恆瑞醫藥現在值多少錢？（2021年中估值）

最近在學DCF，此前技藝不精，寫了一篇打臉文章《我算錯了嗎？恆瑞醫藥居然只值300億！》，是的，兄弟姐妹們不好意思，還真是我算錯了。

今天重新算了一下，雖然沒那麼離譜，但也沒那麼便宜。當下（2021年6月），市場的風格還是主題投資，資產價格基本偏高。

前幾天我還寫過《現金流貼現：貴州茅臺現在值多少錢？》，可以把兩家公司做對比，以考察兩家公司估值的差異。

幾個關鍵假設

資本支出即現金流量表中“購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金”，佔營業收入的比例大概是4%。茅臺這個數大約3%左右，即兩家公司的資本支出都不高，不是那種要吃現金的公司。

折舊方面，恆瑞比茅臺高一些。折舊/固定資產期初額，我假設恆瑞未來幾年的水平是19。7%，但茅臺7。52%左右。

應收賬款方面，恆瑞明顯是比茅臺多的，茅臺的應收賬款佔比約1。56%，恆瑞約22。4%。但從應付款來看，恆瑞的佔比更高些。從這一點來看，恆瑞雖然下游產生了應收賬款，但欠上游應付款也多啊，這意味著恆瑞是能留住現金的。

盈利能力差異

兩者都有比較高的毛利率，但茅臺的EBIT率更高一些，大約60%，恆瑞僅23%左右。這是因為茅臺是“躺賺”的公司，銷售費用率約3。2%，愛買不買，你還買不到。恆瑞不一樣，銷售費用率高達36%左右，要花很多錢來做銷售。

另外，恆瑞的管理費用也很高，扒開年報會發現有一項很高的“其他”項，也不講明白是什麼。去網上問了董秘，得到的回答是：“謝謝你對我司的關注！”

最近恆瑞新聞不斷，要是能好好做做管理，減少那部分神秘的“其他”支出，盈利就能改善。

自由現金流的差異

在計算自由現金流（FCFF）的時候，需要扣掉營運資金的增加項，恆瑞對營運資金的需求是明顯高於茅臺的，這部分佔EBIAT的比例大約是20%，而茅臺只有5%。營運資金是哪些呢？增項主要是應收、存貨、預付，減項主要是應付、預收。眾所周知，茅臺是有夠強勢的品牌，應付少、預收多，恆瑞則應付較多，導致營運資金的需求也多。

另外是資本支出，前面說到，這兩家公司的資本支出佔營業收入的比例差不多都是3-4%，但恆瑞的EBIAT少啊，本來剩錢就不多，這麼一扣，剩下的肯定不如茅臺。

恆瑞的優勢在哪？

從商業模式上看，恆瑞比白酒略遜一籌，白酒果然還是A股扛把子，但從PE來看，醫藥總體上比白酒高一些，為什麼？關鍵在增長率。

茅臺的增長率就不贅述了，查一下往年基酒產量即可算出。而恆瑞處於創新藥賽道，我個人還是願意給他未來5年每年20%以上營業增速的。現在很多人看空恆瑞，說什麼港股和科創板上很多醫藥公司上市了，研發的藥物都很NB云云，但你看一下管線、研發投入（比例和絕對值），恆瑞的體量就在那。而且從風險上看，抗腫瘤藥賽道上，穩定盈利的我看也就中國生物製藥了吧？醫藥總體上是強者恆強，遭遇幾次挫折就改變恆瑞的基本面？太小看它了吧。

恆瑞值多少錢？

扯了大半天，讀者最關心的就是這個。我取了不同的貼現率WACC和永續增長率，結果如下。

以上表格只是我個人的計算，建立在我個人對恆瑞的認知和假設的基礎上，不作為投資建議！！！

8。7%的WACC是透過萬得軟體直接算出的，而3%的永續增長率，我覺得也還好，畢竟醫藥是“永遠的朝陽”，永遠沒有到頭的時候，而且我研究過羅氏和輝瑞的增長率，如果我沒記錯的話，它倆現在差不多是一個2-4%的增長率水平。給予恆瑞3%的永續增長率不過分。

大家要知道永續增長率就是一個假設而已，假設恆瑞可以永遠增長下去，我認為在座各位活著的時候，恆瑞保持個3%的增長沒問題，至少看看輝瑞、羅氏，再看看中國現在的潛力，還是有希望的。至於100年後恆瑞怎麼樣，已經不用關心了。不信你算一下，100年後的100萬，以8。7%的貼現率算一下，只值現在的0。024萬元（240塊錢），還糾結它幹嘛？

從上圖可以看出，在8。7%的貼現率和3%永續增長率假設下，恆瑞的內含股價——我個人假設和計算的結果，不代表真理——是61。61元，當下是70。5元，略貴。但眼下，2021年中的資本市場，算是一個主題投資的慢牛，茅臺都漲到2000以上了，片仔癀的PE都145倍了，很難找到低估，或哪怕是公允的股價。

另外，你也可以看出DCF模型對貼現率有多敏感，如果你的風險偏好稍微低一些，能接受8%而不是8。7%的貼現率，那麼，恆瑞醫藥現在的內含股價對你而言就是70。71元。

但你能接受這個貼現率嗎？你的風險偏好夠嗎？

我是不給任何投資建議的！

後記

最近在和一個老朋友同時也是做了十幾年投資的大咖交流，他建議我把主要的幾個行業，裡面的主要幾家公司，都好好看一遍，然後用這個DCF模型去算一遍估值。算得準不準是次要的，懂點知識的都知道DCF不可能有準確的，就像前面說的貼現率，一千個人心裡頭的貼現率也不一樣，但DCF是估值的底層邏輯，下點笨功夫，就能對估值有一個把握。比如為什麼格力PE是10倍？為什麼恆瑞，如果我心裡頭對它的估值是61。61元的話，PE是50倍？為什麼《手把手教你讀財報》的作者老唐，對茅臺的PE估值是25倍？PE的背後不是什麼市場情緒，而是DCF模型，是公司所處的行業、商業模式、創造現金流的能力之間的區別。

所以我也打算按照我這個老朋友的建議，下點笨功夫，以估值為特色，對一些主要行業的主要公司進行研究，所以也歡迎繼續關注我的專欄“投資林教頭”。（以前叫“林北的投資筆記”，現在改名了）

下一家就選GREE吧，最近因為員工半價持股的事情，GREE掉得厲害，說不定有機會呢。