特寶生物能走多遠：營銷費用佔收入6成，家族管理模式存隱患

科創板的推出，為那些盈利質量達不到滬深主機板和創業板的公司取得IPO的機會，但與這個問題相伴而生的則是對該類公司如何評估的問題。首先，該類公司盈利能力極不穩定，傳統的用市盈率估值或者現金流估值將遭遇挑戰；其次，國內市場上可能缺乏與之相似的可比公司，它們生產的產品可能是國內第一份，但是在國外巨頭的圍攻下，它們實際上又是在夾縫中求生存。

在科創板的申請名單中，特寶生物就是這樣一家公司，它是一家創新藥生產商，但是其經營業績、公司治理和歷史沿革均給投資者帶來許多疑惑。另外其核心藥品所在的乙肝干擾素行業，市場規模本身就不大，其中大部分市場份額還被國外巨頭把持。

一、

估值的挑戰

根據公開資料，特寶生物從事以基因工程技術為核心的生物醫藥研發及產業化，是一家集研發、生產、銷售為一體的國家創新型企業。公司目前上市產品包括1個國家1類新生物製品——派格賓（通用名：聚乙二醇干擾素α-2b注射液）及特爾立，特爾津，特爾康（均是輔助化療的藥物）3個原國家2類新生物製品，注射劑成品在中國、巴西、印度、俄羅斯等10多個國家銷售。

其中，特寶生物研發的Ⅰ類新藥Y型PEG化重組人干擾素α-2b注射液（治療生物製品Ⅰ類）是特寶生物的核心藥品，該藥主要用於治療慢性丙型肝炎和乙型肝炎。

根據招股說明書，雖然特寶生物2016年-2018年分別取得2。80億、3。23億和4。48億的營業收入，增長穩健，但是其盈利能力波動很大。2016年-2018年，特寶生物的淨利潤分別只有2931萬、516萬和1600萬。

如果用淨利潤除以銷售收入的話，特寶生物這三年的淨利率分別為10。31%、1。54%和3。57%。從淨利率水平看，你很難想象得到這是一家高科技製藥公司的財務資料。

根據招股書，特寶生物本次IPO擬公開發行不超過4650萬股，發行股份不低於總股份的10%。發行人預計公司估值35。45億元，上年營業收入4。48億元，擬採用科創板第四套標準“預計市值不低於人民幣30億元，且最近一年度營業收入不低於3億元”上市。

根據傳統的市盈率估值，特寶生物因為盈利能力不強，且波動很大，是很難獲得這麼高的估值的。比如我們按照特寶生物2018年1600萬的淨利外加較高的30倍的市盈率計算，特寶生物的估值也只有4。8億元而不是公司預估的35。45億元。

二、報表分析：重銷售而輕研發

一個公司的營業收入節節攀升，但是利潤卻徘徊不前，那麼問題一定出在了費用端。對於高科技企業來說，我們希望這些費用更多的投入到研發中，但是特寶生物不是這樣，事實上我們發現特寶生物的銷售費用佔比過大。（收入、費用：億元；費用率：以小數形式表示百分比，比如0。60代表60%）

上表顯示，2016年-2018年間，隨著營業收入的增長，特寶生物的銷售費用居高不下。甚至在2017年，特寶生物出現了銷售費用增長快於營業收入的情況，當年特寶生物營業收入增長4300萬元，而同期銷售費用增長5000萬元，這意味著特寶生物2017年增長的營業收入還不夠多給銷售人員發工資的。

也是在這一年，特寶生物一度被保薦公司放棄了上市輔導工作。公開資訊顯示，2016年12月特寶生物與國金證券簽訂輔導協議，2018年1月，在經歷了4輪輔導後，由於公司2017年的銷售情況沒能達到預期，國金證券一度終止了對公司的輔導工作。直到2018年12月，國金證券的輔導工作才重新展開。

令人驚訝的是，特寶生物2017年公司收入雖然不達預期，但是公司高管的薪酬卻不降反增。招股書申報稿顯示，2016年-2018年特寶生物董監高以及其他核心人員薪酬總額為624。72萬元、917。13萬元和973。75萬元。這意味著在2017年，在公司艱難的時候，特寶生物的高管們薪酬同比上漲了46。81%，愛股票對此表示震驚。

