中國貿易產生一定衝擊，但對資本市場影響有限。

基於上述三重影響，我們認為近期烏俄事件短期內可能將提高中國整體的貿易成本，放大中國經濟的週期波動。作為俄羅斯的第一大貿易伙伴，中國將承受原油價格上升的短期衝擊。從近期中國工業生產者價格指數可以看出，原油及相關冶煉，開採行業已經受到原油價格攀升的影響。這將放緩中國工業製造業上下游盈利分化進一步收窄的速度。另外，烏克蘭作為東歐糧倉以及中國的第二大糧食進口國，對中國糧食進口價格穩定勢必產生一定影響。能源及糧食貿易成本的提高以及工業上下游的盈利的分化或將對中國經濟增長帶來一些壓力。對於烏俄危機對中國資本市場的影響，我們認為中國股市和資本流動性受到的負面衝擊十分有限。如果俄羅斯與西方國家關係進一步惡化，以俄羅斯為首的東歐或中西亞親俄國家可能將更加融入中國經濟圈，這將為中國帶來更多的境外資本流入，同時部分對沖地緣危機對中國經濟波動可能產生負面影響。總體來說，現階段烏俄危機對中國經濟及金融市場的影響相比地緣政治意義可能要小得多。

參考文獻

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