政府債務何去何從：中國財政整頓的未來出路

政府債務事關經濟的穩定和國家的安全。誠如美國建國先父約翰亞當斯所言：“要擊敗和奴役一個國家有兩種方式：劍和債，債務可能使一個國家失去約束而自我擊敗”（李德水，2018）。2008年的歐債危機似乎佐證了這一論斷，愛爾蘭、葡萄牙政府接連因主權債務危機而下臺，希臘政府也因債務危機而瀕臨破產。放眼全球，儘管各國政府在債務規模、結構以及增長速度等方面存在較大的差異，但不可否認：政府債務已成為經濟復甦乃至強勁增長的“絆腳石”（Reinhart和Rogoff，2011）。因此，加強政府財政整頓、最佳化財政空間，向穩健財政迴歸已成為後危機時代的國際共識。

2008年，我國實施了“四萬億”財政刺激計劃，率先走出金融危機泥潭。這其中政府債務的經濟刺激作用功不可沒。而隨著經濟增長換擋和經濟結構的調整，中國政府債務膨脹帶來的潛在問題逐步“水落石出”，趨於顯性化。於是，國際社會對我國政府債務風險的擔憂越來越強，國際評級機構穆迪和標普相繼下調我國主權信用評級，財政整頓的緊迫性驟然提升。2012年，我國財政部對政府債務進行了一次全面性摸底工作。2014年，財政部發文要求將全部的政府債務納入預算管理。2017年，黨的十九大明確指出，要加強各級政府債務管理。但也應認識到，與發達經濟體不同，我國“財政金融不分家”的特點明顯（鍾輝勇和陸銘，2017），政府債臺高築勢必需要寬鬆的低利率環境。這既增加貨幣政策觸及“零利率下限”的機率，又非金融市場的永久特徵。長期將會滋生並積累金融風險隱患，加劇金融脆弱性。無獨有偶，財政也難以“獨善其身”。政府債務被銀行大量持有，政府債務積壓（debt overhang）也是金融槓桿高企的表現。為修復資產負債表，商業銀行緊縮信貸，反而抑制私人投資和消費，進而會影響財政政策的效果（Kwaak和Wijnbergen，2014）。正因如此，我國政府債務負擔與金融槓桿走勢基本趨同，如影隨形。

顯然，政府債務高企並非孤立和偶然的現象，其背後是財政刺激造成廣義信貸過度擴張。政府債務問題是經濟結構矛盾不斷累積、相互影響的綜合反映。而在此時的財政整頓不是簡單地削減政府債務，面臨“一果多因”或“一因多果”的複雜性。如果不能明其道、取其勢、精其術，政府債務風險可能直接轉化為金融風險。因此，釐清政府債務與金融槓桿之間的聯絡機制，深入分析不同財政整頓方案的經濟影響機理，對當前完善政策體系、最佳化政策目標、提高政策效率，防範系統性風險無疑具有重要的現實意義。

而財政整頓（Fiscal Consolidation）旨在控制債務佔GDP比重，主要涉及增加稅收和減少赤字（控制債務）。由於受制於一國稅制結構，稅收增加既對沖一部分債務，又可能會造成經濟扭曲反而增加一些赤字，總體上不足以阻止國家債務水平的不斷上升。正因如此，本文所述的財政整頓將聚焦於控制債務的各種財政措施。

財政整頓是維護政府高信譽、保障財政穩健的中流砥柱，更是促進金融穩定、保持經濟強勁增長的堅實基礎。我們的研究在Gertler和Karadi（2011）研究框架中引入內生財政壓力，強調政府債務膨脹與金融槓桿高企之間的聯絡機制，模擬比較不同財政整頓措施的經濟效果。研究發現：第一，政府債務過度膨脹並非孤立和偶然的現象，其背後是“肆意擴張”的財政政策造成廣義信貸過度擴張。政府債務問題是這二者之間彼此影響、相互疊加作用的綜合反映。第二，在傳統稅收規則下，債務規模是根據財政收支缺口被動決定的，無法體現政府財政整頓的重要性。相比稅收規則，債務規則明示了政府對債務容忍度，也增加了債務透明度。這可以最大程度地削弱債務融資的擠出效應和對商業銀行的負外溢性影響。第三，政府債務去槓桿速度不宜太快，否則容易引發經濟問題——對於有合理融資需求的私人投資，會因金融環境突然收緊而面臨流動性不足，加大經濟下行風險。設定債務上限有利於增強經濟韌性，改善金融脆弱性；債務置換可以改善政府債務的結構，緩解政府的短期流動性風險。但它不是財政整頓的歸宿，只能是權宜之計。財政緊縮固然可以建立財政緩衝機制，騰挪財政空間，但卻是以犧牲社會福利為代價的。第四，除政府主導的財政整頓，打破剛性兌付、市場化機制建立與完善同樣不可忽視。長遠地看，打破剛性兌付是對政府債務的市場化約束，而非對居民的懲罰。社會福祉不會因剛性兌付的打破而受負面的影響，反而市場有序競爭提升了福利。

鑑於此，本文提出如下建議：

我國應採用“定規則、設上限、提效率、破剛性”的一攬子財政整頓方案

，促進“去槓桿、穩增長、調結構、惠民生”的實現。（1）定規則。明示債務規則，加強預期引導，擇機採取果斷行動削減債務和赤字，緩解財政壓力。（2）設上限。堅持底線思維，動態調整政府債務容忍度上限，既要避免債務積壓積重難返，又要為經濟修復和逆週期調控留出空間。（3）提效率。政府債務去槓桿是必要的，但不能盲目去槓桿。既要理順中央和地方的財政關係，杜絕政府債務不合理膨脹的誘因；又要調整財政支出結構，提高財政支出效率，重在改善內生性因素（如提高財政投資邊際回報率，促進全要素生產率增長、促進收入分配公平增加社會福利等）。總之要透過增強經濟內生增長的動力，逐漸吸收消化政府債務。（4）破剛性。深入推進金融體制改革，釐清政府與市場的關係，凸顯商業銀行市場競爭的特徵，糾正金融市場的扭曲機制。具體就是要探索建立各級政府債務專案的破產製度，打破政府債務剛性兌付的預期。（節選自李建強、朱軍（通訊作者）、張淑翠《管理世界》2020。7《政府債務何去何從：中國財政整頓的邏輯與出路》的觀點，不代表所在機構的觀點）