根據我們上面的表格，我們發現特寶生物堪稱營銷大家，2016年-2018年，特寶生物的營銷費用始終佔收入的6成左右。

作為非醫療行業的外部人士，除了打折促銷或者買N送一這種傳統手段，人們一般不會了解藥物營銷的更多內幕。但是愛股票透過桌面研究，意外的發現了一件頗為荒唐的事情。

我們在上面提過，特寶生物除了核心藥品派格賓，還生產特爾立、特爾津和特爾康三種與癌症治療相關藥物。癌症或者化療，不用筆者多說，讀者自然知道其中嚴肅性。

2016年11月底，“作業幫”出現了一道用特爾立、特爾津和特爾康編故事的求助題目。根據作業幫官網介紹，作業幫致力於為全國中小學生提供全學段的學習輔導服務，是中國中小學生線上教育的領導品牌。

愛股票相信，中小學生應當沒人對特爾津等藥物感興趣，更不會到網上招人編故事，反倒更像是銷售人員為激發靈感所為。對於癌症相關藥物的促銷理應本著嚴肅並且專業的角度出發，我們對這位發帖求助者的行為表示非常失望。

申報稿顯示，特寶生物2016年-2018年的銷售費用分別為15309。65萬元、20336。55萬元、26651。4萬元，分別佔當期毛利的61。33%、72。27%、67。93%。

與之相對，2016年-2018年，特寶生物在研發費用上的支出僅為893。26萬元、1890。26萬元、4060。67萬元。

歸納總結就是：與特寶生物每年6成左右的銷售費用形成鮮明對比的是，特寶生物連續3年的研發費用率均為個位數！

從某種意義上來說，特寶生物的核心藥物派格賓具有自有智慧財產權，它的競爭對手都是國外的大公司的產品。這也導致特寶生物在招股說明書中，用來為該產品做對比的公司是來自羅氏的派羅欣和默沙東的佩樂能。

遺憾的是，羅氏和默沙東都是世界500強企業，特寶生物雖然與它們有相似的產品，但因為對手體量相差過大，這使得財務資料比較缺乏意義。慶幸的是，愛股票找到一家叫做歌禮制藥（01672，HK）的港股上市公司，這家公司的藥物主要用來治療丙肝，與特寶生物屬於同行業公司。

截止目前，歌禮制藥市值為78億港元或者67億人民幣，與特寶生物所預估的35。45億元體量相近，方便我們比較。

根據歌禮制藥2018年的經營業績，歌禮2018年實現營業收入1。66億元，其中研發開支1。43億元（臨床試驗支出6000萬元），歌禮研發支出佔營業收入的比例高達86%，與特寶生物有著天壤之別。

這或許是歌禮制藥收入只有1。66億元但是市值卻高於特寶生物的原因（投資者預計歌禮將不斷有新藥上市，推高營業收入）。而另一方面，從市淨率角度來說，歌禮有著34。27億元的淨資產，市值為67億元；而特寶生物淨資產只有4。99億，預估市值卻高達35。45億元，市淨率為7。01倍，顯得過高。

三、“注重親情”的家族式管理

與很多科創板申報公司是一些科學家為了科學理想開了公司，之後又不斷網羅業內精英不同，特寶生物管理層有著明顯的家族模式，此外在公司選材上特別的舉“賢”不避親，並試圖親上加親。根據招股書顯示的股權結構圖，實際控制人為孫黎和楊英、蘭春夫婦。並且，孫黎與楊、蘭夫婦為兒女親家關係。

公司董事長蘭春畢業於清華大學，獲得城市規劃碩士學位，此後一邊當著房地產的老闆，一邊開著投資公司。他的妻子楊英——特寶生物的另外一位老闆——與她丈夫一樣，主要忙著當商會會長、開房地產公司和做投資。

天眼查資料顯示，蘭春目前是17家公司的法定代表人、是20家公司的股東並在32家公司擔任高管；楊英與之相比有過之而無不及，目前她是17家公司的法定代表人、是24家公司的股東，同時在56家公司擔任高管。

這夫妻倆既不懂生物專業，又特別忙，很難對特寶生物帶來什麼幫助。特寶生物三位實控人中，只有孫黎是業內行家，他擁有中科院生物研究所碩士學位，自特寶生物設立起，就擔任公司的總工程師與副總經理。

但是正如我們前面說的，這個公司在選高管的時候特別注重“親情”或者“友情”（或許正是這種選材機制，導致我們在上文提到的，在2017年公司業績表現不佳的情況下，董監高薪酬不降反增），孫黎的妻子雖然不在上市公司任職，自然也不甘落寞持股3。17%以彰顯裙帶關係。為了親上加親，孫黎兒子與楊英、蘭春的女兒結為連理，頗有“政治婚姻”的味道。

特寶生物偏重親友這一選材模式不是實控人或者其家屬所獨有，其他高管也對此紛紛效仿。特寶生物的監事會主席叫鄭善賢，曾經是湖南大學電氣與資訊工程學院的老師。根據常識，電氣或者資訊工程的知識應當對生物製藥沒啥幫助，但是這並不妨礙特寶生物再聘請一位湖南大學的校友“以慰軍心”。

左仲鴻畢業於湖南大學電氣工程系無線電專業，目前擔任特寶生物的董事和總經理助理，愛股票始終想不明白一個學電氣工程的去做生物製藥公司的高管是否真的利於公司。除了校友外，鄭善賢的外甥女賴力平目前也在公司國際發展中心任總監。

四，公司發起人通化東寶的謹慎

說到生物製藥技術和公司治理的專業性，作為特寶生物大股東之一的老牌A股上市公司通化東寶（600867，SH）理應是這方面行家，但種種跡象表明，通化東寶似乎不想與特寶生物走的過近。

首先，與絕大部分A股公司搶著蹭“科創概念”截然相反，特寶生物剛剛披露要衝擊科創板，通化東寶就“非常謹慎”的發了一份風險提示公告：

通化東寶稱，自己既不是特寶生物的控股股東，參股比例也較小，另外特寶生物的發行成功還存在不確定性。表面上看，通化東寶是表述謹慎，防止投資者惡炒本公司股價，但是細細品來多少有些蹊蹺。

一方面，根據本次預估35。45億的市值和通化東寶33。94%的持股比例，通化東寶所佔市值將達到12億元左右。參考其1。56億元的投資額，本次投資收益將達到10。44億元，超過投資本金的6倍還多。

另一方面，通化東寶2016年-2018年公司淨利在6億元-8億元之間，特寶生物的上市能讓通化東寶一筆投資收益賺出一年淨利還多，怎麼能說對公司沒有重大影響呢？

更加重要的是，根據招股書申報稿提供的公司歷史沿革，通化東寶與特寶生物頗有淵源。根據招股書申報稿，2000年7月28日，通化東寶、長沙海特、廈門英發、鍾偉明、錢建秋、賴伏英、孫黎、王君業、蘭春簽訂《廈門特寶生物工程股份有限公司發起人提議書》。

根據上表，我們發現，在2000年的時候通化東寶就是特寶生物最大的股東，並且根據持股比例，通化東寶很容易就能控制公司。在2000年-2019年的20年時間裡，通化東寶無論從資金還是技術上都很適合對該公司進行增資並控制的情況下（上世紀90年代即登入A股市場，資金充足，實力雄厚），通化東寶卻把該公司當成參股公司而不是控股公司對待，始終不併表。根據招股書的資訊，通化東寶持股比例從2000年的42%稀釋到招股書披露的33。94%，是否透漏著對特寶生物業務不是那麼放心呢？

愛股票梳理資料發現，特寶生物的核心產品雖然在中國公司算是獨一份，但是卻始終被國外公司擠壓。派格賓屬於治療乙肝、丙肝的長效干擾素，但是資料顯示，目前國內長效干擾素規模有下降趨勢，而短期干擾素則逐漸上升：

事實上考慮到干擾素優選人群、經濟能力、對干擾素不良反應耐受以及前三個月/半年有效的患者數量本身就很少，外加上羅氏和默沙東都是國際知名大公司，還有先發優勢，很多醫生和患者開藥或者選藥都直接選大公司的藥了，特寶生物和它的派羅賓多少有些夾縫中求生存的味道。

事實上，派羅賓的產銷率並不高（意味著並不是每年生產的藥品都能夠賣出去），而產能利率用率又特別低，在營銷費用率本已高企的情況下，這些問題並不是公司上市就能解決的，特寶生物還有一段很長的路要走。